原文： Pantera Capital
编译&整理：Yuliya，PANews
近日，顶级风投 Pantera Capital 的两位合伙人 Paul Veradittakit 与 Franklin Bi 在其首期播客中剖析了加密投资市场的现状和变局。他们回顾了过去几年山寨币的投机浪潮，分析了今年融资额创新高、交易数量大幅下降的“冰火两重天”现象，并围绕项目投资策略和退出路径，以及DAT、代币化和零知识证明等主题，展开了一场辩论。PANews对本期博客进行了整理编译。
加密投资回归专业和理性，团队执行力和资产增值是DAT竞争关键
主持人： 今天我们来聊聊加密风险投资的现状。数据显示， 今年的总融资金额达到了340亿美元的历史新高，但交易数量却比2021和2022年下降了近一半 ，而且资本更多地流向了后期项目。两位如何解读这种“冰火两重天”的现象？
Franklin： 这个问题问得很好。要理解现状，我们得回看2021和2022年，那两年是“元宇宙年”。当时零利率和大量流动性推动了投机活动的爆发。然而，许多交易的基础并不稳固，大家都在讲一个纯靠想象力驱动的故事。 投资者对元宇宙项目到底怎么才能成功并没有清晰的判断，导致大量本不该被投资的项目拿到了钱 。我们事后反思，其实应该先问一个简单的问题：在一个连稳定币都没有明确监管的环境里，怎么可能把所有人都带进一个完全数字化的元宇宙世界呢？这在逻辑顺序上是说不通的。
Paul： 另一个原因是， 那两年有“山寨币牛市”，而现在还没有。 目前市场主要由 Bitcoin、Solana 和 Ethereum 主导。 没有山寨币的狂热，就不会有那么多散户、家族办公室和小企业家冲进来投大量的早期项目。 现在的资金主要来自更专业的加密基金，他们更机构化，尽职调查更严格，投资也更集中。这意味着交易频率降低，但单笔质量和金额在提高。特别是当稳定币和支付这些真实用例出现后，传统的金融科技风投也进场了，他们的风格同样是少而精。
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主持人： 确实，现在大家更关注“退出”，也就是投资如何变现。Circle 公司的上市（IPO）就是一个里程碑，它让风险投资者们看到了一个清晰的退出路径。
Franklin： 没错，Circle 的 IPO 意义重大。它终于补完了整个投资故事的最后一环。以前大家都在猜，加密公司上市后，公开市场会作何反应？现在有了 Circle 和 Figure（一家做现实世界资产代币化的公司）的例子，投资者心里就有底了。 VC 们现在可以清晰地看到，一个项目从种子轮到 A 轮，再到最终上市，这条路是走得通的。 他们可以更清晰地评估一个项目从种子轮到最终上市的可能性，整个领域的风险感都降低了。
Paul： 是的，我刚入行时以为比特币ETF十年内肯定能通过，结果花了十多年。现在，基础设施终于铺好了，为这些巨额退出创造了条件。另外， 现在的退出方式也从前两年的发币（TGE）变成了去公开市场上市 。投资股权和投资代币，面对的是完全不同的投资者和预期。过去两三年，我们看到的股权交易远多于代币交易，这也是交易数量下降的重要原因。
主持人： 除了IPO，市场上也出现了新的工具，比如“数字资产财库”（DATs）。它最近似乎经历了一些冷却，你们怎么看它的未来？
Franklin： DATs 的出现，说明市场对数字资产的理解更成熟了。你可以把 DATs 想象成一台“机器”。过去你可以直接买一桶原油，也可以买 Exxon Mobile 的股票。买股票赚得更多，因为你买的是一台能不断开采、提炼、创造价值的“机器”。DATs 就是数字资产领域的这台“机器”，它不是静态地持有资产，而是主动管理以创造更多收益。 现在市场正在冷却，人们意识到这不只是简单的炒作，开始关注管理团队的执行能力。 这是一个好的转变，说明市场在回归理性，追求质量。
我认为 DATs 不会昙花一现，主动管理的投资工具总有其价值。我甚至觉得，未来项目方自己的基金会都可以转型成 DATs ，用更专业的资本市场工具来管理自己的资产，而不是像现在这样，很多基金会形同虚设。
Paul： 我认为 DATs 的创造热潮在美国可能接近尾声，但在亚太和拉丁美洲等地区还有很大空间 。未来，这个市场会经历一轮整合，那些团队执行力强、能不断为资产增值的 DATs 才会最终胜出。
加密投资风向：基础设施要验真，消费应用要出圈
主持人 ：聊完了现状，我们再展望一下未来。 数据显示，过去一年，金融、消费、基础设施和 AI 是最吸金的几个领域。在你们看来，下一个投资风口会是什么？
Franklin： 我特别关注两个方向。第一个是 代币化 。这虽然已经是个老话题，但它是一个长达数十年的大趋势，现在才刚刚开始。我从2015年就开始关注，这个领域花了十年时间才从一个想法走到了今天有真实机构和客户参与的阶段。这就像早期互联网时代，人们只是简单地把报纸搬到网上。今天我们把资产“复制粘贴”到区块链上，这在效率和全球化方面很棒，但真正的潜力在于，这些资产可以被智能合约“编程”，从而创造出全新的金融产品和风险管理模式。
