996 入侵华尔街：Coinbase 的焦虑与交易所黄金时代终局

作者： 林晚晚 EeeVee ，动察 Beating

编辑：Jack，动察 Beating

Coinbase 把中国人那套 996 学走了。

CEO Armstrong 在推特炫耀：纽约团队已经集结，加班加点开发 Everything Exchange（万能交易所），每天 9 点到 9 点，甚至更晚。

原本一条普通动态，却在评论区引发激烈分裂。欧美网友批评这是病态的过劳文化，亚洲网友却轻描淡写，「在中国很正常，没什么好炫耀的。」

然而 996 只是表象，背后是 Coinbase 真实的焦虑。

2025 年 Q 1，Coinbase 净利润同比暴跌 94%，交易收入全面下滑；Q 2 财报净利润为 14 亿美元，乍看之下很高，但这笔数字更多来自 Circle 投资的账面增益，而非自身造血。

所以 Coinbase 真正的现货交易业务仍在塌缩，而 ETF、链上交易与 Robinhood 的合围，让这家曾经的「合规之王」，显得愈发被动。

这不是 Coinbase 独有的困境，交易所都在寻求更卷的 996 和更有利润空间的转型。

因为摆在 Coinbase 们桌上的问题愈发尖锐：加密交易所的黄金年代，还能延续多久？

早在五六年前，Coinbase 就明白，若想走得更远，交易所绕不开四个字，合法合规。

2019 年的一个下午，Brian Armstrong 第一次走进国会山。他手里提着幻灯片，准备像创业者面对投资人一样，把加密解释给议员们听。

但迎面而来的问题，却让他哭笑不得， 「哦，所以你是比特币的 CEO？」

还有人问，「这是一个电子游戏吗？」

那一刻，他意识到，这不是一场辩论，而是一次「跨物种沟通」。

事实上，这并不是 Armstrong 第一次被迫直面「误解」。在 Coinbase 上市之前，他多次回忆过作为创始人的孤独时刻：在加密仍处灰色地带的那些年，几乎没有银行愿意与 Coinbase 合作，连最基本的工资发放和企业账户都成了难题。

他坦言，那时候的每一次谈判，都像是在向传统金融体系「乞求」一条生路。

创业初期，Armstrong 曾经天真地以为，只要守法，就能心无旁骛地做产品。但随着 Coinbase 做大，他发现监管的模糊本身就是武器。

SEC 主席 Gensler 用「不清晰」作为借口，对整个行业开火；参议员伊丽莎白·沃伦甚至试图把加密描绘成「金融毒品」。

这种经历，让他比外界想象中更早、更深地意识到「合规」的重要性。相比行业里许多追逐流量的同类公司，Coinbase 从创立伊始就选择走一条看似更慢的路径：主动申请牌照、执行 KYC/AML、反复与监管沟通。

Armstrong 于是明白，如果不主动塑造规则，就只能等着别人替你盖棺定论。

所以，他开始改变打法。除了继续飞去华盛顿充当「教育者」，他组建了政策团队，出资创建 StandWithCrypto.org，给每位议员做「亲加密指数」，甚至不惜注资超级政治行动委员会 Fairshake。

2024 年，美国大选第一次把「加密选民」推上台前。反加密的议员被投票淘汰，亲加密的新面孔成功当选。华盛顿终于意识到：竟然有 5000 万美国人用过加密钱包。原来这不是边缘话题，而是可以被操控的选票机器。

在华尔街，Armstrong 打的则是另一张牌：合规。

在 2021 年上市前夕，Armstrong 在接受媒体采访时提到，Coinbase 能够叩开纳斯达克的大门，不只是因为商业成绩，更是因为它在合规层面走在了前面。

这也是他眼中 IPO 的真正意义，不仅是一次融资，而是一次「正名」，一个让加密行业从边缘走向主流的里程碑。

2025 年，他推动《Genius Act》落地，法案要求稳定币必须 100% 由现金或美债储备。这不仅是一次立法胜利，更是 Coinbase 的「护城河」。作为 Circle 股东，它从 USDC 的利息收入里分润。2024 年全年，Circle 的储备利息收入约 16.8 亿美元，其中约 9.1 亿美元支付给 Coinbase。

