撰文：吴说区块链
本期播客邀请香港资深合规律师吴文谦，针对香港最新生效的稳定币法案进行深入解析，澄清市场的多重误解。他指出 USDT、USDC 等境外稳定币并不在港发币，故不受新规约束；香港仍可 OTC 交易主流稳定币。同时探讨了散户参与、KYC 要求、监管审批流程、京东等大型机构入局的背景，以及银行、传统企业的战略反应。此外，分析了稳定币牌照的申请难点、法案与合规场景的适配挑战，以及香港与美国在加密政策上的路径差异，展望香港稳定币的发展潜力与局限。
误解澄清：稳定币条例监管范围与境外项目关系
Colin： 欢迎吴律师加入我们的播客。吴律师此前在 OKX 和火币担任过法务和合规主管，对香港的合规政策也非常熟悉。最近，香港的稳定币法案正式颁布，引起了巨大关注，同时也伴随着不少争议。社会上对这项法案的很多细节有诸多讨论，尤其是围绕境外稳定币是否将无法在香港流通，以及法案中关于每一个持币者都必须完成 KYC 的要求，也引起了不少争议。因此我们邀请吴律师来为大家解读。
吴律师此前也跟我沟通过，他认为外界对这份法案有很多误解。不如我们先请吴律师来介绍一下，他认为最核心的误解有哪些？
吴律师： 感谢 Colin 给我这个机会来和大家解释这些大家对稳定币条例的误解。事情是这样的，香港的稳定币条例在 8 月 1 号正式生效，最近我接触到币圈和行业内的很多人，他们都对一些问题感到担忧。第一个就是，USDT 和 USDC 是否在香港将被禁止使用？所以首先我要解释一下这个条例到底是监管什么的。这个条例监管的是在香港发行的稳定币。也就是说，如果你的公司或实体是在香港境内发行稳定币，那你就属于监管对象；第二种情况是，如果你是在香港以外的地方发行稳定币，但该稳定币与港元挂钩、维持港元稳定价值的，那也属于受监管范畴；第三种情况是，如果监管机构认定你发行的币属于稳定币范畴，也会纳入监管。
需要厘清的重点是：只有在香港发行，或稳定币以港元计价维持其稳定价值，才属于监管范围。以此标准来看，Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 根本不需要在香港申请牌照。首先他们不是在香港发行的，他们在香港也没有员工、没有办公室，也不是以港元计价，所以他们不属于监管范围，不需要拿香港的牌照。
这是第一个误解。第二个误解是认为在香港交易 USDT、USDC 已经被禁止，也就是说在香港完全不能交易 USDT 或 USDC。但其实如我刚才所说，条例监管的是「发行稳定币」的行为。这里的「发行」是指稳定币首次在区块链上登记，也就是我们币圈常说的「铸造」或「minting」，而不是买卖行为。因此在香港进行 OTC 买卖 USDT、USDC 并不属于发行行为。
所以，在香港的 OTC 市场中进行 USDT、USDC 的交易并不在这项条例的监管范围之内。尽管香港未来也许会对 OTC 市场设立牌照制度，比如之前海关也曾探讨过这个问题，但目前 OTC 牌照还未出台，现阶段稳定币条例并不覆盖 OTC 交易。
第三点是关于金管局制定条例的权限。有一种说法是金管局可以任意规定某些行为属于稳定币发行，但其实不然。即使金管局认为某些行为构成稳定币活动，也必须按照法定程序，在香港完成公告和注册，经过反对期后才能生效。这说明金管局不能随意界定哪些行为需要持牌，否则就是越权。
第四点是，在香港是否被认定为「发行稳定币」要看多个因素，比如：管理团队是否在香港运营？发行人或公司主体是否在香港注册？稳定币的维护、清算或销毁（burning）行为是否发生在香港？储备资产是否以港元计价，是否存放在香港银行？这些都决定了一个项目是否被认定为在香港发行稳定币。所以我认为目前大家对稳定币监管存在很多误解，需要进一步澄清。
监管空白期：OTC 交易监管权未定，散户交易成争议焦点
Colin：所以吴律师，您是认为在未来 OTC 法案出台之前，USDT、USDC 仍然可以在香港使用或者被买卖，对吗？
吴律师： 是的，最简单的例子就是你们看在 HashKey 平台上，USDT 目前仍然可以交易。HashKey 是一个已经取得牌照的虚拟资产交易平台（VATP），目前 USDT 在这个平台上是可以正常交易的，完全没有问题。
