Hyperliquid深度研报：新一代链上衍生品「流动性底座」的崛起

一、团队背景与组织结构

Hyperliquid 的崛起，很大程度上源自其独特的团队构成与组织文化。与许多依赖庞大团队、海量融资的加密项目不同，Hyperliquid 自诞生之初就走出了一条“精干高效、技术驱动”的路径，其核心竞争力在于小团队的高执行力、工程基因和对社区所有权的坚持。

Hyperliquid 的创始人 Jeff Yan 拥有鲜明的量化与系统工程背景。他毕业于 哈佛大学数学与计算机科学专业，曾在全球顶尖高频交易公司 Hudson River Trading (HRT) 担任量化交易员。HRT 是华尔街高频交易的代表性机构，对技术延迟和系统性能有极致的要求。在这种环境中，Jeff 积累了对 超低延迟撮合系统、量化模型构建与市场微观结构的深刻理解。2018 年，他开始进入加密行业，最初探索的是如何将传统高频交易经验迁移到去中心化环境中。到 2022 年，他正式组建 Hyperliquid，带着明确的使命：打造一个 “将高频交易与链上机制结合”的高性能交易平台。与许多加密创业者不同，Jeff 并不热衷 BD 或资本运作，他坚信只有把资源集中到产品研发和系统迭代，才能在竞争激烈的市场中真正脱颖而出。这种以技术为核心的创业思路，奠定了 Hyperliquid 的发展基调，也决定了团队的整体基因——量化思维、系统工程导向以及对极致性能的执着追求。

Hyperliquid 的团队规模极为精简。据公开报道与社区估算，核心团队仅有 约 11 人，却支撑起了一个日交易量动辄 百亿美元级别的平台。与传统金融科技公司动辄数百人的研发和运营团队相比，这一规模几乎不可思议。这种“小团队大产出”的模式也体现在财务指标上。根据 2025 年 8 月的社区统计与第三方研究，Hyperliquid 的 人均年营收超过 1 亿美元，总营收规模达到十亿美元量级，被称为“全球人效最高的公司之一”。这种惊人的人效不仅展示了团队的执行力，更体现出其底层系统的高度自动化与稳定性。订单撮合、风险管理、清算机制几乎完全依赖系统自动运行，团队成员的主要精力集中在协议迭代与功能扩展，而非日常的维护与人工干预。这种模式降低了边际人力成本，使团队能够以最小规模实现最大化的市场覆盖。更重要的是，这种高人效并非以牺牲安全性为代价。Hyperliquid 的撮合引擎与链上机制在多个极端行情中都经受住了考验，系统运行稳定，用户资产安全无重大事故。这让市场更加确信，即便是小团队，也能通过卓越的工程能力和机制设计，完成与传统巨头相媲美的交易基础设施。

除了创始人背景与团队规模，Hyperliquid 的组织文化同样是其独特优势之一。首先，团队在招聘上奉行“宁缺毋滥”的原则。成员多来自 MIT、Caltech、Citadel 等顶尖学术与金融机构，具备极高的专业背景。相比快速扩张的人力堆叠，Hyperliquid 更倾向于通过核心成员的深度投入来保持高效执行。其次，团队在资本选择上展现了强烈的价值观。他们明确拒绝外部 VC 投资，坚持“不拿 VC”。在加密行业，这一选择极具标志性。许多项目早期通过大规模融资来获取资源，但往往导致治理权与价值捕获权偏向资本方。Hyperliquid 则通过自筹资金与协议内生增长来推动发展，确保价值捕获归属于社区而非资本。这不仅增强了用户对平台的归属感，也在叙事层面树立了差异化定位。

在治理路径上，Hyperliquid 也延续了这一逻辑。平台的手续费与收入回馈给 HLP 协议金库和生态基金，团队不设利润抽取。这一安排让用户感受到平台运行的透明与公平，降低了对“中心化套利”的担忧。随着社区在治理与生态建设中话语权的增强，Hyperliquid 逐渐形成了“用户即所有者”的文化氛围。这种文化成为其快速赢得用户信任的重要原因，也构建了平台长期发展的社区护城河。

