美联储全年最重要的演讲全文，极大概率 9 月降息

「风险平衡正在发生变化。」当美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔说出这句话时，全球金融市场瞬间绷紧了神经。这是鲍威尔任期内最后一次在这个全球央行年会上发声，也是他面临的最复杂的政策环境。通胀重新抬头，就业增长急剧放缓，新政府的关税政策正在推高物价——美联储正站在一个前所未有的十字路口。

数据触目惊心，7 月份就业增长骤降至月均 3.5 万人，仅为 2024 年的五分之一；核心通胀率攀升至 2.9%，远超美联储 2% 的目标；关税效应开始显现，商品价格涨幅达到 1.1%。这些数字背后，是美国经济正在经历的深刻变化。更令人担忧的是，鲍威尔首次公开承认了一个「挑战性局面」——通胀风险向上，就业风险向下。

这种双重压力让传统的货币政策工具陷入两难——加息可能进一步打击就业，降息则可能推高通胀。「我们绝不会允许价格水平的一次性上升演变成持续的通胀问题。」鲍威尔的这句表态，既是对市场的承诺，也暴露了美联储内心的焦虑。

而对于加密市场而言这些宏观信号远不止是背景噪音。过去两年，数字资产的价格波动高度依赖美元流动性的松紧与美债收益率的走向。鲍威尔讲话中那句「风险平衡正在发生变化」，意味着加密市场赖以生存的流动性环境正进入拐点。加息空间有限，降息又面临通胀掣肘，市场开始意识到不确定性本身就是新的确定性。

在这场被称为「谢幕演讲」的发言中，鲍威尔还宣布了美联储货币政策框架的重大调整——这是自 2020 年以来的首次修订。新框架强调就业目标的「包容性」，为政策调整提供更大灵活性。但问题是，面对当前的复杂局面，即便是最灵活的框架也难以提供现成的答案。对于投机性更强的加密资产而言，这意味着市场叙事和风险偏好的波动将比以往任何时候都更加剧烈。

关税阴云正在重塑美国经济版图。鲍威尔坦言，「显著提高的关税正在重塑全球贸易体系」，其对消费者价格的影响「现在清晰可见」。这不仅是对经济现实的描述，更是对政策制定者的警告：货币政策必须在政治压力和经济规律之间找到平衡。而对加密市场来说，这也是一次提醒——宏观政策的每一次摇摆，都会迅速映射到风险资产的资金流动和估值逻辑。

市场正屏息以待美联储的下一步行动。9 月降息的预期依然强烈，但鲍威尔的讲话显示，这一决定将比以往任何时候都更加艰难。在通胀与就业的夹缝中，美联储正在寻找一条前人未曾走过的道路；而在全球资本寻找对冲和避险的过程中，加密资产也可能在这条未知道路上被赋予新的角色。

以下为讲话全文：

今年以来，在经济政策发生广泛变化的背景下，美国经济展现出了韧性。就美联储的双重使命目标而言，劳动力市场仍接近充分就业状态，而通货膨胀虽仍有些偏高，但已从疫情后的高点大幅回落。与此同时，风险的平衡似乎正在转变。

在我今天的讲话中，我将首先谈谈当前的经济形势和货币政策的近期展望。然后，我将转向我们今天发布的、经修订的《长期目标与货币政策策略声明》中所体现的、我们第二次货币政策框架公开评估的结果。

一年前我站上这个讲台时，经济正处于一个转折点。我们的政策利率已在 5.25% 至 5.5% 的水平上维持了一年多。这种限制性的政策立场是适当的，有助于降低通胀并促进总需求与总供给之间达成可持续的平衡。通胀已非常接近我们的目标，劳动力市场也已从先前过热的状态降温。通胀的上行风险已经减弱。但失业率上升了近一个百分点，这种情况在历史上除了衰退时期外从未发生过。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新校准了我们的政策立场，为过去一年劳动力市场在接近充分就业的水平上保持平衡奠定了基础（图 1）。

今年，经济面临着新的挑战。我们贸易伙伴间大幅提高的关税正在重塑全球贸易体系。更紧的移民政策导致了劳动力增长的突然放缓。从更长远来看，税收、支出和监管政策的变化也可能对经济增长和生产率产生重要影响。所有这些政策最终将走向何方，以及它们对经济的持久影响将是什么，都存在着巨大的不确定性。

贸易和移民政策的变化正在同时影响需求和供给。在这种环境下，区分周期性发展与趋势性（或结构性）发展是困难的。这一区分至关重要，因为货币政策可以努力稳定周期性波动，但对改变结构性变化无能为力。