第二个是 ZK-TLS 技术 ，或称“网络证明”。简单来说，区块链有个“垃圾进，垃圾出”的问题，如果上链的数据本身是错的，那区块链再厉害也没用。ZK-TLS 技术可以验证链下数据的真实性（比如你的银行流水、打车记录）并带到链上，而不需要把数据本身暴露出来。这样一来，你在 Robinhood、Uber 等应用里的行为数据，就可以安全地与链上资本市场互动，创造出很多酷炫的新应用。此外，摩根大通曾是Zcash和Starkware团队的早期合作伙伴之一，这表明零知识证明技术的核心洞察早已存在，但直到如今才开始具备大规模应用的条件。随着正确的基础设施和人才的加入，零知识证明技术正逐步走向成熟。
Paul： 我补充几点。首先， 在代币化里，稳定币是当之无愧的杀手级应用。 随着监管逐渐清晰，它正在释放“IP之上的货币”的真正潜力，让全球支付变得极其便宜和透明。当年我刚入行时，老板给我的第一个任务就是去全球寻找加密货币有真实需求的市场。我们发现，在拉美、东南亚这些地方，要让普通人接受加密世界，稳定币是最好的敲门砖。
其次，我非常 看好消费和预测市场。 从老牌的 Augur 到现在的 Polymarket，这个领域正在爆发。它让任何人都可以就任何话题（比如公司财报、体育赛事）创建市场并下注，这不仅是一种新的娱乐方式，更是一种高效且民主化的信息发现机制。预测市场在监管、经济和成本方面的潜力逐步显现， 为在各种主题上创建市场提供了可能性，这将带来大量前所未有的信息流入新闻和交易领域。
Franklin： 这一切都说明 ，链上资本市场绝不只是传统市场的翻版。 比如在拉丁美洲，很多人通过像 Bitso 这样的平台，人生第一笔投资就是 Bitcoin，他们甚至没买过股票，但可能很快就会接触到永续合约这种复杂的金融衍生品。这种“金融代际跨越”意味着，他们可能永远不会再使用传统的华尔街工具了，因为在他们看来那些工具既低效又难懂。
看涨还是看跌？关于交易所、支付链和隐私赛道
主持人：接下来我们玩个游戏，叫“看涨还是看跌”。第一个问题：如果必须持有三年，你们会买 Robinhood (HOOD) 还是 Coinbase (COIN) 的股票？
Franklin： 我选 Robinhood。因为我认为市场还没完全理解它的野心。Robinhood 不想只当一个券商，它在垂直整合清算、交易等所有环节，想成为一个掌控自己命运的、一体化的金融技术平台。相比之下，Coinbase 的愿景（让所有人都上链）更宏大，需要10到20年，市场在三年内很难完全消化。
Paul： 那我必须选 Coinbase 了。我恰恰认为市场低估了 Coinbase 在机构业务和国际扩张上的潜力。随着全球监管明朗，Coinbase 可以通过收购迅速占领全球市场，并通过“加密即服务”的模式为大量传统金融机构赋能。
主持人： 我也倾向于 Robinhood。它已经证明了自己能快速推出新产品并成功变现。
主持人：为稳定币支付而生的“专属支付链”，看涨还是看跌？
Paul： 我持好奇态度，不看跌。为特定场景（如支付）定制一条链，在可扩展性、隐私等方面进行优化，是有价值的。比如 Stripe 推出的 Tempo 链，虽然它不是中立的，但凭借 Stripe 的资源，肯定能做成不小的规模。
Franklin： 我略微看跌。因为长期来看，价值最终会流向用户，而不是试图锁定用户的平台。用户最终会选择最开放、流动性最好的地方，而不是被锁定在某一条链上。在开放的加密世界里，渠道的护城河作用会被大大削弱。
主持人：最后一个问题，隐私是一个值得投资的赛道吗？
Franklin： 我看跌。我认为隐私是一个功能，而不是一个产品。几乎所有应用最终都需要隐私功能，但这个功能本身很难单独捕获价值，因为任何技术突破都可能被开源。
Paul： 我持相反观点。普通用户可能不在乎，但在企业和机构层面，隐私是刚需。投资机会不在于技术本身，而在于谁能将技术与合规结合，提供商业化的解决方案并使其成为行业标准。
拒绝投资人“特权”，公链之战尚未结束
主持人： 我们来聊聊推特上的热议话题。第一个是关于代币的锁仓期。有人说应该锁四年，有人说应该立刻全部解锁。你们怎么看？
Franklin： 我其实很讨厌这个话题。 因为它的前提就错了，大家总觉得“我投了钱，它就必须值钱”。但风险投资的残酷现实是，98%的项目最终都将归零。一个项目失败，根本原因在于它本身没有价值，而不是因为它的锁仓期设计得不好。
Paul： 我理解创始人的难处。代币价格对激励社区和后续融资很重要。但 从项目方角度，一个合理的锁仓期（比如2到4年）是必要的，它能给团队足够的时间去开发产品、实现目标，防止代币价格过早崩溃。
主持人： 那么创始人和投资者的锁仓期应该一样吗？
Franklin： 必须一样。我们的理念是“一个团队，一个梦想”。如果投资者寻求特殊条款提前退出，那说明他从一开始就没打算和项目长期走下去，这种信号对项目是毁灭性的。
主持人：最后一个话题：“L1公链之战”结束了吗？
Paul： 我认为它会继续，但不会像以前那么疯狂。未来不会有那么多新的L1公链崛起，但现有的公链会因为各自的社区和生态而继续存在。
Franklin： 我认为，现在大家开始关注L1公链如何捕获价值，这是一个好现象。现在就断言L1已死还为时过早，因为技术在不断进化，价值捕获的方式也在探索中。就像当年的 Solana，人人都说它死了，但只要你相信它还有一口气，就能赚大钱。只要链上还有大量用户活动，就总有办法捕获价值。最终，“优先费决定一切”，哪里有竞争，哪里就有价值。
