原文标题：Who Makes Money from Agents?
原文作者：Jonah Burian
原文编译：Peggy
编者按：如果 Agent 真的会成为区块链的下一个十亿用户，那么更重要的问题可能不是「它们会带来多少交易量」，而是如果这个世界真的到来，谁能赚钱？
过去，无论是「胖协议」还是「胖应用」理论，都默认链上用户是人类。人类会在意界面是否好用、品牌是否可信、路径是否方便，因此应用层可以通过掌握用户入口和交易流捕获价值。但 Agent 不一样。它们直接调用 API，没有品牌忠诚度，也可以在不同协议、聚合器和交易场所之间低成本切换。
这意味着，Agent 可能会重新改写 Web3 的价值分配逻辑。应用层可以转向「无头化」，把钱包、聚合器和出入金能力开放成面向 Agent 的 API；协议层也可能因为 Agent 跳过中间层而重新获得机会；但更激进的情况是，Agent 会把整个链上堆栈推向价格竞争，让应用、聚合器和基础设施的利润率都被压缩到接近边际成本。
真正值得关注的是，Agent 不只是让现有链上交易更高频，而是可能创造过去不成立的新活动：连续投资组合再平衡、机器对机器支付，以及只有在自动化高速执行中才有意义的新型市场。
因此，Agent 时代的核心问题，不是简单判断价值会流向协议还是应用，而是看谁能让 Agent 在拥有无限替代选择时，仍然选择回到这里。答案可能不再是 UX 和品牌，而是流动性、延迟、结算确定性，或者某种今天还没有被命名的新商业模式。
以下为原文：
很多人都在设想，Agent 会成为区块链的下一个十亿用户。但很少有人追问第二层问题：如果这个世界真的到来，谁能赚钱？
过去所有关于加密行业价值捕获的理论，默认用户都是人类。「胖协议」理论认为，协议层最擅长从用户身上实现货币化。而我和同事在《如何捕获价值》（How to Capture Value）与《大重估》（The Great Repricing）中提出的「胖应用」理论则认为，应用层做得更好。
但 Agent 改变了「用户」是谁。于是，既有的价值捕获理论不再可靠。
「胖协议」理论
2016 年，@jmonegro 写下了《胖协议》（Fat Protocols）。此后近十年，这篇文章几乎成为加密行业最主流的价值捕获理论。
它的核心观点是：在互联网时代，价值主要流向应用层，比如 @Google、@facebook，而底层协议，如 TCP/IP、HTTP，几乎没有捕获到价值。但加密行业会反过来。区块链的数据是开放共享的，因此应用会被商品化；而使用网络所必需的协议代币，会随着使用量增长捕获相应的投机价值。每一个成功的应用，都会推动代币需求增长。最终，协议层会比其上方的任何应用更快复利增长。
在很长一段时间里，这个判断看起来是对的。比特币和以太坊的市值高于任何建立在其上的公司。这个模型之所以成立，是因为当时协议层稀缺、昂贵且难以替代。2017 年的比特币和以太坊确实具备稀缺性，当时还没有十几个通用型 L1 在争夺同样的工作负载。区块空间足够紧缺，以至于持有底层资产，就像是持有了所有需要该网络的应用的一部分权益。
但现在，基础设施堆栈的每一层都有了可信替代方案：多个高吞吐 L1、几十个 L2，以及在价格上相互竞争的模块化结算层和数据可用性层。区块空间从稀缺变得充裕。随着跨链桥和聚合器让底层链对用户几乎不可见，切换成本也迅速下降。基础设施变得可替代，而可替代的东西最终只能在价格上竞争。因此，协议层的定价权也随着稀缺性的消失而消失。
「胖应用」理论
到 2026 年，捕获大量经济价值的实体已经不是协议，而是应用，比如 @phantom、@coinbase、@Polymarket、@Pumpfun 等。
在我看来，原因在于，加密行业最有价值的资产是用户关系。如果你控制了用户界面和交易流向，你就控制了分发；而只要用户接触某个链上产品，你几乎都可以从中变现：兑换、借贷、质押、铸造、出入金通道等等。这大概也是为什么投资机构如此痴迷于新型银行（neobanks）。
应用还会把基础设施推向纯粹的价格竞争，从而将基础设施利润率压缩到接近边际成本。我在《如何捕获价值》中记录了这一策略。同样的动态也正在稳定币领域发生，我在另一篇文章中也讨论过。
价格正在反映这一理论。Spencer 和我把这种转变称为《大重估》：在这个周期里，价值流向了拥有用户关系的那一层。
为什么 Agent 会打破这一切？
「胖应用」理论默认用户是人类，而人类重视用户体验、品牌和便利性。但 Agent 并不重视这些。它们会直接调用 API，没有品牌忠诚度，也能以零成本切换交易场所。
