Wintermute创始人万字播客：市场需引入熔断机制，短期内不会有山寨行情

本文来自：The Block

编译｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）；译者｜Azuma（ @azuma_eth ）

编者按：10 月 11 日，加密货币市场遭遇史诗级大暴跌（详见《 1011 惊魂夜：加密市场瞬时暴跌，200 亿美元灰飞烟灭 》），如今虽已过去近一周，但围绕着当日暴跌原因及其后续影响的讨论仍未停歇。

10 月 15 日，业界最主要的做市商 Wintermute（暴跌当日曾网传暴雷，但事后已辟谣）的创始人兼首席执行官 Evgeny Gaevoy 参加了 The Block 的播客节目，就 “1011”事件给出了自己的看法。

以下为该播客中的主要内容，由 Odaily 星球日报编译，出于阅读流畅性考虑，内容有一定删减。

完全失序的一小时

• 主持人：让我们直接进入正题。10 月 11 日发生的事，对整个市场来说都非常震撼。你能否带我们回顾一下，当天到底发生了什么？是什么触发了暴跌？Wintermute 在这样的情形下是如何应对的？

Evgeny Gaevoy：说实话，我们仍需要更多的时间来完全搞清楚这场暴跌的来龙去脉，但有一点很明确 —— 导火索似乎又是一系列与特朗普相关的新闻，这逐步引发了整个加密货币历史上最大规模的清算事件。

那一天对所有人都极其异常——不仅对普通交易者，对做市商而言也是如此。一小时内，市场完全失序。

稍后我们会谈到 ADL 机制（可参考阅读《 详解永续合约的ADL机制，为什么你的盈利神单会被自动平仓？ 》），也会聊到这次崩盘与以往市场波动有什么不同。可以肯定的是，这一天对许多人而言，是非常艰难、前所未有的。

仍不清楚谁损失最大，或许是对冲机构

• 主持人：公开统计数据显示，当日约有 190 亿美元被清算，但由于 Binance 并未完全披露数据（系统每秒只能显示一次清算事件），实际数字可能要大得多，至少在 250 到 300 亿美元之间。这意味着，最近的这场清算规模是此前第二大清算事件的五倍以上。为什么会这样？是因为系统中杠杆率过高？还是某些关键基础设施失灵？使得像你们这样的做市商无法及时介入以阻止连环崩盘。

Evgeny Gaevoy：我认为这是多重因素的叠加结果。 一方面，系统中的杠杆确实更多；另一方面，市场也有了更多代币品类、更多永续合约产品，以及更多交易这些永续合约的大型平台。 回想三四年前，我们根本没有这么多具备巨额未平仓合约量、潜藏巨大崩盘风险的永续合约产品。就市场成熟度而言，虽然整体确实比过去更完善、更精密，但这种发展也衍生出诸多问题。

目前我们仍不清楚究竟是谁“爆仓”了、谁损失最大，但我怀疑很多亏损严重的机构其实在运行多空对冲策略（long-short strategy） ，比如他们可能会做空比特币、做多某些山寨币，他们本以为这样能对冲风险，结果却被 ADL 机制“打脸”了。

此外，当市场出现极端下跌时， 各种交易路径往往会卡死 。对于做市商来说，这尤其麻烦。比如你在 Binance 买入，在 Coinbase 卖出，结果发现你在 Coinbase 上的稳定币越来越多，在币安上却接了一手代币 —— 但此时两边的提现都被堵死，根本无法转移资产。

所以， 当人们说“做市商退出市场、不愿提供流动性”时，更多时候并不是“不愿意”，而是“根本做不到” —— 既无法在此处报价，也无法在彼处挂单，因为资产根本动不了。 这种情况不仅发生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能幸免。这正是最棘手的症结 —— 你根本无法进行跨平台调仓。

不够透明的 ADL 引发混乱

• 主持人：你提到 ADL（自动减仓），我猜可能有 90% 的加密货币用户是第一次听说这个词。你能解释一下 ADL 的原理吗，以及为什么它在这次事件中引发了如此多的混乱？还有，当做市商无法在多家交易所同时活跃时，这对市场效率会造成什么影响？

Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自动减仓）本质上是交易所的“最后防线”机制。一般情况下，当你持有的永续合约仓位保证金不足时，交易所会直接在市场上平仓你；如果平仓不成功，按理应该由保险基金承担亏损。

