Gemini 上市首日高开低走，Circle 之后加密 IPO 热潮不再

加密货币交易平台 Gemini 于 9 月 12 日在纳斯达克正式挂牌交易，股票代码为 GEMI，这标志着 Winklevoss 双胞胎兄弟创立的交易平台终于实现了多年来的上市梦想。然而，初期的市场热情很快便被现实的财务数据所冷却，股价在经历了开盘首日的疯狂上涨后迅速回落，暴露出公司基本面实际上并没有赢得散户美股投资人的信心。

Gemini 的上市之路可谓一波三折。这家由 Cameron 和 Tyler Winklevoss 兄弟于 2014 年创立的加密货币交易平台早在几年前就开始筹备上市计划。据报道，该公司花费了约三年时间为 IPO 做准备，但由于市场条件不利和 IPO 环境疲软，公司不得不在 2024 年中期和 2025 年 4 月两次推迟上市计划。

2021 年末的加密货币牛市期间，Gemini 曾在一轮融资中获得 71 亿美元的估值，但随后的 2022 年加密货币市场崩盘，包括其 Earn 产品的崩溃和合作伙伴 Genesis 的破产，迫使 Gemini 进入收缩模式。直到 2025 年中期，随着市场情绪的改善和监管环境的明朗化，公司才重新启动上市计划。

今年 6 月，Gemini 秘密向 SEC 提交了 IPO 申请，加入了 Circle 和 Bullish 等加密货币公司的上市浪潮。最终，经过数月的准备和路演，公司选择了传统 IPO 的方式在纳斯达克上市。

相对而言，Gemini 的上市在加密货币圈并没有掀起太大的波澜；一是因为其专注于美国本土市场，创始人两兄弟是特朗普总统涉及加密相关会议的座上宾，同时 Gemini 追求的上市风格更偏「悄悄进村」，因而在声量上远远没有后起之秀 Bullish 这么令人期待。

Gemini 的 IPO 定价经历了多次调整，最初的价格区间为 17-19 美元，后因需求强劲上调至 24-26 美元，最终定价 28 美元，位于上调后区间的顶端。这一定价反映了市场对该股的强烈需求，据路透社报道，认购倍数超过 20 倍，显示出投资者对美国本土加密货币交易平台概念的追捧。

但是，开盘当日的表现非常戏剧性，过山车一般的走势把股价打回了原形。股价在下午 1 点 40 分开始交易，立即跳涨至 37.01 美元，较 IPO 价格上涨约 32%。交易初期，股价更是一度冲高至 45.89 美元，涨幅达到 64%，甚至触发了波动性暂停交易。随后，初期的狂热很快被理性所取代：当日收盘时，股价回落至 32 美元，涨幅收窄至约 14%。

更令人担忧的是随后几日的表现：截至 9 月 16 日，GEMI 股价已跌至 30.42 美元左右，当日下跌约 6%，相比上市以来的最高点下跌了近 24%。这种急剧的回调在一定程度上反映了投资者对公司基本面的重新审视。

那么他们审视的原因是什么呢？

Gemini 的财务表现十分令人担忧，这也是股价回落的主要原因。根据 SEC 文件显示，公司 2025 年上半年录得 6860 万美元的营收，相比去年同期的 7430 万美元下降了 7.7%。更严重的是，净亏损高达 2.83 亿美元，远超去年同期的 4140 万美元亏损，亏损幅度同比暴增 580%。同时，今年上半年并非熊市；所以，投资者一大质疑的问题就是，钱花到哪里去了？

这种业绩恶化的趋势令人深感担忧。从更长期的视角来看，Gemini 2024 年全年营收为 1.422 亿美元，同比增长 44.8%，但净亏损仍达 1.585 亿美元。（也就是说，今年上半年比去年全年亏的还要多）；截至 2025 年 6 月 30 日的 12 个月期间，公司营收为 1.3645 亿美元，显示营收增长已经停滞。

分析师指出，Gemini 目前严重依赖交易手续费收入，这部分收入约占 2024 年总营收的 70%。公司在 2025 年上半年的亏损激增主要归因于与 Genesis 破产案和 Earn 项目相关的法律费用、债务利息以及资产减值等特殊支出。

尽管财务数据不佳，Gemini 在运营指标方面仍显示出一定的增长势头。2025 年上半年月度活跃交易用户达到 52.3 万，较去年同期的 49.7 万有所增长。交易量也从去年同期的 166 亿美元大幅增长至 248 亿美元，增幅近 50%。截至 2025 年 7 月 31 日，公司月度交易用户进一步增长至 54.9 万。

Gemini 的上市紧随其他加密货币公司的脚步，特别是与约一个月前刚刚在纽约证券交易平台上市的 Bullish 形成了鲜明的对比。Bullish 是一家专注于机构客户的数字资产平台，由前纽约证券交易平台总裁 Tom Farley 领导，获得了 Peter Thiel、BlackRock 和 ARK Invest 等知名投资者的支持，其 IPO 表现为整个加密货币 IPO 市场树立了积极的基调。

从首日表现来看，两家公司都经历了开盘的疯狂上涨。Bullish 在 8 月 13 日以 37 美元的价格完成 IPO，筹资约 11 亿美元，IPO 估值约 54 亿美元。开盘当日，股价立即跳涨至 90 美元，涨幅 143%，盘中最高更是触及 118 美元，涨幅超过 200%，远超 Gemini 首日 64% 的最高涨幅。Bullish 的首日收盘价为 68 美元，上涨 84%，同样表现强劲。

