衍生品交易所 Hyperliquid 拍賣其穩定幣 USDH 發行權，引發巨頭競逐，預示著穩定幣市場的權力結構與商業模式將迎來深刻變革。
（前情提要： Paxos：願支持 HyperLiquid 推自家穩定幣 USDH，收益用於回購 $HYPE ）
（背景補充： HyperLiquid上$XPL清算事件的教訓：看懂DeFi衍生品交易的隱形陷阱 ）
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在 加密世界，穩定幣的生意，一直是門最接近「印鈔」的生意。Circle 和 Tether 就像是這個數位經濟體的兩大央行，它們坐擁千億級別的現實世界資產 (主要是美國國債)，一邊享受著聯準會升息帶來的豐厚利息，一邊為鏈上世界提供著基礎流動性。
而那些光鮮亮麗的 DeFi 協議，無論交易量多大，生態多繁榮，本質上都只是這些「央行」的下游管道，是它們的「超級用戶」。
這個看似牢不可破的權力格局，現在被 Hyperliquid 這匹衍生品賽道的黑馬，用一種近乎「粗暴」的方式給打破了。它沒有選擇安靜分叉一個新穩定幣，也沒有滿足於和某個發行商搞個不痛不癢的合作，而是直接將穩定幣的「發行權」——這個曾經被視為巨頭禁臠的權力——掛出來公開拍賣。
這一舉動，猶如在平靜的穩定幣湖面投下了一顆巨石，不僅激起了 Paxos、Frax Finance 等巨頭的激烈競逐，更預示著穩定幣市場的權力結構和商業模式正迎來一場深刻的變革。
一場前所未有的「選秀」：USDH 發行權之爭
眾所周知，作為日交易量動輒數十億美元的頭部去中心化交易所，Hyperliquid 平台內沉澱著巨額的穩定幣資產 (主要為 USDC)，這些資產的儲備利息是一筆可觀的收入，但過去一直由 Circle 等外部發行方掌控。
Hyperliquid 決定將這部分價值「收歸生態」。它保留了 USDH 這個代幣符號，並向全市場發出「英雄帖」： 誰能為 Hyperliquid 生態提供最佳的穩定幣解決方案，誰就能獲得 USDH 的獨家發行權。 這不僅僅是技術選型，更是一場公開透明的商業談判，所有競標者的提案、承諾和利益分配模型都將置於社群和驗證者的監督之下。
這場「選秀」吸引了業內頂級的玩家，他們的方案也涇渭分明，代表了穩定幣未來發展的兩條截然不同的路線：
1. 合規與傳統的巨擘：Paxos 的「賦能 HYPE」模式
作為一家備受監管機構認可的老牌穩定幣發行商 (曾發行 BUSD、USDP)，Paxos 的方案主打「合規」與「生態反哺」。其核心承諾是：
- 監管確定性 ：USDH 將完全符合美國《穩定幣創新法案 (GENIUS)》和歐盟 MiCA 法規，為機構和大規模採用鋪平道路。
- 巨額回購 ：將 USDH 儲備資產所產生利息的 95% 用於在二級市場公開回購 Hyperliquid 的原生代幣 HYPE，並將其分配給生態貢獻者。據估算，此舉每年可能為 HYPE 帶來近 2 億美元的買盤。
- 資源嫁接 ：利用其在 PayPal、Venmo、Interactive Brokers 等傳統金融管道的深厚網路，推動 HYPE 的整合與應用，將 Hyperliquid 從「加密原生」推向更廣闊的主流市場。
Paxos 的方案，無疑是一份「誠意滿滿」的合作協議，它以犧牲部分利潤為代價，換取在 Hyperliquid 這一新興金融生態中的核心地位，並將穩定幣的收益與平台代幣的價值深度綁定。
2. DeFi 原生的顛覆者：Frax Finance 的「零抽成」宣言
