Hyperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，但手續費收入卻遠低於 Robinhood 等零售平台。平台正面臨戰略選擇：繼續維持低毛利的交易所模式，還是轉向高利潤的經紀商模式？本文源自 shaunda devens 所著
文章
，由
Foresight News
整理、編譯及撰稿。
（前情提要：
Hyperliquid 重大更新推「組合保證金」，拯救流動性的解藥，或是另一場高槓桿實驗？
）
（背景補充：
市場份額從 80% 降至 20%，Hyperliquid 究竟怎麼了？
）
本文目錄
H yperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，經濟效益卻未能與之匹配。過去 30 天，該平台清算的永續合約名義價值達 2,056 億美元（按季度換算，年化規模為 6,170 億美元），但手續費收入僅 8,030 萬美元，費率約為 3.9 個基點。
其獲利模式類似「批發式交易場所」。
相比之下，Coinbase 在 2025 年第三季度報告的交易量為 2,950 億美元，交易收入達 10.46 億美元，隱含手續費率為 35.5 個基點。Robinhood 在加密貨幣業務上則展現出類似的「零售式獲利模式」：800 億美元加密貨幣名義交易量帶來 2.68 億美元加密貨幣交易收入，隱含手續費率為 33.5 個基點；與此同時，該平台 2025 年第三季度的股票名義交易量為 6,470 億美元。
兩者的差距不僅體現在費率上——零售平台的獲利渠道更為多元。2025 年第三季度，Robinhood 的交易相關收入為 7.3 億美元，此外還獲得 4.56 億美元淨利息收入和 8,800 萬美元其他收入（主要來自 Gold 訂閱服務）。反觀 Hyperliquid，目前仍高度依賴交易手續費，且在協議層面，其手續費率從結構上看始終維持在個位數基點水準。
這種差異本質上是「定位不同」所致：Coinbase 與 Robinhood 屬於「經紀商 / 分銷型企業」，透過資產負債表和訂閱服務實現獲利；而 Hyperliquid 更接近「交易所層面」。在傳統市場結構中，利潤池正是在這兩個層面進行分配的。
經紀交易商與交易所模式的分野
傳統金融 (TradFi) 的核心差異在於「分銷端」與「市場端」的分離。Robinhood、Coinbase 等零售平台處於「分銷層」，占據高毛利領域；納斯達克等交易所則處於「市場層」——在這一層面，定價權從結構上受到限制，交易執行環節的競爭逐漸趨向「大宗商品化經濟模式」（即利潤空間被大幅壓縮）。
1、經紀交易商 = 分銷 + 客戶資產負債表
經紀交易商掌控客戶關係。大多數用戶不會直接對接納斯達克，而是透過經紀商進入市場：經紀商負責開戶、資產託管、保證金 / 風險管控、客戶支援及稅務文件處理，再將訂單路由至具體交易場所。這種「客戶關係所有權」帶來了交易之外的獲利空間：
- 資金餘額相關：現金歸集利差、融資融券利息、證券借貸收益；
- 服務包裝：訂閱服務、捆綁產品、銀行卡服務 / 諮詢服務；
- 訂單路由經濟：經紀商掌控交易流量，可在路由鏈條中嵌入支付分成或收益共享機制。
這正是經紀商獲利能超越交易場所的核心原因：利潤池集中在「分銷端」與「資金餘額端」。
2、交易所 = 訂單匹配 + 規則體系 + 基礎設施，手續費率受上限約束
交易所負責營運交易場所，核心功能包括訂單匹配、制定市場規則、保障確定性執行及提供交易連接。其獲利來源包括：
- 交易手續費（在高流動性產品中，手續費因競爭被持續壓低）；
- 返佣 / 流動性激勵計畫（為吸引流動性，往往需將大部分公開手續費返還給做市商）；
- 市場數據服務、交易連接 / 伺服器託管服務；
- 上市服務及指數授權費。
