继Circle之后，又一上市的币圈新贵来了。
稳定币概念大行其道，在Circle吃到了第一口螃蟹之后，市场也正蠢蠢欲动，稳定币企业无不考虑进军IPO。Figure，显然是跑得更快的一家。当然，与其说Figure 是稳定币企业，不如说是一个RWA企业。
风口多，故事也多。兼具稳定币与RWA双概念的Figure在上周四上市后大涨两位数，一度飙升至50%以上，表现亦是非常亮眼。
但就在日前，风头无两的Figure，却被DefiLlama撕开了遮羞布。
Figure这家企业或许对于圈外人士而言并不熟悉，但在RWA圈内，其堪称明星企业。Rwa.xyz的数据显示，在现有的293.8亿美元RWA中，私人信贷以168亿美元成为RWA中占比最高的领域，而在私人信贷这一门类中，仅仅Figure，就占据了161亿美元，由此看出，Figure一家，就是私人信贷领域的基本盘。
如此厉害的企业自然也有非一般的背景。Figure的创始人，正是Mike Cagney。这位创始人，对于华尔街而言并不陌生，在Figure之前，Mike Cagney凭借着“P2P校友资助”模式开创了学生贷款再融资项目SoFi，将学生债务打包成结构化资产售卖给投资者，仅仅耗时不到7年就一跃升至估值超40亿美元的金融科技独角兽。在SoFi陷入文化冲突与性丑闻后，Mike Cagney被踢出公司，转而杀入了区块链借贷领域，创立Figure Technologies。尽管创始人争议加身，但Figure仍在第一时间就获得了DCM Ventures、DST Global、Ribbit Capital等知名机构的首笔5000万美元投资，也足以窥见华尔街对其的认可程度。
与SOFI的模式极其类似，只是Figure的视角从学生贷款转到了房屋净值信贷。房屋净值信贷的全称是Home Equity Line of Credit，简称为HELOC，这是以房产净值作为抵押的循环信贷产品，允许用户以房产剩余价值为担保获得贷款额度，并可循环使用。所谓房屋净值，就是房产市场价值减去现有贷款余额，换而言之，这是一种可以将房地产价值快速变现的贷款产品，其使用方式非常便捷，与信用卡类似，但由于资产的背书，利率会比信用卡更为优惠。
在美国，HELOC非常普遍，在2009年一度达到了6110亿美元的规模，后续由于众所周知的次贷危机持续下跌，但已然有所增长，根据《家庭债务与信贷季度报告》数据显示，截至2025年Q2，HELOC余额增长90亿美元至4110亿美元，实现连续第十三季度增长。而在美国的HELOC市场，Figure占据约3.4-5.1%的市场份额，官方宣称其在2024年是除银行之外最大的房贷承销商。而Figure的商业模式，也都围绕着HELOC进行，形成了集金融贷款、代币化、二级交易、抵押平台以及稳定币为一体的超级交易网络。
用户在Figure上发起贷款后，依托企业自有的公有链Provenance实现数据上载与资产代币化，并可进一步通过链上HELOC二级市场Figure Connect进行交易，Figure还自建了以HELOC的核心的资产池DeFi平台Democratized Prime提升流动性与抵押效率。此外，在今年2月，Figure还推出了稳定币YLDS ,并以证券化的方式赋予其生息功能，可实现3.8%的年化收益率。
组合拳一个接一个，Figure也成功于今年扭亏为盈。招股书显示，Figure在2023年、2024年营收分别为2.1亿美元、3.41亿美元；运营利润分别为-4944万美元、924万美元；净利分别为-5244万美元、1992万美元。在2025年上半年，营收为1.91亿美元，较上年同期的1.56亿美元增长22.4%；上半年净利为2938万美元，上年同期的净亏损为1340万美元；经调整EBITDA为8344万美元，上年同期为3654万美元。
时间来到今年8月5日，Figure递交了IPO申请。9月11日，Figure(FIGR.US)成功登陆纳斯达克，成为了又一家成功上市的币圈企业，堪称RWA第一股。风口叠加，市场需求强烈，导致Figure的定价也一变再变，从最初的18至20美元发行2630万股，到20至22美元的价格发行3150万股，最后实际发行价为25美元。在开盘前，Figure就成功斩获了数倍的超额认购，而在开盘后，价格迅速飙升至36美元，最高冲至38.05美元，现回落到32.5美元，相比发行价涨超30%，表现亮眼。
