作者：Silvio
编译：Saoirse，Foresight News
银行存款中的 1 美元为银行创造的收益，是 Aave 上同等金额 USDC 的 10 倍。这一现象似乎对 DeFi 借贷领域不利，但实际上，它更多反映的是当前加密货币市场的结构特征，而非链上信贷的长期潜力。
净息差是衡量存款盈利能力的指标。FIDC 旗下的银行，Blockworks 旗下的 Aave。
本文将探讨以下问题：当前借贷协议的实际应用方式、其利润率在结构上低于银行的原因，以及随着借贷业务逐渐脱离加密原生杠杆周期，这种局面可能发生的变化。
链上信贷的作用
我的第一份工作涉及分析银行账簿与评估借款人资质。银行会将信贷资金输送给实体企业，其利润空间与宏观经济直接相关。同理，分析去中心化金融协议的借款人情况，也有助于理解信贷在链上经济中所扮演的角色。
Aave 未偿贷款数据图表
Aave 的未偿贷款金额已突破 200 亿美元，成绩亮眼 —— 但人们为何要在链上借款？
Aave 借款人的实际用途
借款人的策略可分为四类：
1、以生息 ETH 为抵押品，借入 WETH：质押 ETH 的收益率通常高于 WETH，这就形成了结构性基差交易（本质上是「借 WETH 还能获得收益」）。目前，这类交易占未偿贷款总额的 45%，且大部分资金来自少数「巨鲸」。这些钱包账户多与质押 ETH 发行方（如 EtherFi 平台）及其他「循环质押者」相关。该策略的风险在于 WETH 借贷成本可能骤升，这会迅速导致抵押健康度跌破清算线。
推测为 WETH 借贷利率图表：若利率维持在 2.5% 以下，基差交易可盈利
2、稳定币与 PT 循环质押者：通过生息资产（如 USDe）也能形成类似的基差交易，其收益率可能高于 USDC 的借贷成本。在 10 月 11 日之前，这类持仓策略曾非常流行。尽管从结构上看具有吸引力，但这类策略对资金费率变化和协议激励政策高度敏感 —— 这也解释了为何市场环境变化时，这类交易规模会迅速收缩。
3、波动性抵押品 + 稳定币债务：这是最受用户欢迎的策略，适用于两类需求：一是希望通过杠杆增持加密货币，二是将借入的稳定币重新投入高收益「流动性挖矿」以进行基差交易。该策略与挖矿收益机会直接相关，也是稳定币借贷需求的主要来源。
4、其他剩余类型：包括「稳定抵押品 + 波动性债务」（用于做空资产）以及「波动性抵押品 + 波动性债务」（用于币种对交易）。
1）Aave 钱包借款策略权重分布；2）各策略对应的钱包数量分布
按借款金额加权的抵押健康度图表
对于上述每一类策略，都存在一条由多个协议构成的价值链：这些协议借助 Aave 整合交易流程，并向散户用户分配收益。如今，这种整合能力正是加密货币借贷市场的核心竞争壁垒。
其中，「波动性抵押品 + 稳定币债务」策略对利息收入的边际贡献最大（USDC 和 USDT 的借贷收益占总营收的 50% 以上）。
按资产类型划分的利息收入占比图表
尽管确实有部分企业或个人会通过加密货币贷款为经营活动或现实生活开支融资，但与「利用链上杠杆 / 收益差异套利」的用途相比，这类实际用途的规模非常有限。
推动借贷协议增长的三大核心因素：
- 链上收益机会：如新项目上线、流动性挖矿（例如 Plasma 平台的挖矿活动）；
- 具备深度流动性的结构性基差交易：如 ETH/wstETH 交易对及稳定币相关交易；
- 与大型发行方的合作：这类合作能助力开拓新市场（例如 pyUSD 稳定币与 RWA 的结合）。
借贷市场在机制上与「加密 GDP」直接挂钩（呈 Beta 相关性），就像银行本质上是「现实世界 GDP」的晴雨表一样。当加密货币价格上涨时，收益机会会增多，生息稳定币规模会扩大，发行方也会采取更积极的策略 —— 最终推动借贷协议营收增长、代币回购增加，并带动 Aave 代币价格上涨。
借贷市场估值与营收相关性图表：借贷市场估值与营收直接相关
银行与链上借贷市场的对比
正如前文所述，银行中 1 美元的收益效率是 Aave 上 1 美元 USDC 的 10 倍。有人认为这对链上借贷是利空信号，但在我看来，这本质上是市场结构的必然结果，原因有三：
- 加密领域的融资成本更高：银行的融资成本以美联储基准利率为基准（低于国债收益率），而 Aave 上 USDC 的存款利率通常略高于国债收益率；
- 传统商业银行的风险转化活动更复杂，理应获得更高溢价：大型银行需管理数十亿美元对企业的无抵押贷款（例如为数据中心建设提供融资），这种风险管理难度远高于「ETH 循环质押的抵押品价值管理」，因此理应获得更高收益；
- 监管环境与市场主导权：银行业是寡头垄断行业，存在较高的用户转换成本和行业准入壁垒。
让借贷脱离加密货币的「周期绑定」
那些成功的加密货币赛道，都在逐渐脱离加密市场自身的涨跌周期。例如，预测市场的未平仓合约规模即便在价格波动中仍持续增长；稳定币供应量也是如此，其波动性远低于加密市场其他资产。
为了更接近广义信贷市场的运作模式，借贷协议正逐步纳入新型风险类型与抵押品，例如：
- 代币化 RWA 与股票；
- 源自链下机构的链上信贷；
- 以股票或现实世界资产作为抵押品；
- 通过加密原生信用评分实现结构化承销。
资产代币化为借贷业务成为加密领域的「自然终点」创造了条件。当信贷业务与价格周期脱钩时，其利润率与估值也将随之摆脱周期束缚。我预计这一转变将在 2026 年开始显现。