Robinhood 的訂單路由模式清晰體現了這一架構：經紀商 (Robinhood Securities) 掌控用戶，將訂單路由至第三方市場中心，路由環節的收益在鏈條中共享。其中，「分銷層」是高毛利環節——它掌控用戶獲取，並圍繞交易執行開發多元獲利渠道（如訂單流付費、融資業務、證券借貸、訂閱服務）。
納斯達克則屬於「低毛利層」：其核心產品是「大宗商品化的交易執行」與「訂單佇列接入權」，定價權從機制上受到三重約束——為吸引流動性需向做市商返還手續費、監管對接入費設置上限、訂單路由具有高度彈性（用戶可輕易轉向其他平台）。
從納斯達克的披露數據可見，其股票業務的「隱含淨現金收益」僅為每股 0.001 美元級別（即千分之一美元 / 股）。
低毛利的戰略影響也體現在納斯達克的收入結構中：2024 年，「市場服務」收入為 10.2 億美元，在總營收 46.49 億美元中占比僅 22%；而這一比例在 2014 年為 39.4%，2019 年為 35%——這一趨勢表明，納斯達克正逐步從「依賴市場交易的執行業務」轉向「更具持續性的軟體 / 數據業務」。
定位「市場層」的 Hyperliquid 劉
Hyperliquid 4 個基點的實際手續費率，與其「主動選擇市場層定位」的戰略一致。該平台正構建「鏈上納斯達克」：透過高吞吐量的訂單匹配、保證金計算與清算技術棧 (HyperCore)，採用「做市商 / 吃單者」定價模式並提供做市商返佣——其核心優化方向是「交易執行品質」與「流動性共享」，而非「零售用戶獲利」。
這一定位體現在兩個「類傳統金融」的分離設計上，而多數加密貨幣交易平台並未採用這類設計：
1、無許可經紀商 / 分銷層 (Builder Codes)
「Builder Codes」允許第三方介面接入核心交易場所，並自主設定收費標準。其中，永續合約的第三方手續費上限為 0.1%（10 個基點），現貨為 1%，且手續費可按訂單單獨設置——這一設計打造了「分銷競爭市場」，而非「單一 APP 壟斷」。
2、無許可上市 / 產品層 (HIP-3)
在傳統金融中，交易所掌控上市權限與產品創設權；而 HIP-3 將這一功能「外部化」：開發者可基於 HyperCore 技術棧與 API 部署永續合約，並自主定義和營運交易市場。從經濟角度看，HIP-3 正式確立了「交易場所與產品方的收益共享機制」——現貨與 HIP-3 永續合約的部署方，可獲得所部署資產交易手續費的 50%。
「Builder Codes」已在分銷端取得成效：截至 12 月中旬，約 1/3 的用戶透過第三方前端交易，而非官方介面。
但這一架構也為交易場所的手續費收入帶來了可預見的壓力：
- 定價壓縮：多個前端共享同一後端流動性，競爭倒逼「綜合成本」降至最低；且手續費可按訂單調整，進一步推動定價向底線靠攏；
- 獲利渠道流失：前端掌控用戶開戶、服務包裝、訂閱及交易流程，占據「經紀商層」的高毛利空間，而 Hyperliquid 僅保留「交易場所層」的低毛利收入；
- 戰略路由風險：若前端發展為「跨平台訂單路由方」，Hyperliquid 將被迫陷入「批發式執行競爭」——需透過降費或提高返佣來保住交易流量。
防禦分銷權，拓展非交易所獲利池
Hyperliquid 面臨的核心風險是「商品化陷阱」：若第三方前端能持續以低於官方介面的價格吸引用戶，並最終實現「跨平台路由」，該平台將被迫轉向「批發式執行經濟模式」（即利潤空間持續收窄）。
從近期的設計調整來看，Hyperliquid 正試圖規避這一結果，同時拓寬收入來源，不再局限於交易手續費。
1、分銷防禦：維持官方介面的經濟競爭力