稳定币成了华尔街和国会同时买账的故事：对政府，它延续美元霸权；对资本，它提供稳定现金流。

就这样，Coinbase 完成了一个身份转型。在华盛顿，它是游说机器，塑造规则，在华尔街，它是合规入口，嫁接资本。

Armstrong 曾说过：「只要你做大，即便你不关心政府，政府也会关心你。」

这句话，也像是一则注脚，Coinbase 的新战场，早已超越交易所本身。

只有合法合规，对交易所来说远远不够。

尽管依然是全球最大的加密交易平台之一，Coinbase 在 2025 年上半年的财报里，却写满了焦虑。

一季度总收入达到 20 亿美元，同比增幅 24.2%，听起来还算体面，但在净利润同比暴跌 94% 的背景下，这个数字几乎失去了意义。6600 万美元的净利润，不仅远低于市场预期，更让投资人第一次真正感受到：中心化交易所的老模式，正在塌缩。

现货交易收入的下滑尤为显眼。

机构交易同比下降 30%，零售端也减少了 19%。这背后固然有行情转冷的因素。自 2025 年以来，比特币和以太坊的波动性骤减，市场从「过山车」变成「平地风」，无论是机构还是散户，都失去了频繁进出的冲动。

但更深层的压力，来自市场格局的重组。

ETF 的推出，直接改写了投资者的路径。比特币之后，以太坊、Solana、XRP 纷纷申请 ETF，这些原本是 Coinbase 的核心交易币种。

与 CEX 动辄 0.5% 的交易手续费相比，ETF 年化 0.1%–0.5% 的管理费显得便宜得多，资金自然开始流向华尔街。

与此同时，链上的造富效应把更多用户留在了链上。

Meme 与 DeFi 的热潮，让原生投资者形成了新的习惯：CEX 不再是交易场，而只是一个「出入金的跨链桥」和「稳定币的临时钱包」。去中心化衍生品的兴起，更加快了资金流失的速度。

Hyperliquid 等新平台，凭借灵活的上币机制、更高的杠杆与更极致的体验，迅速吸走了美国等监管严苛地区的交易者。在这群用户眼里，Coinbase 的「循规蹈矩」，反而成了一种束缚。

更致命的竞争来自传统金融的腹地。

Robinhood 宣布全面进军加密，把战场开在 Coinbase 最宝贵的年轻散户群体。对于他们而言，Robinhood 提供的界面更熟悉、手续费更低，美股与加密的一站式体验更顺手。而对大资金来说，Robinhood 身上的「券商光环」，甚至比 Coinbase 更具吸引力。

这种多重挤压，在 2025 年第二季度的财报里被赤裸裸地放大。Coinbase 披露，当季总收入约 15 亿美元，环比下降 26%；GAAP 口径的净利润高达 14 亿美元，乍看风光，实则大部分来自 Circle 投资和加密资产持仓的账面收益。

一旦剔除这些一次性因素，调整后净利润仅剩 3300 万美元。更关键的是，核心的现货交易收入只有 7.64 亿美元，同比下滑 39%。

账面热闹，现实冷清。Coinbase 的利润早已不靠交易，而是靠稳定币分润在续命。这是一份残酷的成绩单，可能也是一段黄金时代的终场信号。

面对困境，Coinbase 提出新的愿景。

在最近的一次采访中，Coinbase CEO Brian Armstrong 提出了规划：所有资产最终都会上链，所以要做 Everything Exchange（万能交易所）。

加密在他眼里不是一个孤立的行业，而是一项能整体升级金融系统的技术。

Armstrong 特别提到美股的现状：今天，如果一个阿根廷人想要开通美国券商账户，需要极高的财富门槛。对于大多数国家的普通投资者而言，美国证券几乎是一个「富人专属市场」。

但如果股票被代币化搬到链上，就能打破这种壁垒，让世界上任何人都能随时买卖美国资产。

链上还意味着更多可能：24 小时不间断交易、支持碎股买卖，甚至可以设计全新的治理逻辑，比如「只有持有满一年以上的股东才能投票」，以鼓励长期投资者。

在他的设想中，Coinbase 不再只是撮合交易的平台，而是承接一切资产上链的「万能交易所」，一个开放、包容、全天候运转的金融操作系统。

正因如此，Coinbase 开始采取一系列动作来对齐 Armstrong 的愿景：半年间，它先后收购了 Spindl、Iron Fish、Liquifi 和 Deribit。

