原创 / Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者 / 叮当（ @XiaMiPP ）
12 月 1 日，Strategy 宣布建立 一项 14.4 亿美元 的股息储备金，主要用于支持优先股分红和债务利息支付。这笔资金来源于公司通过“市价发行”（ATM）计划出售 A 类普通股所得，预计可覆盖至少 12 个月的相关支出，并计划进一步扩展至 24 个月，以增强财务缓冲能力。
然而，市场给出的反应并不友好。公告发布后， Strategy 股价下跌约 5-10%，反映出市场对其流动性状况与长期可持续性的担忧可能正在积累。
当前，市场上围绕 Strategy 的悲观情绪在社群与媒体中迅速发酵。
有观点将 Strategy 比作“比特币央行”，认为其卷入了传统金融体系（美联储、华尔街、摩根大通）与新兴体系（财政部、稳定币、比特币抵押融资）之间的博弈。文章指出，摩根大通近期异常加大对 Strategy 的做空力度，包括延迟股票结算、压制比特币衍生品市场，以及通过期权市场“砸盘”以制造恐慌情绪。这导致 Strategy 股价自 2025 年 7 月高点以来持续下挫，累计跌幅超过 60% ，并面临从 MSCI 指数中移除的风险。 （推荐阅读：《 美联储 vs 财政部：藏在比特币暴跌背后的货币战争 》）
这些压力，都在放大 Strategy 的内在脆弱性，引发市场对其“死亡螺旋”的担忧。
储备金：短期“止血”，但无法改变商业模式的底色
根据 bitcointreasuries.net 数据，Strategy 目前持有约 65 万枚比特币，市值约 565 亿美元，是全球持币量最大的上市公司。其平均持仓成本约 74,431 美元，在比特币从 12.6 万美元高点跌至当前的 9.3 万美元后，浮盈迅速被压缩至 25%，资产端的波动进入显性化阶段。
更关键的是，公司 市值 / 比特币净资产价值（mNAV） 已跌破 1，当前仅为 0.87。这意味着市场给出的 Strategy 股票估值低于其比特币持仓价值。更直白一点的解释就是：市场用不到 1 美元的价格，能买到含有 1 美元比特币的 MSTR 股票。
当前 Strategy 困境的核心就是流动性危机。公司优先股（如 STRC，年化收益率 10.75%）的高额分红和超 40 亿美元债务构成刚性支出，每季度需支付数亿美元。这些支出在熊市中会不断放大杠杆成本。从这个角度看，储备金更像是公司为未来一年搭建的财务“防火墙”。它能防止优先股或债务违约，避免触发信用降级，并暂时稳住公司外部融资的预期。但它仍然是 一项缓冲措施，而非结构性修复。
不过，这项举措的局限性也是显而易见的。首先，这笔钱来自出售普通股，意味着风险从债权与优先股投资者转移到了普通股股东身上。其次，储备金虽能缓冲短期，但无法解决根源问题。若比特币继续下跌或融资渠道转冷，这笔储备金会消耗得比预期更快。市场反应也印证了这一点：公告后股价下跌反映出投资者担忧储备金仅是“拖延战术”，而非根本解决方案。
尽管如此，Strategy 创始人兼执行主席 Michael Saylor 强调，此举旨在“完善比特币持有策略的稳定性”，而非恐慌性措施。同时，公司下调了 2025 年利润目标（从 10 亿美元降级）和比特币收益率预期（从 20%至 15%）。
总体而言，该储备金短期来看，是要稳住优先股投资者，缓解信用压力。但关键仍在于： 比特币能否在未来数月出现像样反弹，否则杠杆放大的负面效应难以逆转。
值得注意的是，Strategy 首席执行官 Phong Le 在最近的一次采访中表示，当公司股价跌破净资产值且无法获得新资金时，会考虑出售比特币。这是 Strategy 首度向市场释放出“可能卖币”的信号，而如若出售比特币，恐怕将触发更严重的连锁反应。
而今日，Michael Saylor 在 Binance Blockchain Week 上强调，Strategy 当前企业价值 680 亿美元，储备比特币价值 590 亿美元，LTV（Loan to Value）仅 11%，以现有财务数据计算，股利保证金足以覆盖未来 73 年。
困境不是突然出现，而是写在 Strategy 的基因里
当前 Strategy 的处境确实紧张，但必须指出的是： 这不是今年比特币下跌才带来的问题，而是从 2020 年转向比特币策略以来就存在的结构性风险。 因为它的商业模式从第一天起就是以 高波动、高杠杆、高融资依赖 为核心的“三高模型”。
具体来看，首先，比特币的波动性意味着公司资产端随行情剧烈摆动：BTC 涨，公司资产膨胀，股价更是被倍数放大；BTC 跌，同样的杠杆效应反向作用，资产缩水速度远高于市场平均。其次，高杠杆是利用低息债券（部分利率低于 1%）买入比特币，在牛市相当有效；但在熊市，债务虽不触发保证金追缴，却可能因为转换价格机制而导致现金偿付压力上升。最后，融资依赖使公司高度敏感于市场情绪，“市价发行”计划虽灵活，但在市场下跌时会迅速变成“高成本融资”，甚至面临融资枯竭的风险。
正因为如此， Strategy 在不同周期中会出现截然相反的叙事。 比如，2021、2024 年的牛市，市场称可能其为“金融炼金术”、“比特币版国债”。而在 2022 年和当前回调中，它又被重新标签为“高杠杆定时炸弹”、“庞氏结构”。这种模式既能放大牛市红利，也会放大熊市痛感。甚至，随着其比特币持仓的逐渐扩大，收益和痛感也会更加显现。
当然，这些叙事往往在价格持续上涨或下跌时才会获得如此迅速的传播，它们的扩散速度本身就是市场情绪的一部分，而非独立于价格波动之外的“客观事实”。
叙事从来不是因为逻辑变了，而是因为价格变了
风险不是突然出现的，但市场价格会使它看起来像是突然爆发的。 当股价下跌 60% 时，“死亡螺旋”这个词自然会被频繁提起；当股价在牛市中翻几倍时，同样的结构又会被赞誉为“战略天才”。
价格会放大市场噪音。Strategy 的压力是真实、具体且需要关注的，但它远没有到“失控”或“模式终结”的程度。
理解这一点非常重要： 这不是模式突然出了问题，而是长期存在的风险，只是在价格下跌时被快速放大。
