本报告由 Tiger Research 撰写。随着比特币价格下跌，人们的注意力转向持有最大规模比特币的 DAT 公司。Strategy 是这一群体中最引人注目的参与者之一。关键问题在于该公司如何积累其资产，以及在市场波动加剧时如何管理风险。
要点总结
- Strategy 静态破产阈值预计在 2025 年约为 23,000 美元，几乎是 2023 年 12,000 美元水平的两倍。
- 该公司于 2024 年将其融资模式从简单的现金和小额可转换债券转变为可转换债券、优先股和 ATM 发行等多元化组合。
- 投资者持有的看涨期权允许他们在到期前提前赎回。如果比特币价格下跌，投资者很可能会行使该期权，这使得 2028 年成为一个关键的风险窗口期。
- 如果 2028 年再融资失败，假设比特币价格为 9 万美元，Strategy 可能需要出售约 7.1 万枚比特币。这相当于日均交易量的 20%至 30%，将对市场造成重大压力。
1. 关于 Strategy 稳定性的问题
比特币近期的下跌导致 DAT 公司股价下跌约 50%。这引发了市场的一个核心问题：在股价和公司核心资产双双下跌的情况下，Strategy 的稳定性是否依然存在？摩根大通指出 Strategy 可能被 MSCI 指数剔除后，这种担忧进一步加剧。
人们关注的不只是这只股票。 Strategy 持有数额庞大的比特币，足以影响更广泛的市场，远超一般巨鲸的规模 。这引发了两个关键问题。
- 比特币价格达到什么水平时，Strategy 的资产负债表会崩溃。
- 该公司何时以及在何种条件下能够对市场产生影响？
本报告审查了美国证券交易委员会（SEC）的文件，以确定 Strategy 的有效破产门槛、风险增加的时期以及如果出现压力情景可能对市场产生的潜在影响。
2. Strategy 面临风险：23,000 美元阈值
在展开分析之前，我们先阐明静态破产的概念。 静态破产指的是即便公司所有资产都变现，也无法偿还其债务的情况。
简单来说，静态破产是指资产小于负债的情况。例如，如果 Echo 公司拥有一套价值 10 亿韩元的房产和 1 亿韩元的现金，但负债 12 亿韩元，那么从资产负债表来看，该公司已经资不抵债。DAT 公司也面临同样的情况。如果比特币价格跌破某个特定水平，账面权益就会变为负值，公司将无力偿还债务。这一水平被称为静态破产阈值。
为了确定 Strategy 的静态破产阈值，我们首先研究该公司是如何积累其比特币持仓的。
Strategy 自 2020 年起便将比特币视为战略资产持有，但其积累模式在 2023 年后发生了变化。在此之前，该公司主要依靠现金储备和小额可转换债券购买比特币。其持仓量维持在 10 万枚比特币以下，再融资需求也较为有限。
自 2024 年起，Strategy 融资方式发生转变。该公司通过结合发行优先股、ATM 股票计划和大规模可转换债券来提高杠杆率，从而为购买更多比特币筹集资金。
这导致比特币的积累速度迅速加快。这种结构形成了一个循环：比特币价格越高，该公司的市值就越大，杠杆率也就越高，从而支持了更多的购买。
目标不变，但资金结构和风险状况发生了变化。这种结构性转变如今已成为加剧 Strategy 破产风险的核心因素。
Strategy 预计 2025 年的静态破产阈值水平约为 23,000 美元 。低于此水平，其持有的比特币价值将低于其负债，导致该公司在资产负债表上资不抵债。
关键在于，这个阈值一直在上升。2023 年，该公司能够承受比特币约 12,000 美元的价格。2024 年这一阈值升至 18,000 美元，到 2025 年则达到 23,000 美元。随着 Strategy 增持比特币，这一关键水平也随之提高。
因此，23,000 美元的门槛代表了比特币稳定运营所需的最低价格。这意味着比特币需要从当前水平下跌约 73%才会触发破产风险。
3. 可转换债券：问题在于持有人回售权而非到期日
如前所述，由于负债增长速度超过比特币持有量，Strategy 的静态破产阈值提高至 23,000 美元。下一个问题是，这些债务是如何构建的。
2024 年至 2025 年间，Strategy 采用了一种新的融资模式，该模式结合了可转换债券、优先股和 ATM 股票计划。在这些工具中，可转换债券占比最大，对市场的影响也最为显著。
关键不在于可转换债券的规模或到期日，而在于持有人行使回售权的时机。
该条款允许投资者要求提前偿还，公司不得拒绝。2024-2025 年发行的大部分大型可转换债券的持有人赎回日都集中在 2028 年左右，因此 2028 年是 Strategy 公司证明其再融资能力的关键一年。
如果比特币价格在 2028 年接近破产阈值或市场状况恶化，投资者很可能会行使看跌期权，而不是等待到期。一波看跌期权行使潮将需要 Strategy 立即筹集数十亿美元的现金。