ADL 机制通常根本不会被触发，很多交易所已经多年没用过它。它设计之初就是“万不得已”的手段。在极端情况下，比如像 1011 那样大规模的下跌及连环爆仓，如果继续通过订单簿强行平仓，价格可能直接打到“零”，整个交易所会陷入资不抵债，而做空方则暴利。所以交易所会尝试用 ADL 来强制抵消部分空头仓位，这相当于让系统人为匹配空头与被爆的多头，形成一种“虚拟抵消”，防止价格彻底崩塌。

理论上这是个“优雅”的解决方案，但前提是执行要有序，这次则显然非常混乱。 最大的问题在于—— ADL 的执行价格是怎么制定的？这将成为未来数日甚至数周内，众多交易机构向交易所质询的焦点。

这次不少机构的仓位都以极其离谱的价格被动平仓。以我们为例，有的 ADL 价格完全不合逻辑，市场价在 1 美元，而我们的空单则被系统以 5 美元的价格强制平仓。 这根本无法对冲，只能瞬间吃哑巴亏。

存不存在“免 ADL”特权？

• 主持人：据我所知 Ethena 与某些交易所签有免 ADL 条款。像你们这样的大型做市商能否获得类似的保护？为何 Ethena 能有这样的特殊待遇？

Evgeny Gaevoy：首先我不完全确定 Ethena 是否享此特权。另外需要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，这些主流币种本身就较少触发 ADL。ADL 更多作用于各类山寨币和 meme 币。若存在此类保护机制我们当然求之不得，

但交易所是否应该广泛提供此类条款？未必，我认为若实施则必须公开透明，投资者需要知悉哪些未平仓合约享有免 ADL 特权，否则将形成恶劣的市场结构。我们当然欢迎此类保护，但前提是必须建立高度透明的披露机制，不然所谓的特权只是阴谋论罢了。

另外有个关键点很少被讨论，某些交易所（如 Coinbase 和 Kraken）曾推行做市商流动性保护计划，昔日的 FTX 也有类似设计，该计划允许做市商接管即将清算的仓位，绕过保险基金与ADL。让最具风险承受能力的做市商来消化这些风险。然而在本次遭遇大规模清算的主流平台上，此类计划集体缺席，我认为重启此类计划将极大改善市场韧性。

市场是否需要引入“熔断机制”

• 主持人：X 上也在流传一种说法，认为这次清算潮之所以比以往更严重，部分原因在于 Hyperliquid 现在是全网未平仓量前三的交易所之一，而且它的许多数据非常透明 —— 包括清算价位等信息，而这些信息本来在 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所是完全看不到的。有些人就此认为，这可能让某些人更容易估算出“我们只要把价格打到这里，就能触发这些清算”，于是人为地引发了清算连锁反应。在你看来，这种透明性是否真的可能助长了这次清算潮，导致部分资产暴跌 90% 甚至更多吗？

Evgeny Gaevoy：我认为，如果全世界只有 Hyperliquid 这一家交易所，那这种“针对性狙击”的阴谋论可能更有道理 —— 也就是说，确实有人专门盯着 Hyperliquid 去引发这场连锁清算。但实际上， 大量未平仓量依然存在于那些看不到清算点位的交易所上，所以我觉得这种说法成立的可能性较小。

我认为更有意思的点在于，Hyperliquid 是未来的行业方向吗？也就是说，它这种“所有清算点公开可见”的机制，是否可能成为行业标准？

我个人认为， Hyperliquid 最终应该在透明与隐私之间找到平衡 —— 目前的信息披露确实有点“过量”了。一种解决方式是提高隐私性；另一种潜在的方案则是引入熔断机制（circuit breakers）。

这个功能在所有中心化交易所都没有，虽然我大致能理解原因，但确实应该有。特别是对于一些稳定资产或主流代币，当你看到它脱锚到 0.6 美元时，就该暂停交易或切换为拍卖模式，而不应该让它无止境地下跌。

在传统金融市场，几乎每个交易所——无论是股票、期货还是商品——都配有熔断机制。它会防止标的资产在短时间内暴跌过多，系统会自动暂停交易或进入竞价模式，或者两者结合。但在加密市场里，没有任何一家交易所有这种机制，这一直让我很困惑。如果有熔断机制，其实可以保护很多散户投资者免于被连环清算。

当然，有人可能会问 —— 如果只有一家交易所（比如 Coinbase）采用熔断，而 Binance 没有，那会有用吗？毕竟很多价格发现其实是发生在 Binance 上。这样一来，即使 Coinbase 停止交易，币价仍然会在其他平台（包括链上市场）继续波动。 所以如果只是单个交易所采用熔断机制，它可能效果有限。要真正有效，大多数交易所都得协同采用。