前三家服务于 Base 链：Spindl 提供链上广告堆栈，让开发者能直接获取用户；Iron Fish 带来零知识证明团队，在 Base 构建隐私模块；Liquifi 则提供代币管理和合规服务，并计划与 Coinbase Prime 整合，为机构和 RWA 项目提供便利。

三者合力，降低了开发者在 Base 上的门槛，打造了一个完整工具栈。

最重磅的收购是 Deribit。合约交易比现货更稳定、利润更高，但 Coinbase 长期受制于美国监管，缺位已久。斥资 29 亿美元收购 Deribit，让它一举获得领先的期权市场份额和庞大机构客户。

并购完成后不到一个月，Coinbase 就在 CFTC 监管下推出永续合约，相当于「无缝接管」了 Deribit 的能力。

如果说收购是 Coinbase 对交易收入天花板的一次暴力突围，那么它正在进行的业务拓展，就是一场更深层次的身份重塑。

它把重心放在「干重活」的地方：稳定币、钱包、公链和机构服务。这些看似基础的拼图，正在勾勒出一个新的 Coinbase：不只是交易平台，而是一个 Web 3 版的 Apple + Visa + AWS。

第一步是 稳定币。Coinbase 并不直接发行 USDC，但通过和 Circle 的分润，拿走了巨额利差。矛盾随之出现：Circle 不满它「收益大、贡献小」。Coinbase 意识到必须把 USDC 跑进更多场景。

于是开始补贴 USDC 存款，并与 Shopify 合作推出收款 API，把稳定币嵌进现实世界的收银台和财务系统，让 USDC 真正成为支付工具。背后还有 a 16 z 的推动，他们一直把稳定币视作「互联网金融的 TCP/IP」。

第二步是 钱包。Coinbase Wallet 升级为智能钱包，免助记词、一键创建，还集成了 NFT 展示、链上身份和社交功能。它甚至接入 Lens 和 Farcaster，把钱包变成一个「加密朋友圈」。

一旦用户的资金、身份和社交关系被绑定，钱包就成了 Coinbase 的流量入口。配合 Base 链，这套体系越来越像 iOS：Wallet 是 App Store，Base 是操作系统，USDC 则是 Apple Pay。Coinbase 不再依赖市场波动赚钱，而是能在「身份 + 资金 + 社交」的循环中抽取「链上税」。

第三步是 机构入口。Coinbase Prime 已经服务 500 多家基金和资产管理公司，是 USDC 托管的主要平台。未来如果 RWA、STO 等资产真的大规模上链，Prime 完全可能演变成链上的高盛与贝莱德，成为稳定的收入来源。

和大多数平台不同，Coinbase 已经不靠散户的情绪和交易热度来维持。它想要掌控的是更底层的东西：资金入口（USDC）、账户入口（Wallet）、交易入口（Base）、机构入口（Prime）。

Coinbase 的未来，不是一个最喧嚣的交易大厅，而是一个「万能交易所」，一个能承接所有资产、全天候运转的金融操作系统。

结算层的角色，让它有机会穿越短期的喧嚣与波动，把加密做成底层，把交易变成公共服务，把用户变成网络节点。这或许才是 Armstrong 想象的下一个 Coinbase。

交易所从来不缺「卷」。

过去的卷，是谁上线币更快、谁补贴力度更大、谁的手续费更低。那是热闹的、表层的竞争：流量一来，利润就有。

而今天的卷，却完全不同。ETF 把大币种的增量带走，链上 DeFi 和 Meme 把原生用户留在了链上，Robinhood 这样的券商切走了新生代散户。市场蛋糕缩小后，单靠现货交易已无法支撑一家平台的未来。

于是，卷的方式被迫升级。OKX 卷钱包，想用入口锁住用户；Binance 卷生态，把 Alpha 激励转化为流量回流；Coinbase 卷基础设施，用并购、稳定币、钱包和机构服务，去搭建一个「万能交易所」的框架。

这是一种更沉、更重的 996。不是短期的促销大战，而是长期的基础设施加班。它们不再争一时的交易量，而是争下一个十年谁能掌控资金入口、身份入口和清算网络。

过去的卷，是跑马圈地、抢流量；现在的卷，是结硬寨，打呆仗。

交易所们都懂，流量盛宴已经散场。而交易所的胜负手，早已不在现货合约的涨跌大厅，而在谁能坐在生态棋盘的先手位。