综上所述，Hyperliquid 的团队与组织结构展现出鲜明的“三个特征”：创始人背景决定基因：量化与高频交易的积累，让平台自带工程与性能优势； 小团队实现高人效：仅十余人的规模却支撑百亿美元交易量，形成极高的资本与人力效率； 组织文化强调社区所有权：拒绝 VC、强调透明分配，使用户信任度与参与度持续增强。 这种组织模式打破了“规模才能造就成功”的传统认知，证明在 DeFi 赛道，小而精、以用户为核心的团队同样能够成长为行业霸主。Hyperliquid 的团队故事不仅是其成功的重要注脚，也为后来者提供了一个值得深思的范式：在开放金融的世界里，最稀缺的不是资本与人力，而是极致的工程能力、清晰的价值观与长期一致的制度设计。

二、 产品特色与交易形态

Hyperliquid 之所以能够在短时间内迅速崛起，除了团队的工程能力与组织文化外，其产品架构与交易形态更是构建市场壁垒的关键。在 DeFi 衍生品赛道中，绝大多数协议都面临着“性能不足与安全信任”的两难选择，而 Hyperliquid 通过自主研发的双引擎架构、全链上订单簿、创新的 HLP 协议金库以及严格的杠杆风控体系，成功打通了性能与去中心化之间的平衡点。这使得平台既能提供接近中心化交易所（CEX）的交易体验，又能在制度上保持 DeFi 的透明性与开放性，成为目前唯一真正意义上将 CEX 速度与 DeFi 安全结合的平台之一。

Hyperliquid 的底层技术架构由 HyperCore 与 HyperEVM 双引擎构成，分别对应性能与开放性。HyperCore 是平台的核心撮合与交易系统，负责现货与永续合约的撮合执行。其性能指标接近传统中心化交易所，撮合延迟中位数约为 200 毫秒，吞吐量可达数十万 TPS。这意味着高频交易者与机构投资者可以在链上执行复杂策略，而不会因延迟与滑点而失去竞争优势。HyperEVM 则是一个兼容以太坊虚拟机的环境，承载链上的合约与生态扩展功能。它保证了 Hyperliquid 在保持高性能的同时，依然能够与以太坊生态及更广泛的 DeFi 协议实现可组合性。通过 HyperEVM，Hyperliquid 可以快速扩展到借贷、流动性质押、资产发行等更多金融应用，形成一条完整的链上金融闭环。 这种“双引擎”模式在设计上兼顾了性能与可验证性：HyperCore 专注于极致的速度与稳定性，而 HyperEVM 则确保系统的开放性与生态的多样性。正是这种架构创新，让 Hyperliquid 能够率先实现“CEX 体验 + DeFi 安全”的目标。

在交易模式上，Hyperliquid 选择了与主流 AMM 模型截然不同的路径——全链上订单簿（CLOB）。传统的去中心化交易所大多依赖 AMM（自动做市商），虽然实现了无需许可的流动性，但在深度、滑点和高频策略方面存在天然限制。Hyperliquid 则将订单簿与撮合逻辑完全搬上链，用户的下单、撤单、撮合和清算全程可验证。这种设计带来两方面优势： 一方面，它显著增强了公平性与透明度。所有订单与撮合结果都记录在链上，避免了暗箱操作或做市商操控。另一方面，它为机构用户与高频交易者打开了大门。这类用户熟悉基于订单簿的交易模式，并依赖复杂的挂单与撤单策略来管理风险和套利。Hyperliquid 提供的链上订单簿环境，满足了他们对深度、速度与可编程性的双重需求，使其能够像在 CEX 一样执行复杂策略，却无需承担托管风险。

在 DeFi 衍生品交易中，如何提供稳定的流动性与清算能力一直是难题。Hyperliquid 通过 HLP（金库） 机制创新性地解决了这一痛点。HLP 扮演着三重角色：流动性提供者：HLP 承担平台的主要做市职能，确保买卖双方的深度稳定。风险缓冲器：在用户亏损或市场剧烈波动时，HLP 作为系统性风险对冲池，吸收清算损失，从而避免使用传统交易所常见的 ADL（自动减仓）。这样一来，盈利用户不会因为系统风险而被强制平仓。 收益分享机制：所有向 HLP 存入资金的用户，都可以分享平台的手续费收入与资金费率收益。