这其实是一个权衡问题（trade-off）。你要在两种风险间做出选择：是任由价格暴跌、清算所有多头仓位？还是选择暂停交易、确保交易所维持偿付能力？

举个例子，如果比特币在某个交易所暴跌 20%，作为交易所，你完全可以判断这是一个异常波动，而不是基本面崩溃，这时候启用熔断是合理的；但如果是一种山寨币跌了 50%，那就可能属于正常波动，可以让市场自己出清。 所以熔断机制至少应该在特定交易对或资产类型上引入。

交易所是否会主动“拔网线”？

• 主持人：过去也有传言说，一些交易所会“假装宕机”，其实是在人为触发熔断。比如 2020 年疫情暴跌那次，BitMEX 曾在崩盘途中离线，当时市场普遍猜测他们这么做是为了避免价格暴跌 99%。你觉得当时这是真的熔断行为吗？还是只是因为技术架构撑不住了？更进一步，为什么到现在像 Binance 这样的交易所仍然会宕机？明知道会有巨大的交易需求浪潮，却仍然没改进？

Evgeny Gaevoy：我倾向于认为最简单的解释往往是正确的。在我看来， 原因很简单 —— 大多数中心化交易所的基础设施都很糟糕，远远达不到传统金融市场（如芝加哥交易所、纽约证交所、纳斯达克）的技术水准。 虽然有历史原因，但短期内没人会真的去迁移到 NASDAQ 级别的技术架构。

也正因为技术水平如此落后，这些平台经常在高负载时直接崩溃。我觉得这是比什么阴谋论都更合理的解释。我并不认为交易所会故意“宕机清算散户”来赚保险基金的钱，那样做风险太大。

从商业角度看，对交易所和做市商来说，让散户持续交易、反复博弈、长期留存，远比“每年清洗一遍散户”更有利可图。因为一旦大家被清空，很多人会彻底离场、不再回来。

会有机构暴雷吗？

• 主持人：我还记得 Luna 崩盘那次，虽然没这次严重，但影响也很深。当时我们花了大约两三周才发现 Three Arrows Capital（3AC）其实已经破产。而这次的清算规模比那时大 5 到 10 倍。虽然外界有猜测认为一些做市商、交易公司、借贷机构受到了重创，但目前为止，还没有听说哪家彻底爆仓或倒闭，最多只是听到几家交易公司“亏了一点钱”。你觉得接下来会有哪家机构被发现暴雷吗？毕竟这次未平仓量和清算规模都创纪录了。

Evgeny Gaevoy：我认为，与 2022 年相比，现在市场的互相纠缠程度（interconnectedness）降低了很多。那时候 Three Arrows 一倒，整个市场被它的多头仓位直接拖垮。

现在如果说一个做市商真的倒闭了，你应该去问它会影响谁？影响链条有多长？大家最担心的是其实是“传染效应”。还记得 Alameda 当时是怎么做的吗？他们在反弹的时候就开始疯狂抛售 DeFi 上的资产，大家都能看到，非常明显。

如果做市商真的破产了，比如说是 Wintermute ——这只是一个假设——那结果会怎样？我们有一些贷款，那些可能会全部变成零；我们还有一些和协议签的做市合约，这些可能还在；破产后我们理论上还可以卖掉一部分资产来回收资金，或者直接跑路（开玩笑）；此外我们还有结算对手方，他们可能在我们这里存有保证金，比如 BTC 或 ETH。

所以说， 真正的影响范围主要包括做市商所服务的协议（protocols）以及与做市商有保证金往来的交易对手（counterparties）。 最坏的情况就是他们为了套现去抛售手里的 BTC 或 ETH，但这种情况的影响范围其实很有限。

如果是一些规模较小的做市商可能真的被“灭顶”，他们可能会卖掉手里一些特定代币，比如自己负责做市的项目代币，但老实说这样做通常也无济于事，因为这些代币的流动性有限，抛售太明显，市场会立刻察觉。

所以总体来看， 这次的传染范围相比 2022 年是非常有限的。当时像 Three Arrows 借给 Genesis，Genesis 又从 Gemini 借钱，全行业互相牵连，最后一连串破产，而现在的体系要干净得多、风险隔离也更好。

