链上「次贷危机」已现？DeFi 结构化产品的成熟之路

DeFi 已经进入了新的结构化阶段，机构交易策略正在被抽象化为可组合、可代币化的资产。

这一切始于流动性质押代币的出现，而 Ethena Labs 推出的代币化基差交易，成为 DeFi 结构化产品的关键转折点。该协议将一套需要 24 小时管理保证金的德尔塔中性对冲策略，打包成一个合成美元代币，用户只需点击一次即可参与，从而重新定义了他们对 DeFi 的期待。

过去仅属于交易部门和机构的收益产品，如今已走入主流。USDe 成为最快达到 100 亿美元总锁仓价值的稳定币。

Ethena 的成功，印证了市场对「机构策略代币化」的强烈需求。这一转变正在重塑市场结构，并催生了一批「风险管理者」或「链上资本配置者」，他们将复杂的收益和风险策略封装成更简单的产品，提供给用户。

目前行业对「风险管理人」或「OCCA」尚无统一定义。这类标签涵盖多种设计，但共同点在于：它们都对生息策略进行重新打包。

译者注：OCCA 是 Onchain Capital Allocator 链上资产配置者的缩写，可以理解为 DeFi 中的专业基金经理或资产管理员，它们通过将复杂策略封装成简单产品来吸引用户资金。

OCCA 通常推出具有品牌标识的策略产品，而风险管理人则更多利用模块化货币市场（如 Morpho 和 Euler），通过参数化金库来提供收益。这两类产品的总锁仓价值从 2023 年的不到 200 万美元，激增至 200 亿美元，增长约一万倍。

这也带来一系列根本性问题：

10 月 10 日，加密货币市场经历了史上最大的山寨币崩盘，波及中心化交易所与永续合约 DEX，引发跨市场清算与自动去杠杆。

然而 delta 中性的代币化产品似乎未受太大影响。

这些产品大多如同黑箱运作，除了高亮显示的 APY 和营销口号之外，几乎不提供其他信息。极少数 OCCA 会间接透露协议敞口和策略细节，但头寸层面的数据、对冲场所、保证金缓冲、实时储备以及压力测试策略等关键信息，很少被公开；即便有也往往是选择性或延迟披露。

缺乏可验证的标记或交易场所足迹，用户难以判断产品的韧性是来自稳健设计，还是运气，甚至是财务延迟确认。大多数时候，他们甚至无法得知是否已发生损失。

我们观察到设计中反复出现的四个薄弱环节：中心化控制、再抵押、利益冲突和透明度不足。

大多数收益型「黑箱」由外部账户或运营商控制的多签钱包管理，负责托管、转移和部署用户资金。这种控制权的集中，使得一旦发生操作失误（如私钥泄露或签署人被胁迫），极易导致灾难性损失。这也重现了上一周期中桥接攻击的常见模式：即便没有恶意意图，单一点的工作站被入侵、钓鱼链接或内部人员滥用紧急权限，都可能造成巨大破坏。

部分收益产品中，抵押品会在多个金库之间重复使用。一个金库存入或借给另一个，后者再循环进入第三个。调查发现存在循环借贷模式：存款经过多个金库「清洗」，虚增 TVL，形成「铸造 - 出借」或「借入 - 供应」的递归链条，不断累积系统性风险。

即便所有参与方都出于善意，为产品设定最佳的供应 / 借贷上限、利率曲线或选择合适的预言机，也并非易事。这些决策都涉及权衡。规模过大或无上限的市场可能耗尽退出流动性，导致清算无法执行，进而诱发操纵。相反，上限过低又会限制正常活动。忽略流动性深度的利率曲线可能使贷方资金被困。当策展人的绩效以增长为考核时，问题更加突出，他们的利益可能与存款人发生分歧。

10 月的市场清洗暴露了一个简单事实：用户缺乏有效数据来判断风险位置、风险标记方式，以及支持资产是否始终充足。虽然实时公开所有头寸可能因抢跑、轧空等风险而不现实，但一定程度的透明度仍与商业模式相容。例如，组合层面的可视性、储备资产构成披露、按资产汇总的对冲覆盖率等，均可通过第三方审计验证。系统也可引入仪表盘与证明，将托管余额、托管或锁仓头寸与未偿负债进行对账，提供储备证明与权限治理，同时不暴露交易细节。

当前这波封装生息产品正将 DeFi 推离其「非托管、可验证、透明」的初心，转向更接近传统机构的运营模式。

这一转变本身并无原罪。DeFi 的成熟为结构化策略创造了空间，而这些策略确实需要一定的运营灵活性与中心化操作。

但接受复杂性，不等于接受不透明。

我们的目标，是在操作者能运行复杂策略的同时，为用户保留透明度，找到兼顾双方的可行中间道路。

为此，行业应朝以下几个方向推进：

通过这些努力，链上封装生息市场既能保留专业结构化的优势，也能借助透明度与可验证数据保护用户。

OCCA 与风险管理者的崛起，是 DeFi 进入结构化产品阶段的必然结果。自 Ethena 证明机构级策略可被代币化分发后，围绕货币市场形成专业配置层就已成定局。这一层本身不是问题，问题在于其所依赖的操作自由度，不应取代可验证性。

解决方案并不复杂：发布与负债对应的储备证明，披露激励与关联方，限制再抵押，通过现代密钥管理与变更控制减少单点控制，并将风险信号纳入参数管理。

最终，成功取决于能否随时回答三个关键问题：

DeFi 无需在复杂性与基本原则之间二选一。两者可以共存，透明度应随复杂性同步扩展。