这一设计的最大意义在于民主化。在 CEX 中，做市与清算通常由少数特权做市商掌控，普通用户无法直接参与。而在 Hyperliquid，每一位存款人都可以成为做市商的一部分，共享市场增长的红利。长期来看，这不仅增强了用户的黏性，还使平台的风险管理更具韧性。

杠杆与风险控制是衍生品市场的核心。Hyperliquid 在提供高杠杆的同时，建立了一套动态的风控机制。平台最高支持 40–50 倍杠杆，满足专业交易者的需求。但在小市值币种或大额仓位中，系统会主动降低杠杆上限，避免因个别极端仓位导致系统性风险。资金费率的计算也体现出平台的稳健性。与部分平台根据内部价格或资金池状况计算不同，Hyperliquid 的资金费率基于外部预言机价格，确保价格锚定于真实市场，避免内部操控。费率的频繁结算机制（通常每 8 小时一次）进一步保证了市场的动态平衡。通过这一系列机制，Hyperliquid 在保持高杠杆交易吸引力的同时，确保系统风险可控，用户体验可预测。这使得其在鲸鱼与零售之间建立起相对稳固的信任桥梁。

总体而言，Hyperliquid 的产品与交易形态展现了高度的系统工程思维：通过 HyperCore + HyperEVM 双引擎，实现了性能与开放性的兼顾； 通过 全链上订单簿，提供了机构级的公平与深度； 通过 HLP 协议金库，民主化了做市与清算职能； 通过 杠杆与风控体系，在吸引高频与专业用户的同时，维持了平台安全与稳定。 这套完整的产品体系不仅解决了去中心化衍生品长期存在的痛点，更塑造了 Hyperliquid 独特的竞争优势。它让用户在体验上几乎无缝切换于 CEX 与 DeFi 之间，同时又通过透明的制度和收益分配机制，建立起长期的信任与粘性。正因如此，Hyperliquid 得以在竞争激烈的赛道中快速脱颖而出，成为当下最具代表性的“流动性底座”。

三、治理与制度设计：用户信任的基石

Hyperliquid 的另一个核心竞争力，在于它通过治理与制度创新，实现了开放性、扩展性与快速迭代。项目自成立以来，就采用类似以太坊 EIP 的机制，即 Hyper Improvement Proposal（HIP），作为社区共识与产品迭代的基础框架。通过 HIP，Hyperliquid 不仅解决了流动性冷启动与资产上架问题，还为衍生品市场的扩展提供了制度化的路径，极大增强了平台的生态多样性。

HIP-1 的推出，标志着 Hyperliquid 迈出了治理与制度设计的重要第一步。通过该机制，任何项目方只需支付一定数量的 HYPE 代币费用，便可在平台上创建自己的代币，并快速启动现货市场。这一机制打破了 CEX 中“上币权由交易所垄断”的局面，也避免了传统 DEX 中依赖外部流动性引导的瓶颈。换句话说，HIP-1 将“上币”这一行为标准化与规则化，使得项目方能够在完全无需许可的环境中进入市场，同时大幅降低了冷启动成本。如果说 HIP-1 解决了“如何上币”的问题，那么 HIP-2 则进一步解决了“如何在初期维持市场深度”的难题。在传统市场中，新资产上市时往往缺乏买卖双方的主动流动性，导致滑点高、交易不稳定。Hyperliquid 通过 HIP-2 引入了 自动化做市服务（Hyperliquidity），为新项目提供基础的买卖深度。这不仅提升了用户体验，也帮助新资产更快获得市场认可。值得注意的是，这种自动化并不是单纯的流动性激励，而是基于系统性算法与资金池的合理配置，确保了做市的可持续性。

HIP-3 可以说是 Hyperliquid 治理与制度设计的标志性创新。根据该提案，任何 Builder（构建者） 只要质押 100 万 HYPE 并参与荷兰拍卖，就能获得部署永续合约市场的权利。更重要的是，Builder 在新市场中可享有 最高 50% 的手续费收入分成，并能自定义交易参数与费率。这一机制极大释放了社区的创造力，将永续合约市场的供给权从官方团队转交给生态参与者。HIP-3 的潜在影响是深远的： 它让 Hyperliquid 能够快速扩展到 RWA（真实世界资产）、指数、商品、外汇、甚至 Pre-IPO 股票 等长尾资产，形成与 CEX 差异化的产品供给； 它通过高额质押门槛与拍卖机制，筛选出具备长期投入与资金实力的建设者，避免了低质量市场泛滥； 它把手续费分润与治理绑定在一起，使社区在扩展新市场时具备明确的经济激励。