在此背景下，刚刚上市的Figure风头无两，但或许就是因为不知低调，其和数据平台DefiLlama 杠上，给自己惹了一身腥。争执始于9月10日，Figure创始人Mike Cagney宣布，旗下HELOCs产品已上线CoinGecko。本是一件好事，但其偏偏又提到了DefiLlama，指责DefiLlama以X上粉丝不足为由拒绝在平台上展示Figure自有链Provenance上的130亿TVL。
当事人DefiLlama并未在第一时间回复消息，因此在争执最初，舆论多站在Figure一边，认为DefiLlama的确存在中立性问题，另一数据工具Artemis甚至公开撬墙角，表示会支持Provenance的数据。但万万没想到，2天之后，舆论却突然迎来了转向。
9 月 13 日，DefiLlama联合创始人0xngmi发布长文《The Problem in RWA Metrics》，通过对Figure的尽职调差，提出了四点质疑。一是资产规模问题，DefiLlama调查发现，虽然Figure号称具备130亿TVL，但在链上可调查资产中，仅发现了约500万美元的 BTC和400万美元的ETH，BTC24小时成交量甚至仅为2000美元；二是稳定币供给问题，Figure发布的稳定币YLDS旨在配额和RWA交易使用，理论上应与RWA市场份额相匹配，才可实现内循环。然而，从数据看，发行161亿美元RWA、具备130亿美元TVL的Figure，稳定币供应量仅有2000万，两者有着数量级的差别；三是资产转账不透明，经过追踪，绝大多数RWA资产转账交易都非资产所有者，反而通过其他账户进行，更进一步的，存在诸多地址完全没有链上交易数据，仅仅只有链下数据库的映射，这也对应了第四条的链上痕迹空白，Figure中的多数贷款流通媒介仍是法币，而非数字货币，因此链上无实际交易数据。
根据以上四点，DefiLlama得出结论，Figure的链上数据似乎只是内部数据库的映射。而后，知名链上侦探ZachXBT也来支持DefiLlama，直言“试图用并非100%可在链上验证的指标，公开向像 DefiLlama 这样被证实是诚信的参与者施压。”
从本质上而言，DefiLlama所言的确非虚，从Figure的模式来看，“链下交易+链上数据”是核心，操作中只是将贷款数据予以链上映射，实际的业务流程仍然以链下为主，区块链仅仅是提供了一个数据凭证。在Figure还未上市前，其链上数据的有效性就已经遭到过诸多质疑，只是当时并无这样的数据平台将一切暴露在明面上。
在争执之外，更深层次的问题是，RWA的定义究竟为何？广义上，只要存在链下实体以代币化形式映射在链上就已然可被称之为RWA，但若深入到本质，若是在链上都无法查询、无法验证甚至无法提供信任，区块链适用与否似乎也并无意义。但事实是，随着传统机构的入圈，对于这类参与者而言，用更熟悉的交易方式进行流程构建，再套上个区块链的壳，是最简便的切入方法，这类应用也层出不穷，但这，显然并非是原生币圈的玩法。
这也是此前Robinhood的股票代币化被圈内群嘲的原因，中心化的内里无论套上多华丽的去中心化外壳，它也还是难以改变控制权的本质。机构水土不服的源头也始与此，习惯了遵循传统规则行事的机构难以在创新与合规间找寻平衡，更难以适应控制权的分散与治理侧的空白，最终呈现出的叙事，徒有华而不实之感，而空有资本堆积的巨额规模，却无实质链上流转，也是如今机构项目的通病。华尔街或许能够给这类叙事买账，但币圈，却很难适应，这也导致本次DefiLlama对数据披露的拒绝，原加密教旨主义不能接受链上资产数据的模糊。
正如Coinbase董事成员Conor Grogan对此事的评价，“一些主要的加密货币机构和风险投资公司私下联系了defillama和我们的合作伙伴。每一个都需要被当面点名，问问他们如果连自己都无法核实事情，怎么能在这个行业工作。”而可以预见，该种情况仍将在很长的一段时期内延续。
在一定程度上，这也是Figure的隐患，打着RWA第一股的旗号，若被认定仅是一场虚假繁荣，对公司的声誉会造成影响。当然，仅从隐患论，Figure的问题也非一星半点。以房地产为中心的业务高度依赖宏观环境的变化，数月来美国房地产市场的疲软已经肉眼可见。创始人Mike Cagney亦有前科，其天然就具备将风险资产包装成价值叙事的能力，不仅眼光独到瞄准监管套利，还长袖善舞擅于整合资源，但福祸相依，SoFi的道德争议还历历在目，Figure不是其第一个产品，也不会是其最后一个产品，而这，自然也给Figure带来了不确定性。
真入局也好，假叙事也罢，Figure的上市终究给RWA点亮了一盏明灯，但无论是Figure还是RWA，正如笔者在之前的文章中所述的，都应少点套路，多点真诚。