极端行情后的经验与教训

• 主持人：这次事件后，你们有没有什么反思或教训？比如在应对策略、风控或对冲机制上，有没有要改进的地方？

Evgeny Gaevoy：这类事件的挑战在于，它们可能一年、两年才发生一次。 你能从中学到很多，但如果专门为这种“黑天鹅”投入大量资源去优化，未必划算。

很多做市商其实这次干脆就退出市场了，因为这种极端行情根本不适合他们的系统。我们还在，但也只是以非常有限的仓位在参与 —— 前面提过的库存问题让我们操作空间受限。虽然并非首次遇到这种情况，但这次确实比以往更艰难。如果再加上 ADL（自动减仓），就更棘手了。

我们确实从这次的经验学到了一点，就是要更好地处理 ADL 事件。虽然我们的系统反应很快，能立刻检测到未平仓变化并自动调整仓位。但当你收到 Binance 发来的 500 封 ADL 邮件时，也还是得人工管理。当然你也可以设计一个完美的系统，让它在这种极端情况下自动完美交易，但这对一年中其他 364 天没意义，不值得投入。

我们今天早上还开了会讨论下一步的改进，比如在报价系统中，我们内部设有大量的“熔断保护”（circuit breakers），这次触发得太频繁了，几乎每分钟都在断线。我们可能会在未来的极端行情中让它触发得没那么激进。

总体而言，我们对自己的应对表现是满意的。虽然在 ADL 上有些亏损，但也因为高波动赚了不少，相互抵消后整体不错。当然还能更好，但总体没问题。

比较烦的是现在 FUD 很多，我们花了很多时间跟对手方、合作协议沟通、解释我们的库存状况等。这虽然麻烦，但也情有可原——毕竟大家都很紧张嘛。

后市预期是什么？

• 主持人：所以，展望未来几个月，你怎么看？这次清算规模创历史纪录，远超 FTX、Luna 等事件，但这次好像没人觉得“世界末日”了，只是很多人亏惨了。

Evgeny Gaevoy：我认为接下来几个月主要的影响会是： 主流币（majors）之外的板块都会受到冲击 ，因为这次爆仓主要集中在山寨币上。现在市场上的山寨币和 meme 币数量比四年前多得多，投资者的钱更少、更谨慎，所以我觉得山寨币的市场热度会明显下滑。当然，每天都有新的散户入场，所以市场迟早会复苏， 但短期来看，不会出现大的“山寨币季节”。

反而值得注意的是，比特币、以太坊、甚至 Solana 这次的表现都很稳。比如 Cosmos（ATOM）一度跌了 99.9%，而 BTC、ETH 最大跌幅只有 15%，非常温和。

流动性将进一步向BTC、ETH、SOL汇集

• 主持人：这是否意味着市场和资产本身的成熟度提高了？

Evgeny Gaevoy：我认为是的。比特币现在已经是机构级资产了。有 ETF，有 MicroStrategy 的加持，还有 CME 期货等基础设施。以太坊基本上也接近这种地位，Solana 也在靠近。

所以我不担心 BTC 会出现什么巨幅闪崩，除非遇到非常奇怪的黑天鹅，比如量子计算攻击这种级别的事。

这其实是积极信号，说明一些主流资产已经“安全得可以长期持有”。 ETF 越多、准入通道越广，它们的波动就越受限，也意味着你可以更有信心、更高杠杆地持有 BTC、ETH、甚至 SOL。未来我们也会看到越来越多的杠杆和流动性往这些资产集中。

Wintremute 的应急响应机制

• 主持人：你们的人主要在伦敦，对吧？虽然你们也有海外办公室，但我猜你们大部分交易团队和核心成员都在伦敦。这次行情发生的时间，对伦敦来说已经挺晚了，几乎是晚上甚至凌晨。那当你们的交易员都在睡觉时，如何应对这种突发事件？你们会有其他国家的团队立刻接手吗？现在的交易自动化程度有多高？这些突发事件如果发生在你们时区最糟的时刻，你们怎么处理？

Evgeny Gaevoy：是啊，这方面其实我们要感谢“川普行情”（Trump rallies），我们早就习惯这种情况了 —— 极端行情往往就发生在周末或伦敦时间周五深夜。

所以虽然这次还是挺让人震惊的，但我们其实是有准备的。当然，说实话这对交易员的生活平衡很糟糕，但这在任何交易公司都是如此。

一般我们是这样分工的 —— 伦敦办公室和新加坡办公室接力。 大概在伦敦时间晚上 10 点到 11 点左右，新加坡团队会接手交易，伦敦这边的人才开始慢慢“放松”，而这次行情是在交接前爆发的，所以我们还没来得及放松，大家都被卷进去了。那一夜确实特别忙。