总体而言，HIP 系列提案展现了 Hyperliquid 制度设计的逻辑：先通过开放上币与自动化做市降低准入门槛，再通过 Builder 机制实现供给去中心化与规模化扩展。这一治理框架不仅解决了传统 DEX 的增长瓶颈，也塑造了 Hyperliquid 长期演化的制度基础。

在去中心化金融中，用户信任是平台得以长期发展的根本。Hyperliquid 的核心撮合逻辑与资金流转机制在外界看来带有一定的“中心化处理”色彩，但它仍然在短期内建立起了极强的用户信任。这种信任的形成，源自性能、制度与叙事三方面的共同作用。首先，性能与体验是最直接的吸引力。Hyperliquid 提供接近中心化交易所的交易速度与深度，撮合延迟低至 200 毫秒，足以支撑高频交易者与机构用户的需求。用户在链上体验几乎无缝衔接于 CEX，却又不必承担中心化托管的风险。其次，透明与非托管让用户更有安全感。平台不设利润抽取机制，手续费收入全部回馈至 HLP 协议金库与生态基金。用户资产始终掌握在自己手中，所有交易记录链上可查，这与传统交易所的“黑箱”形成鲜明对比。第三，社区所有权构成了价值观层面的信任基础。Hyperliquid 始终拒绝 VC 投资，不向外部资本输送利益，而是坚持“用户即所有者”。这种叙事不仅消解了“资本与用户博弈”的疑虑，也让用户在心理上把自己视为平台的共同建设者与长期受益人。

此外，鲸鱼效应也放大了信任的传递。知名大户 James Wynn 在平台上通过数亿美元仓位与高倍杠杆进行交易，并创造出极高的回报，这类透明可见的成功案例极大增强了普通用户的信任感，带动了更多资金流入。最后，通缩与激励机制巩固了代币价值的预期。HYPE 代币不仅是治理与质押的工具，还能提供手续费折扣，部分平台收入更会用于代币回购与销毁。这种设计让用户相信平台增长与代币价值之间存在直接绑定关系，从而更愿意长期持有与参与。

综上所述，Hyperliquid 的信任飞轮由技术性能、透明制度、社区所有权、示范效应与通缩机制共同驱动。这种复合信任结构，使其在短时间内突破了“像 CEX 一样需要信任”的争议，反而形成了独特的竞争优势。

四、市场表现与竞争格局

到 2025 年，Hyperliquid 已成为 DeFi 永续合约市场的绝对霸主，市场份额稳定在 70–80% 之间。其日均交易量达到 数百亿美元，不仅远超其他去中心化衍生品平台，也已经与部分中型中心化交易所规模相当。据 DefiLlama 数据显示，Hyperliquid 协议年化费用达 13.45 亿美元，过去 30 天费用为 1.1026 亿美元，累计费用已达到 6.6098 亿美元。同时，年化收入达 12.51 亿美元，过去 30 天收入为 1.0255 亿美元，累计收入为 6.3646 亿美元。这种体量使得 Hyperliquid 成为名副其实的“链上流动性底座”。在资金体量方面，Hyperliquid 的 TVL 超过 20 亿美元，反映出用户的资产沉淀与协议安全性。其代币 HYPE 市值一度达到 160 亿美元，完全稀释估值（FDV）更是突破 460 亿美元。如此高的估值不仅体现市场对其商业模式的认可，也说明投资者普遍看好其长期发展潜力。Hyperliquid 在速度与用户体验上已接近 Binance 等中心化巨头，同时凭借非托管与社区所有权的设计，规避了 CeFi 模式下的信任与监管危机。在全球用户对 CEX 信任度下降的大背景下，这种差异化成为 Hyperliquid 的战略优势。然而，未来随着监管趋严，Hyperliquid 如何平衡“无 KYC、跨链自由”与“合规要求”之间的矛盾，将成为其持续扩张必须面对的挑战。