劳动力市场就是一个很好的例子。本月早些时候发布的 7 月份就业报告显示，过去三个月平均每月新增就业岗位放缓至仅 3.5 万个，低于 2024 年期间的每月 16.8 万个（图 2）。这一放缓幅度远大于仅一个月前的评估，因为 5 月和 6 月的早期数据被大幅下修。但这似乎并未导致劳动力市场出现我们希望避免的大量松弛。失业率虽在 7 月份略有上升，但仍处于 4.2% 的历史低位，并在过去一年中基本保持稳定。其他劳动力市场状况指标也变化不大或仅温和走软，包括离职、裁员、职位空缺与失业人数之比以及名义工资增长。劳动力供给与需求同步走软，大幅降低了维持失业率不变所需的「盈亏平衡」就业创造率。事实上，随着移民数量的急剧下降，今年的劳动力增长已显著放缓，劳动力参与率在近几个月也有所下降。

总体而言，虽然劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力供给和需求双双显著放缓所导致的奇特平衡状态。这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升。而如果这些风险成为现实，它们可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现。

与此同时，今年上半年 GDP 增长已显著放缓至 1.2% 的水平，约为 2024 年 2.5% 增速的一半（图 3）。增长的下滑主要反映了消费支出的放缓。与劳动力市场一样，GDP 的部分放缓可能反映了供给或潜在产出增长的放缓。

转向通胀方面，更高的关税已开始推高某些类别商品的价格。基于最新可用数据的估计显示，在截至 7 月的 12 个月里，总体 PCE 价格上涨了 2.6%。剔除波动的食品和能源类别后，核心 PCE 价格上涨了 2.9%，高于一年前的水平。在核心通胀内部，过去 12 个月商品价格上涨了 1.1%，这与 2024 年期间出现的温和下降相比是一个显著的转变。相比之下，住房服务通胀仍处于下降趋势，而非住房服务通胀的运行水平仍略高于历史上与 2% 通胀相符的水平（图 4）。

关税对消费价格的影响现在已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月内累积，但其时间和幅度存在高度不确定性。对货币政策而言，重要的问题是，这些价格上涨是否可能实质性地增加持续性通胀问题的风险。一个合理的基准情景是，其影响将是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，「一次性」并不意味着「一次完成」。关税上调需要时间才能传导至整个供应链和分销网络。此外，关税税率仍在不断变化，可能会延长调整过程。

然而，关税带来的价格上行压力也有可能引发更持久的通胀动态，这是一个需要评估和管理的风险。一种可能性是，因物价上涨而实际收入下降的工人，向雇主提出并获得了更高的工资要求，从而引发不利的工资-物价动态。鉴于劳动力市场并非特别紧张且面临日益增加的下行风险，这种结果似乎不太可能发生。

另一种可能性是通胀预期可能上升，并带动实际通胀随之上行。通胀已连续四年多高于我们的目标，并且仍然是家庭和企业的一个突出担忧。然而，从基于市场和调查的指标来看，长期通胀预期似乎仍保持良好锚定，并与我们 2% 的长期通胀目标相符。

当然，我们不能想当然地认为通胀预期会保持稳定。无论发生什么，我们都不会允许物价水平的一次性上涨演变成一个持续的通胀问题。

综合来看，这对货币政策有何启示？在短期内，通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行——这是一个充满挑战的局面。当我们的目标像这样处于紧张关系时，我们的框架要求我们在双重使命的两方面进行平衡。我们的政策利率现在比一年前离中性水平近了 100 个基点，而失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够在考虑改变政策立场时谨慎行事。尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

货币政策没有预设的路径。联邦公开市场委员会的成员将仅根据他们对数据及其对经济前景和风险平衡影响的评估来做出这些决定。我们永远不会偏离这一方法。

转向我的第二个主题，我们的货币政策框架建立在国会授予我们的、为美国人民促进充分就业和稳定物价这一不变的使命基础之上。我们仍然完全致力于履行我们的法定使命，对我们框架的修订将在广泛的经济条件下支持这一使命。我们经修订的《长期目标与货币政策策略声明》，我们称之为共识声明，描述了我们如何追求我们的双重使命目标。它旨在让公众清楚地了解我们如何思考货币政策，而这种理解对于透明度和问责制，以及使货币政策更有效都至关重要。