然而，两家公司在后续走势上都几乎一模一样。截至 9 月中旬，Bullish 股价已回落至 51 美元左右，相比峰值下跌了约 56%，目前市值约为 78 亿美元。这种回调幅度与 Gemini 的 24% 跌幅相比更为严重，说明了即使是表现更强劲的加密货币 IPO 也难以维持初期的市场狂热。

在市值规模对比上，两者的差距十分明显。Gemini 以 28 美元的 IPO 价格获得了约 33 亿美元的初始市值，目前约 30 美元的股价对应市值约为 38 亿美元。相比之下，Bullish 无论是 IPO 时的 54 亿美元估值，还是目前约 78 亿美元的市值，都显著超过 Gemini，显现出了相当程度的后发优势。

将 Gemini 与其主要竞争对手进行比较，规模和盈利能力的差距令人震惊。作为美国最大的公开交易加密货币交易平台，Coinbase 在各项指标上都远超 Gemini。

在营收规模上，Coinbase 2025 年上半年营收约为 35.3 亿美元，其中第一季度为 20.3 亿美元，第二季度为 15 亿美元。这一数字是 Gemini 同期 6860 万美元营收的 51 倍，充分展现了两者之间的巨大差距。更令人印象深刻的是，Coinbase 第二季度实现了 14.3 亿美元的净利润，每股收益 5.14 美元，而 Gemini 却深陷亏损泥潭。

从交易量来看差距同样明显。Coinbase 第二季度零售交易量为 430 亿美元，同比增长 16%，远超 Gemini 2025 年上半年 248 亿美元的总交易量。Coinbase 的订阅和服务收入在第二季度达到 6.558 亿美元，这一单项收入就接近 Gemini 的全年营收水平。

私人持有的 Kraken 交易平台表现同样亮眼，在规模和盈利能力上都大幅领先 Gemini。2025 年上半年，Kraken 录得 8.84 亿美元的营收，其中第一季度 4.72 亿美元，第二季度 4.12 亿美元，分别同比增长 19% 和 18%。这一营收规模是 Gemini 的 13 倍，显示出 Kraken 在市场中的强势地位。

更重要的是，Kraken 保持了健康的盈利能力。第一季度调整后 EBITDA 达到 1.87 亿美元，第二季度为 8000 万美元，上半年总计约 2.67 亿美元。相比之下，Gemini 不仅规模较小，还面临着巨额亏损的压力。

从历史财务数据来看，这种差距趋势更加明显。Coinbase 2024 年全年营收达到 65.6 亿美元，同比增长 111%，净利润 25.8 亿美元，利润率高达 41%。公司成功地从 2022 年的 26 亿美元净亏损转为大幅盈利，展现出强大的周期性复苏能力。Kraken 的 2024 年营收达到 15 亿美元，同比增长 128%，调整后 EBITDA 为 4.24 亿美元。公司在 2022-2023 年的加密货币寒冬期间保持了接近盈亏平衡的状态，2022 年仅亏损 180 万美元，进入 2024 年市场复苏期，Kraken 迅速实现了强劲的盈利增长。

相比之下，Gemini 2024 年仅实现 1.422 亿美元营收，净亏损 1.585 亿美元。而公司在 2025 年上半年的表现进一步恶化，有些让人怀疑这把美国本土交易平台老三的交椅到底能不能坐好。相比而言，Gemini 似乎有些像是把上市当成最后一根稻草的意味。

截至 2025 年 6 月，公司现金余额仅为 4280 万美元，而短期债务却高达约 6.8 亿美元，资产负债结构相当紧张。这种财务状况在一定程度上解释了为什么公司急需通过 IPO 融资来改善资本结构。

Gemini 的上市是 2025 年这一加密货币 IPO 之年热潮的重要组成部分。在更友好的监管环境下，多家加密货币公司选择在 2025 年登陆公开市场。除了 Gemini 和 Bullish，稳定币发行商 Circle 在 6 月份也成功完成了 IPO，上市首日股价"飙升"，为整个行业树立了积极的先例。

然而，Gemini 的表现，代表着市场已经开始出现明显分化。虽然监管环境的改善、机构采用的增加以及比特币 ETF 资金流入等因素为整个行业带来了积极支撑，但投资者显然更青睐那些已经实现盈利或接近盈利的公司。

Compass Point 分析师 Ed Engel 指出，GEMI 目前的交易价格相当于其年化上半年营收的 26 倍。对于一家在波动性较大行业中的亏损企业而言，这样的估值倍数确实偏高，这可能是导致投资者持谨慎态度和股价回调的重要原因。

据悉，Kraken 正计划在 2026 年进行 IPO，该公司目前正在以 150 亿美元估值进行 5 亿美元的融资，为最终上市做准备。而这正是一家营收健康的公司。

Kraken 联席 CEO 已经表示，公司的 IPO 战略依赖于监管环境的明确性。相比之下，Gemini 选择在当前的监管环境下进行 IPO，某种程度上承担了先行者的风险。

从更广泛的行业角度来看，Gemini 的上市经历凸显了加密货币交易平台行业的成熟化趋势。投资者不再仅仅满足于概念和增长故事，而是更加关注实际的盈利能力和可持续的商业模式。这种趋势可能会推动整个行业向更加注重运营效率和盈利能力的方向发展。

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