在 DEX 赛道中，Hyperliquid 的优势也十分明显： 相比 AMM 型 DEX（如 Uniswap），Hyperliquid 提供更专业的订单簿交易工具与更深的流动性深度，能够吸引机构与高频用户。 相比 dYdX V 4 等订单簿型 DEX，Hyperliquid 自研的高性能 L 1 与 HLP 模型展现了更强的性能和韧性，避免了依赖外部链的性能瓶颈。 总体来看，Hyperliquid 已经在 DeFi 永续合约市场建立了事实上的垄断地位。它既是对 CEX 的挑战者，也是对其他 DEX 的超越者。Hyperliquid 的治理与制度设计通过 HIP 系列提案实现了从上币、做市到衍生品市场扩展的全流程开放；其用户信任来源于性能、透明度与价值观的叠加飞轮；其市场表现则证明了这种模式的成功。在 2025 年，它不仅是 DeFi 永续合约的霸主，更是“链上流动性基础设施”的雏形。然而，监管与治理仍是未来的关键挑战。对其他 DEX 而言，Hyperliquid 的经验表明：唯有将技术性能、制度创新与价值叙事三者结合，才能在激烈竞争中建立长期护城河。

五、风险与挑战

虽然 Hyperliquid 在短时间内实现了从小团队到市场霸主的飞跃，但任何快速成长的金融基础设施都不可避免地面临一系列风险与挑战。对于 Hyperliquid 来说，这些挑战不仅决定了其能否继续保持领先地位，也将影响整个 DeFi 衍生品赛道的格局。

首要挑战来自全球监管环境的不确定性。Hyperliquid 的模式强调 无 KYC、跨链资金自由流动，这在用户体验和市场扩展上是优势，但在合规层面却可能成为潜在隐患。各国监管机构日益关注加密衍生品的杠杆风险、反洗钱要求以及跨境资金流动，未来可能出台强制性的注册或身份验证要求。一旦 Hyperliquid 面临区域性限制，可能会影响其用户增长和流动性。与 CeFi 平台不同，DeFi 协议难以通过传统牌照化路径解决合规问题，如何在监管合规与去中心化精神之间取得平衡，将是 Hyperliquid 的长期挑战。

虽然 Hyperliquid 倡导“用户即所有者”，通过 HIP 提案与 HLP 金库来实现治理民主化，但实践中仍存在治理集中化的风险。例如在 JELLYJELLY 操纵事件中，Hyper Foundation 需要介入治理并干预市场，显示出生态仍依赖核心团队的最终决策。这种现象揭示了一个悖论：去中心化的制度设计在遇到复杂治理或恶意攻击时，往往仍需要中心化力量来兜底。未来如何进一步优化验证人治理机制，确保 Builder 与用户之间的利益平衡，将直接影响 Hyperliquid 的长期可持续性。Hyperliquid 的高性能撮合引擎与跨链桥设计是其竞争优势，但也潜藏系统性风险。在极端市场波动或大规模清算事件中，跨链入金、清算和资金结算可能承受巨大压力。一旦出现延迟或失败，可能影响用户信任。此外，虽然 HLP 金库承担了大部分风险，但其承受极端损失的能力仍有上限。如何在不影响用户体验的情况下提升系统弹性，是 Hyperliquid 必须持续投入的方向。

Hyperliquid 的收入高度依赖市场活跃度，尤其是衍生品交易的杠杆需求。在牛市阶段，交易量与手续费收入能迅速增长，但在熊市环境下，交易活动下降可能导致协议收入大幅缩水。如果平台无法在低迷周期维持足够的收益分配，可能削弱 HLP 存款人的积极性，进而影响市场深度与整体生态稳定。商业模式的周期性风险，需要通过多元化产品（如 RWA、借贷等）来部分对冲。此外，Hyperliquid 的品牌叙事建立在“拒绝 VC、社区所有权”之上，这是其差异化的重要资产。然而，一旦出现团队被质疑隐性获利、或治理结构遭遇黑箱化争议，可能迅速削弱用户对叙事的信任。此外，随着鲸鱼效应的强化，部分用户担心 Hyperliquid 过度依赖大户资金，可能造成市场波动与利益分配的不均衡。这类认知风险若未被妥善管理，可能转化为社区裂痕。

：监管、治理、系统稳定性、市场周期与品牌认知，是 Hyperliquid 未来的五大风险源。这些挑战并不会削弱其当前的领先地位，但决定了其能否成为真正的“跨链流动性基础设施”。