此前，Hyperliquid 曾提議「質押 HYPE 代幣可享受最高 40% 手續費折扣」——這一設計本會讓第三方前端在結構上具備「比官方介面更低價」的可行性。取消該提議後，外部分銷通路失去了「定價低於官方介面」的直接補貼。與此同時，HIP-3 市場最初僅透過「開發者分銷」，未在官方前端展示；目前，這些市場已被納入官方前端的「嚴格列表」。這一系列動作傳遞出明確訊號：Hyperliquid 在「開發者層」仍保留無許可特性，但不願在「核心分銷權」上妥協。
2、穩定幣 USDH：從「交易獲利」轉向「資金池獲利」
推出 USDH 的核心目的，是回收原本外流的「穩定幣儲備收益」。根據公開機制，儲備收益按 50% 分配給 Hyperliquid，50% 用於 USDH 生態發展。此外，「USDH 交易市場享受手續費折扣」的設計進一步強化了這一邏輯：Hyperliquid 願意以「單筆交易利潤壓縮」為代價，換取「更大規模、更穩定的資金池獲利」——本質上是新增了「類年金收入流」，其成長可依託「貨幣基數」（而非僅依賴交易量）。
3、組合保證金：引入「機構經紀式融資經濟」
「組合保證金」機制將現貨與永續合約的保證金計算統一，允許風險敞口對沖，同時引入「原生借貸循環」。Hyperliquid 會收取「借款人利息的 10%」——這一設計讓協議的經濟模型逐漸與「槓桿使用率」和「利率」掛鉤，更接近「經紀商 / 機構經紀」的獲利邏輯，而非純交易所模式。
Hyperliquid 邁向經紀商經濟模式的路徑
Hyperliquid 的交易吞吐量已達「主流交易場所級別」，但獲利模式仍停留在「市場層」：名義交易量龐大，但實際手續費率僅為個位數基點。與 Coinbase、Robinhood 的差距具有結構性：零售平台處於「經紀商層」，掌控用戶關係與資金餘額，透過「融資、閒置資金、訂閱」等多元獲利池實現高毛利；純交易場所則以「交易執行為核心產品」，而由於流動性競爭與路由彈性，「交易執行」必然走向商品化，利潤空間被持續壓縮——納斯達克正是傳統金融中這一約束的典型案例。
Hyperliquid 初期深度契合「交易場所原型」：透過分離「分銷 (Builder Codes)」與「產品創設 (HIP-3)」，快速推動生態擴張與市場覆蓋。但這一架構的代價是「經濟利益外溢」：若第三方前端掌控「綜合定價」與「跨平台路由權」，Hyperliquid 將面臨「淪為批發式通道，以低毛利清算交易流量」的風險。
不過，近期動作表明，該平台正有意識地轉向「防禦分銷權」與「拓寬收入結構」（不再依賴交易手續費）。例如，不再補貼「外部前端低價競爭」、將 HIP-3 市場納入官方前端、新增「資產負債表式獲利池」等。USDH 的推出，是將「儲備收益」納入生態的典型案例（含 50% 分成與手續費折扣）；組合保證金則透過「收取 10% 借款人利息」，引入了「融資經濟」。
目前，Hyperliquid 正逐步走向「混合模式」：以「交易執行通道」為基礎，疊加「分銷防禦」與「資金池驅動的獲利池」。這一轉型既降低了「陷入批發式低毛利陷阱」的風險，又在不放棄「統一執行與清算核心優勢」的前提下，向「經紀商式收入結構」靠攏。
展望 2026 年，Hyperliquid 面臨的核心問題是：如何在不打破「外包友好型模式」的前提下，邁向「經紀商式經濟」？USDH 是最直接的測試案例——目前其供應量約為 1 億美元，這一規模表明：若平台不掌控「分銷權」，「外包發行」的擴張速度將十分緩慢。而更明顯的替代方案本應是「官方介面預設設置」，例如將約 40 億美元的 USDC 基礎資金自動轉化為原生穩定幣（類似幣安將 USDC 自動轉化為 BUSD 的模式）。
若 Hyperliquid 希望獲取「經紀商級獲利池」，就必須採取「經紀商式行動」：加強控制權、深化自營產品與官方介面的整合、明確與生態團隊的邊界（避免在「分銷權」與「資金餘額」上形成內耗）。
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