我们在此次评估中所做的改变是一个自然的演进过程，植根于我们对经济不断深化的理解。我们继续在 2012 年本·伯南克主席领导下通过的最初共识声明的基础上发展。今天经修订的声明是我们框架第二次公开评估的成果，我们每五年进行一次评估。今年的评估包括三个要素：在全国各储备银行举行的「美联储在倾听」（Fed Listens）活动，一次旗舰研究会议，以及在一系列 FOMC 会议上由工作人员分析支持的决策者讨论和审议。

在进行今年的评估时，一个关键目标是确保我们的框架适用于广泛的经济条件。与此同时，框架需要随着经济结构的变化以及我们对这些变化的理解而演变。大萧条提出的挑战不同于大通胀和大缓和时期的挑战，而这些又与我们今天面临的挑战不同。

在上一次评估时，我们生活在一个新常态中，其特点是利率接近有效利率下限（ELB），同时伴随着低增长、低通胀和一条非常平坦的菲利普斯曲线——这意味着通胀对经济中的松弛反应不灵敏。对我而言，一个能捕捉那个时代特征的统计数据是，自 2008 年末全球金融危机（GFC）爆发后，我们的政策利率在有效利率下限上停留了长达七年之久。在座的许多人都会记得那个时代增长乏力和复苏极其缓慢的痛苦。当时看来，极有可能的情况是，即使经济经历一次温和的衰退，我们的政策利率也会很快回到有效利率下限，并可能再次停留很长一段时间。届时，通胀和通胀预期可能在疲弱的经济中下降，在名义利率被钉在近零水平的情况下推高实际利率。更高的实际利率会进一步拖累就业增长，并加剧通胀和通胀预期的下行压力，从而引发一种不利的动态。

那些将政策利率推至有效利率下限并推动 2020 年框架变革的经济状况，被认为根植于缓慢变化的全球性因素，这些因素将持续很长一段时间——如果不是因为疫情，它们很可能确实如此。2020 年的共识声明包含了几个应对过去二十年日益突出的、与有效利率下限相关风险的特征。我们强调了锚定长期通胀预期对于支持我们价格稳定和充分就业双重目标的重要性。借鉴大量关于减轻有效利率下限相关风险策略的文献，我们采纳了灵活形式的平均通胀目标制——一种「弥补」策略，以确保即使在有效利率下限的约束下，通胀预期也能保持良好锚定。具体来说，我们表示，在通胀持续低于 2% 的时期过后，适当的货币政策可能会在一段时间内旨在实现适度高于 2% 的通胀。

结果，后疫情时期的重新开放带来的不是低通胀和有效利率下限，而是全球经济体 40 年来最高的通胀。像大多数其他央行和私营部门分析师一样，直到 2021 年底，我们都认为通胀会在没有我们大幅收紧政策立场的情况下相当快地消退（图 5）。当情况变得明朗并非如此时，我们做出了强有力的回应，在 16 个月内将我们的政策利率提高了 5.25 个百分点。这一行动，加上疫情期间供应中断的缓解，促使通胀在没有伴随以往抗击高通胀时出现的痛苦的失业率上升的情况下，更接近我们的目标。

今年的评估考虑了过去五年经济状况的演变。在此期间，我们看到在巨大冲击面前，通胀形势可以迅速改变。此外，现在的利率水平远高于全球金融危机与疫情之间时期的水平。在通胀高于目标的情况下，我们的政策利率是限制性的——在我看来，是温和的限制性。我们无法确定利率在长期内将稳定在何处，但其中性水平现在可能高于 2010 年代，这反映了生产率、人口结构、财政政策以及其他影响储蓄与投资平衡因素的变化（图 6）。在评估期间，我们讨论了 2020 年声明对有效利率下限的关注，可能如何使我们对高通胀回应的沟通变得复杂。我们得出结论，对一套过于特定的经济条件的强调可能导致了一些困惑，因此，我们对共识声明做出了几项重要修改以反映这一见解。

首先，我们删除了表明有效利率下限是经济格局决定性特征的措辞。相反，我们指出，我们的「货币政策策略旨在在广泛的经济条件下促进充分就业和稳定物价」。在有效利率下限附近操作的困难仍然是一个潜在的担忧，但它不是我们的主要焦点。经修订的声明重申，委员会准备好使用其全部工具来实现其充分就业和价格稳定的目标，特别是在联邦基金利率受到有效利率下限约束的情况下。