当用户变成软件，拥有用户关系就不再那么具备防御性。整个「胖应用」理论所依赖的前端护城河，也会随之贬值。
那么，在 Agent 时代，谁会捕获价值？
应用走向无头化
未来的一种可能是，应用层赢家仍然会继续成为赢家，只是它们会放弃 UI。
钱包和聚合器已经构建了最难的部分：接入大量协议的集成能力、路由逻辑、身份和出入金基础设施。自然的下一步，就是把这套能力开放成面向 Agent 的 API，让 Agent 像今天的人类用户通过 @phantom 或 @JupiterExchange 交易一样，通过它们来完成路由。
在这个世界里，「胖应用」理论仍然成立，只是失去了前端。那些在人类用户时代胜出的公司，会重新平台化，变成无头基础设施。我们已经看到，像 Salesforce 这样的传统 SaaS 公司也正在朝这个方向转型。
协议重新崛起
另一种可能是，Agent 会完全跳过中间层。
如果集成足够简单，比如 API 文档清晰、RPC 标准化、执行语义可预测，那么 Agent 就没有太多理由向聚合器付费，让聚合器替自己完成本可以自行完成的事情。
聚合器在人类用户时代的优势来自用户体验和复杂路由能力。但 Agent 不需要用户体验，而路由本身是一个可以解决的工程问题，并且 Agent 正越来越擅长处理这类问题。
如果未来是这样，那么「胖协议」理论将获得第二次生命。
整个堆栈的定价权都会坍塌
还有一种可能是，Agent 会在整个堆栈中施加商品化压力。
它们足够理性。它们每次都会选择最便宜的交易场所，没有忠诚度，也没有摩擦。应用将失去过去向人类用户收取的 UX 溢价。聚合器和基础设施也会失去定价权，因为不再有人类用户的惯性帮它们抵御价格竞争。
在这种情境下，堆栈中的任何一层都很难捕获太多价值。整个供应链都会被压缩到接近边际成本，而经济剩余将流向拥有 Agent 的一方，或者流向 Agent 所代表的最终用户。加密会变成一种公用事业，而公用事业通常不是容易赚钱的地方。
Agent 会创造过去不可行的新活动
这个观点的简单版本是：Agent 会做人类已经在做的事情，只是吞吐量更高；即便利润率被压缩，只要交易量大幅增长，整体蛋糕仍然会变大。
但我认为还有一个更有意思的版本：Agent 会让一类过去不可行的活动变得可行。比如，以低于 1 美分的执行成本持续进行投资组合再平衡；Agent 之间的机器对机器商业交易；以及一些只有在定价和交易速度快到人类无法真正跟上时，才有意义的市场。
这些活动不会出现在我们今天对链上活动的观察框架中，因为我们默认链上活动中始终有一个人类参与者。
如果这才是 Agent 带来的真正变化，那么问题就不再是现有蛋糕如何分配，而是会有多少新的经济活动被带到链上，以及哪些层最适合服务这些新活动。
一种尚未被命名的商业模式
每一个周期，我们都会试图猜测价值会流向哪里，而且往往会默认：我们已经知道的商业模式，会自然延伸到未来。但这种假设通常会错过那些尚未出现的商业模式。
互联网刚被构建出来的时候，没有人预测到注意力经济的出现。今天看起来理所当然的商业模式——把用户注意力切分成不同片段，再拍卖给广告主，并由一家公司从全球广告支出中抽走相当可观的一部分——在当时是很陌生的。它只是在事后回看时，才显得像是必然。
AI 看起来是几十年来最大的技术颠覆之一。在一个由 Agent 主导的世界里，一部分价值捕获很可能会流向某种今天还没有人认真讨论的商业模式。最终捕获价值的参与者，也未必是当下市场正在关注的那些人。
接下来该关注什么？
最可能出现的结果，并不是一种范式完全取代另一种范式。人类和 Agent 会在很长一段时间里共同作为加密行业的用户存在，而两类用户对应的价值捕获地图并不相同。
只要人类仍然直接接触区块链，「胖应用」理论就仍然适用：愿意为用户体验、品牌和便利性付费的消费者，会继续向那些拥有用户关系的应用支付溢价。与此同时，在 Agent 进行交易的那一层，则会由另一套理论来支配——具体是哪一种，取决于上述几种场景最终如何演化。
在我看来，对于建设者而言，Agent 侧最值得反复思考的问题是：什么东西会让一个 Agent 回到你这里，而不是直接路由到下一个更便宜的替代方案？
答案可能不是用户体验。它可能是流动性、延迟、结算保障，或者其他东西。
在 @bcap，我们正在投入大量时间思考这个问题，无论是在投资委员会会议上，还是与工程团队一起讨论。我们还没有一个确定答案。如果你正在围绕 Agent 构建产品，并且对 Agent 时代的价值捕获有自己的判断，我们很想和你聊聊。
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