與 Paxos 的穩健路線不同，DeFi 領域的創新先鋒 Frax Finance 則提出了一個更為激進和「加密原生」的方案。其核心亮點在於：
- 完全去中心化與收益歸還 ：Frax 承諾將 USDH 底層國債等儲備資產產生的收益 100% 透過其 FraxNet 協議，以程式化的方式直接返還給 Hyperliquid 的用戶和生態，Frax 自身「零抽成」。
- DeFi 樂高整合 ：USDH 將與 Frax 的去中心化穩定幣 frxUSD 1:1 掛鉤，並深度整合 Frax 的 DeFi 產品矩陣，為 USDH 帶來更豐富的鏈上應用場景和可組合性。
- 社群所有 ：該方案強調 USDH 將是一個完全由社群擁有的穩定幣，其價值捕獲和利益分配將由 Hyperliquid 的治理來決定。
Frax 的提案代表了一種更純粹的 Web3 精神，即「價值回歸用戶」，試圖將穩定幣從一個由中心化實體掌控的盈利工具，轉變為一個服務於去中心化生態的公共基礎設施。
3. 中立聯盟與後起之秀：Agora 與 Native Markets
除了兩大熱門，由華爾街巨頭 VanEck 子公司支持的 Agora 也加入了戰局。它聯合了多家基礎設施提供商，提出了一個「中立聯盟」方案，承諾將 100% 的淨收入 返還給 Hyperliquid 生態，並強調其作為中立發行方的角色，不會與生態內專案產生利益衝突。此外，Hyperliquid 生態內的本土團隊 Native Markets 也提交了方案，儘管細節不多，但其「本土化」思路也獲得了一部分社群成員的關注。
USDH 之爭的「新穎」之處與深遠影響
這場競標的真正深遠影響在於，它為所有頂級的 DeFi 協議提供了一個全新的劇本。
過去，大家都在默默忍受 Circle 的「鑄造/贖回費」和它對協議收入的漠不關心。現在，Hyperliquid 等於是在公開喊話： 嘿，Solana！嘿，EigenLayer！你們坐擁數百億的 USDC，每年為 Circle 貢獻了天文數字的利息收入，你們甘心嗎？
這開啟了一個「協議尋租」的潘朵拉魔盒。未來，我們可能會看到越來越多的頭部協議，開始利用自身的「資產引力」，向穩定幣發行商要求分成、要求賦能、要求客製化服務。穩定幣發行商的角色，將從高高在上的「央行」，被迫轉變為相互競爭的「商業銀行」，為了爭奪大客戶 (頂級協議) 而不斷內捲。
最終，這場由 Hyperliquid 點燃的戰火，燒掉的將是舊有的、由少數幾個寡頭壟斷的穩定幣發行體系。它會迫使穩定幣的利潤從發行商的資產負債表，回流到真正創造了價值的 DeFi 生態之中。
穩定幣的未來：從「通用貨幣」到「生態美元」
Hyperliquid 與 USDH 的故事，或許是穩定幣市場演進的一個縮影。隨著加密生態的不斷成熟，我們將看到越來越多的「生態原生」或「平台客製」穩定幣的出現。它們不再僅僅追求成為一種通用的、無差別的「數位美元」，而是與特定的生態系統深度綁定，其機制設計、收益分配都將服務於該生態的長期發展。
這場由 Hyperliquid 發起的穩定幣權力遊戲才剛剛開始。無論最終哪位「競標者」勝出，USDH 的誕生都已經成功地攪動了市場的一池春水。它迫使我們重新思考穩定幣的本質、價值的歸屬以及平台與基礎設施之間的關係。對於 Tether 和 Circle 而言，一個由平台主導、利益共享的新時代或許正在到來
舊的權力結構正在瓦解，而新的規則，正在這場激烈的博弈中，被每一個參與者共同書寫。這，或許是繼 DeFi Summer 之後，我們這個行業最激動人心的敘事之一。
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