其次，我们回归了灵活通胀目标制的框架，并取消了「弥补」策略。事实证明，有意让通胀适度超调的想法已变得无关紧要。在我们宣布 2020 年共识声明修改后的几个月里到来的通胀，既非有意也非适度，这一点我已在 2021 年公开承认。

良好锚定的通胀预期对于我们在没有导致失业率急剧上升的情况下成功降低通胀至关重要。锚定的预期在不利冲击推高通胀时能促进通胀回归目标，并在经济疲软时限制通缩风险。此外，它们允许货币政策在经济衰退时支持充分就业而不损害价格稳定。我们经修订的声明强调，我们致力于采取有力行动，确保长期通胀预期保持良好锚定，以利于我们双重使命的两方面。声明还指出，「价格稳定是健全稳定经济的基础，并支持所有美国人的福祉。」这一主题在我们的「美联储在倾听」活动中得到了响亮而清晰的体现。过去五年痛苦地提醒我们，高通胀带来的困难，特别是对那些最无力承担必需品更高成本的人们。

第三，我们 2020 年的声明称，我们将致力于减轻与充分就业之间的「不足」（shortfalls），而非「偏离」（deviations）。使用「不足」一词反映了这样一种见解，即我们对自然失业率——也就是「充分就业」——的实时评估是高度不确定的。在全球金融危机后复苏的后期，就业在很长一段时间内都高于主流对其可持续水平的估计，而通胀则持续低于我们 2% 的目标。在没有通胀压力的情况下，可能没有必要仅仅基于不确定的自然失业率实时估计来收紧政策。

我们仍然持有这一观点，但我们对「不足」一词的使用并未总能按预期被解读，从而带来了沟通上的挑战。特别是，使用「不足」一词并非意在承诺永久放弃先发制人的行动或忽视劳动力市场的紧张状况。因此，我们从声明中删除了「不足」一词。相反，经修订的文件现在更精确地指出，「委员会认识到，就业有时可能会高于对充分就业的实时评估，而不必然对价格稳定构成风险。」当然，如果劳动力市场的紧张或其他因素对价格稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的。

经修订的声明还指出，充分就业是「在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平」。这种对促进强劲劳动力市场的关注，强调了「持久地实现充分就业能为所有美国人带来基础广泛的经济机会和利益」的原则。我们在「美联储在倾听」活动中收到的反馈，强化了强劲劳动力市场对美国家庭、雇主和社区的价值。

第四，与删除「不足」一词相一致，我们做出了修改，以阐明在我们的就业和通胀目标不互补的时期我们的方法。在这些情况下，我们将采取一种平衡的方法来促进它们。经修订的声明现在与 2012 年的原始措辞更为一致。我们会考虑偏离我们目标的程度，以及预计每个目标回归到与我们双重使命相符水平的可能不同时间跨度。这些原则指导着我们今天的政策决定，就像它们在 2022-24 年期间指导我们一样，当时偏离我们 2% 通胀目标是压倒一切的担忧。

除了这些变化，与过去的声明也有很大的连续性。该文件继续解释我们如何解读国会赋予我们的使命，并描述我们认为将最好地促进充分就业和价格稳定的政策框架。我们继续认为，货币政策必须是前瞻性的，并考虑其对经济影响的时滞。因此，我们的政策行动取决于经济前景以及该前景面临的风险平衡。我们继续认为，为就业设定一个数字目标是不明智的，因为充分就业的水平无法直接衡量，并且会因与货币政策无关的原因随时间变化。

我们也继续认为，2% 的长期通胀率最符合我们的双重使命目标。我们相信，我们对这一目标的承诺是帮助保持长期通胀预期良好锚定的一个关键因素。经验表明，2% 的通胀率足够低，可以确保通胀不会成为家庭和企业决策中的一个担忧，同时也为央行在经济衰退期间提供宽松政策提供了一些灵活性。

最后，经修订的共识声明保留了我们大约每五年进行一次公开评估的承诺。五年这个节奏并没有什么神奇之处。这个频率允许决策者重新评估经济的结构性特征，并与公众、从业者和学者就我们框架的表现进行交流。这也与几个全球同行的做法相一致。

最后，我要感谢施密德主席和他所有辛勤工作以每年举办这一杰出活动的工作人员。算上疫情期间的几次线上露面，这已是我第八次有幸在这个讲台上发言。每年，这个研讨会都为美联储的领导者们提供机会，听取顶尖经济思想家的想法，并专注于我们面临的挑战。四十多年前，堪萨斯城联储将沃尔克主席吸引到这个国家公园是明智之举，我很自豪能成为这一传统的一部分。