问题在于，通过这些可转换债券筹集的资金几乎全部用于购买比特币。如果这些资金投资于能够产生现金流的生产性资产，公司自然就有了偿还资金的来源。然而，专注于积累比特币的做法导致可用于赎回的现金所剩无几。
因此，偿还债务将需要通过出售资产来实现。如果比特币价格在期权窗口开启时处于低位，Strategy 可能会立即面临流动性短缺。强制抛售会进一步压低价格，提高破产阈值，并可能引发恶性循环。
4. 优先股：为何选择 10%的股息负担
从 2025 年开始，Strategy 从发行近乎零息可转换债券转向发行股息率约为 10%的优先股。乍一看，这似乎是一个成本更高的选择。
然而，该决定反映了 2027-2028 年日益增长的再融资压力。2028 年大量债券持有人选择回售债券将显著增加中期偿付风险。在此期间任何持续的现金流出都将增加破产风险。
优先股的关键特点在于股息无需以现金支付。Strategy 发行设计使得股息可以在需要时以股票形式支付。这使得公司能够在不立即造成现金流失的情况下筹集资金，并在不使用现金的情况下履行股息支付义务。实际上，优先股帮助 Strategy 避免在关键的 2027-2028 年期间出售比特币。
虽然 10%的股息率看起来很高，但以股票形式支付股息使其成为保持流动性和防止短期现金短缺的工具。
然而，这种结构也带来了新的挑战。以股票形式支付股息会持续稀释普通股股东的权益。Strategy 本身就面临着未来可转换债券转换可能带来的权益稀释，而优先股又增加了另一方面的权益压力。
优先股也享有优先偿付权。如果公司同时面临偿债和运营成本的压力，优先股股东的偿付必须优先于普通股股东。虽然优先股没有固定的到期日，但其股息义务构成结构性固定成本，并影响公司的实际破产阈值。
到 2024-2025 年，Strategy 已从基于低成本可转换债券的模式转向可转换债券、优先股和 ATM 发行相结合的混合结构。这一转变使得比特币持有量在短期内得以快速扩张。
5. 如果 Strategy 失败会怎样
如果 Strategy 在 2028 年无法进行再融资，其对市场的影响可以通过偿还义务来估算。
2024-2025 年发行的大量可转换债券将在 2028 年产生约 64 亿美元的潜在偿还额。如果市场状况恶化，优先股发行、ATM 发行和新的可转换债券都无法进行，该公司将别无选择，只能出售比特币。
假设比特币价格为 9 万美元，Strategy 需要出售约 7.1 万枚比特币才能履行这些义务。这与典型的机构出售规模不具可比性。
目前现货市场日均交易量为 200 亿至 300 亿美元。以 9 万美元的价格出售 71,000 枚比特币，相当于约 64 亿美元，约占日交易量的 20%至 30%。在短时间内进行如此大规模的抛售，几乎肯定会对市场造成价格压力。
更令人担忧的是，此类抛售并非一次性事件。随着比特币价格下跌，Strategy 公司的资产价值会立即缩水，从而削弱其财务比率。这将进一步限制其筹集资金的能力，并可能迫使其抛售更多比特币。
结果形成了一个恶性循环：再融资失败导致被迫抛售，被迫抛售导致价格下跌，价格下跌降低资产价值，公司被迫进一步出售资产。这种动态持续几个季度就可能使资产负债表恶化到无法恢复的地步。
因此，Strategy 的结构性风险集中在 2028 年。在此窗口期之外，杠杆模型似乎可控，但如果 2028 年未能进行再融资，可能会引发足以影响整个比特币市场的抛售压力。
因此，2028 年不仅对 Strategy 的生存至关重要，而且对整个比特币生态系统的潜在波动也至关重要。
6. Strategy 相对稳定，但后入者面临更高风险
市场叙事通常将 DAT 风险简化为一个简单的问题：一家公司能否在比特币每次下跌中幸存下来。然而，这项分析表明，决定公司能否生存的关键并非短期价格波动或股票波动性，而是公司的资产负债表及其资本结构设计。
因此，评估 DAT 公司不仅仅需要关注其股价或比特币价格的下跌。关键指标包括其静态破产阈值的位置、现金偿还压力的时间以及用于弥补融资缺口的工具。这些因素有助于我们了解其结构性韧性，而非短期波动。
并非所有风险都能预测。ETF 资金流动、宏观经济状况和监管政策变化都可能随时重塑市场环境。即便如此，最可靠的基准仍然是财务数据所隐含的破产阈值以及公司的基本现金流机制。
Strategy 公司在这方面独树一帜。该公司于 2020 年进入比特币市场，经受住了 2022 年的低迷期，并在 2024 年通过杠杆融资加速了积累。其可转换债券和优先股的组合构建了一个多层次的缓冲机制。
因此，Strategy 拥有相对稳定的基础。而新进入者尚未建立成熟的 DAT 框架，其抵御价格大幅下跌的能力也远没有那么稳定。