六、对 DEX 营销的启示

Hyperliquid 的成功经验不仅限于产品层面，更在于其在叙事与制度上形成了极具借鉴意义的模式。对于希望在去中心化交易赛道中崛起的后来者而言，Hyperliquid 的打法提供了清晰的启示。包括：1.叙事驱动：用户所有权与价值回馈。Hyperliquid 始终强调“拒绝 VC、用户即所有者”，并通过手续费分润、HLP 收益共享来落实这一点。这种叙事不仅提升了用户归属感，也构建了极强的社区黏性。对于任何 DEX 来说，叙事并非单纯的宣传，而是一种制度与实践的统一：只有让用户切实感受到平台成长带来的红利，叙事才具有持久力。2.产品驱动：性能与体验并重。Hyperliquid 的核心竞争力来自“双引擎架构 + 全链上订单簿”。这一点说明，在 DEX 领域，用户不会因为去中心化而降低对体验的要求。相反，只有在性能接近 CEX 的情况下，用户才愿意长期使用。因此，对于后来者而言，营销不能仅停留在“去中心化”的标签，而必须把“高性能、低延迟、透明可验证”结合起来，向用户传递“既快又安全”的产品卖点。3.社区驱动：鲸鱼效应与零售扩散。Hyperliquid 的增长路径是先通过鲸鱼用户带动交易量与流动性，再借助与 Phantom 等钱包的合作实现零售扩散。这种“自上而下 + 自下而上”的双轮驱动提供了一个可复用的框架。对 DEX 来说，前期可以通过展示大户成功案例建立市场信任，而中长期则需要通过与入口型应用（钱包、聚合器）深度整合，将零售用户纳入生态。4.机制驱动：开放式增长与分润逻辑。HIP-3 的成功表明，开放构建者生态是扩展市场的有效方式。通过高门槛质押与手续费分润，Hyperliquid 把市场创建权下放给社区，实现了供给侧的规模化扩展。对营销来说，这一逻辑启示 DEX 应把“制度设计”本身作为增长叙事的一部分，强调平台是所有人的，而非少数人的。5.品牌驱动：从 DEX 到“流动性底座”。Hyperliquid 不再把自己定位为单一的交易所，而是强调“跨链流动性基础设施”。这种定位使其具备更高的战略想象空间。对于任何 DEX，品牌营销的关键在于跳出“单点应用”的局限，构建更大层级的叙事，比如“链上结算层”“跨链资产网关”，从而获得超越单一产品的战略溢价。

Hyperliquid 的启示在于：叙事、产品、社区、机制与品牌五个维度必须协同发力，营销不是单一动作，而是制度、产品与战略的统一输出。

七、结论

Hyperliquid 的故事，是去中心化金融进入新阶段的重要注脚。从一个不足二十人的团队起步，到如今在去中心化永续合约市场中占据 70–80% 的份额，其背后的驱动力量可以概括为三点：工程文化、制度设计与叙事价值观。

在工程层面，Hyperliquid 依靠精干团队打造了自研高性能链与全链上订单簿，证明小团队也能在系统工程层面超越传统巨头；在制度层面，通过 HIP 系列提案与 HLP 协议金库，它实现了市场扩展、风险管理与收益共享的统一；在叙事层面，通过拒绝 VC、强调社区所有权，它构建了用户的归属感与价值认同。这三者共同构成了 Hyperliquid 的“信任飞轮”，使其不仅成为 DeFi 衍生品的霸主，也成为新一代链上金融基础设施的雏形。展望未来，Hyperliquid 必须面对的挑战同样清晰：监管环境趋严、治理结构的集中化风险、系统在极端行情下的弹性，以及市场周期对收入模式的冲击。但它所开创的范式已经为行业提供了借鉴。对于后来者而言，Hyperliquid 的经验表明：在去中心化交易的激烈竞争中，唯有将性能优势、制度创新与价值叙事三者结合，才能真正构建长期护城河。

从某种意义上说，Hyperliquid 不仅仅是一家 DEX，它已经在成为“跨链流动性底座”的道路上迈出了关键一步。它的出现，预示着未来的 DeFi 不再是单一应用的集合，而将逐渐演化为一个性能可比肩 CEX、制度透明且社区共治的全球金融网络。