• 主持人：我和另一家做市商聊过，他们说他们有装置会在夜里把交易员叫醒，如果市场出现剧烈波动的话。我想那可能是因为他们规模没有你们大，没有全球团队接力。 你们也会这样吗？比如如果某个资产突然暴跌 15%，会有人被系统叫醒吗？还是你们现在分布得够广，能放心睡觉？

Evgeny Gaevoy：基本上，只有当情况真的非常糟、我们亏了很多钱时，我才会被叫醒。所以其实那天晚上我睡得挺好。

第二天早上八点醒来，看到 Twitter 上一堆人在问“你们是不是死了”之类的信息，我才开始处理那些 FUD。团队那晚几乎没睡，但我睡得不错。

这也是经营一家大型、自营交易（prop trading）公司的“奢侈之处” —— 你有足够多的交易员能接力，你可以安稳睡觉，第二天再处理问题。

所以 如果我凌晨三点被叫醒，那就说明真出大事了。到目前为止，这种事还没发生过。

对于 DeFi 表现的看法

• 主持人：从这次的事件中，你们有没有在链上（DeFi）那边发现什么特别的现象？虽然你们在 DeFi 的活动不算多，但也有一些操作。这次有没有哪部分出问题或让你意外的？比如我注意到 Aave 在这次暴跌中表现很好，清算并不多，系统相当稳健。相比过去，DeFi 这次其实挺坚挺的。

Evgeny Gaevoy：我们那边在 DeFi 上看到太糟糕的情况。但确实在 DeFi 上也遇到和 CeFi 一样的问题：库存不足（inventory issue）。

我们的仓位在 Binance 上，但转不出来，所以在 DeFi 上能卖的全卖光了，而在 Binance 上能买的全买了，但没法转移资产过去，只能干等库存回流。当然，我们本来也可以去借资产来做市，但那风险很大，可能被清算。另一种办法是对不同市场（比如 DeFi 和 Binance）的 USDC 报不同价格，做跨市场套利，但那也很难操作。

这种极端事件其实一年才发生一次，你根本没法为它专门搭系统。我们看到大多数竞争对手在这次事件中干脆停掉了 DeFi 交易，可能是他们的风控断路器触发了。

我对我们的表现还是挺满意的。虽然本可以赚更多钱，但确实就是库存用光了。

关于 FUD

• 主持人：最后一个问题 —— Wintermute（WM）几乎成了加密社区眼中的“替罪羊”。市场上出现任何风吹草动，大家都怪到你们头上。比如有人发现你们在暴跌前往 Binance 存了几亿美元，就立刻造谣说你们在砸盘，其实我知道那只是中性套利仓位（delta neutral trade），但谣言还是满天飞。这种舆论你们还会在意吗？虽然你们不靠散户，也不靠推特舆论，你们更关注的是 LP（流动性提供者）和合作协议。但你个人怎么应对？会生气吗？还是已经看淡了？

Evgeny Gaevoy：老实说，我已经完全看开了。 我只是很难过有人会这么愚蠢 。他们把毫无关联的数据片段拼在一起，得出荒谬结论，还自信满满。

比如，有人看到我们在那一天往 Binance 存了 7 亿美元，就大喊“Wintermute 要砸盘”，但他们根本没看我们同一天也提出了差不多一样多的金额。这些人其实就是在赌山寨币的散户 —— 而我们恰好是从他们身上赚钱的人。

所以这是一种“生态关系”吧 —— 他们在加密推特上瞎嚷嚷，我们从他们的愚蠢中获利 。有点悲哀，但如果他们都聪明了，我们的交易量可能还真会下降。

我们一直是净多头

• 主持人：你们未来会考虑扩展到做市之外的业务吗？比如自营交易、投资或别的？

Evgeny Gaevoy： 其实我们一直都有做一些其他业务，但外界有个误解，以为我们天天做空。实际上我们几乎一直是净多头（long）。

我们从 2022 年甚至更早就开始整体看多。我们有风投部门，投了很多项目，也因此拿到不少锁仓代币。我们还持有大量 BTC、ETH、HYPE、SOL 等核心资产。我们不可能砸盘，因为那会直接伤害我们自己的持仓。

在风险管理上，我们有明确的规则：我们的多头仓位不会超过净资产的 25%，即使市场明天全崩，我们最多损失 25%，不会破产。我们也不会把超过 35% 的净资产放在单一平台上，所以即使 Binance 明天像 FTX 一样倒闭，我们也还能活。

这就是为什么我们能挺过 FTX 崩盘，也能挺过黑客攻击。除非前五大交易所同时消失，否则我们都能生存。