Colin：了解。那么您认为未来的 OTC 法案，有可能会如何监管这两种最主流的稳定币？
吴律师： 目前还没有定案。回顾历史，2023 年海关曾做过一次咨询，大概过了半年之后出了一个总结报告。但最近几个月前，监管机构又重新启动了针对 OTC 的咨询。所以现在的情况是，港府内部还没有确定是由海关还是由证券及期货事务监察委员会（SFC）来监管 OTC。
之前我和海关的一些人，以及政府相关人士聊过，有一种可能是两边都会监管 OTC 业务。一方面像我们在香港常见的找换店这类零售 OTC 服务，可能由海关监管；另一方面，若是涉及自购型的 OTC 行为，比如线上平台撮合交易的场景，那就可能由竞争事务委员会（即定价会）监管。但目前这还没有一个明确结论。
所以到现在我们仍不知道 OTC 交易是否会被允许进行 USDT 和 USDC 的交易。最大的问题在于交易对象是谁 — — 如果是专业投资者或机构交易者，那么基本上是没有问题的，他们可以进行这类交易。
但最关键的监管焦点是散户投资者。散户是否可以交易 USDT、USDC，目前还是一个问号。此前海关的咨询方向是禁止散户交易这两种稳定币。但在当时我们去参与咨询时，我们跟币圈里不同的人以及一些合规专家都表达了担忧：如果未来 OTC 牌照不允许 USDT 的交易，整个香港的牌照机制就会被边缘化。因为目前最大的交易量来源还是 USDT、USDC，如果散户在 OTC 下无法交易，就会对香港作为国际加密金融中心的定位和这些牌照制度的成效造成影响。
所以目前为止，散户能否在持牌机制下交易 USDT，确实没有定案。我个人是希望可以的，因为如果不能交易，那影响确实会非常大。
Colin： 对，但从目前来看，形势似乎不太乐观。我感觉监管层面对散户的限制还是比较保守的。你看现在只开放了四种币种可以给散户交易，像 Solana、BNB 这些热门币种都没有批准。如果要想象 USDT、USDC 会被批准给散户交易，好像也有点难度。
吴律师： 这个确实是一个问题，也可能是为什么到现在 OTC 牌照迟迟没有下发的原因之一。我觉得港府还没有想好该如何监管散户去接触 USDT、USDC。回到 2023 年，当时所有人都预计牌照会在年底出台，也不断地在推动、咨询，但一直没有一个明确结果。所以散户交易问题确实是整个监管中最核心、最敏感的一环。
KYC 争议焦点：法规未强制写明，但监管实际操作偏好闭环模式
Colin： 还有一个这次的热点，除了我们一开始讨论的 USDT、USDC 未来能否使用的问题之外，还有一个非常大的争议点，就是关于持币者是否必须进行 KYC 的问题。我相信您肯定也关注到了。因为看起来无论是在美国、新加坡还是欧盟的法规中，都没有明确强制要求所有持币者必须完成 KYC。 如果香港这边真的要所有人都完成 KYC，从某种程度上来说，就等于切断了 DeFi 相关的生态，因为目前来说，DeFi 很难做到让每一个用户都完成 KYC。您怎么看这件事？
吴律师： 其实在目前的条例条文中，并没有明确规定所有的持币者都必须完成 KYC。条例中并没有写明这一点。但在金管局的牌照申请流程中，稳定币发行商在申请之前，需要先向金管局说明自己的业务内容和运营模式，只有在监管机构理解并认可这些内容后，才会给出申请表格。
这意味着监管局会根据你提交的业务模型来判断你是否适合申请牌照。举个例子，如果京东现在想发稳定币，用于其内部生态系统的交易或结算，比如在京东平台上进行商品买卖或者商家之间的清算，每一个参与交易的人都必须在京东平台上完成实名认证。
所以在这种场景下，每一个使用京东稳定币的用户本身已经完成了 KYC。在这样的闭环环境中，我认为金管局是认可这种模型的，认为京东是可以发行稳定币的。如果有另一种业务模式，比如你提交给金管局的方案是希望在 DeFi 生态中使用稳定币，强调的是开放式交易、匿名用户可以随意接入、不做持币者的身份识别 — — 那么在这种情况下，我认为金管局批准你申请牌照的可能性会非常低。
我想强调的是，这其实是另一个大家容易误解的地方。虽然法条本身没有硬性规定所有稳定币持有者都必须完成 KYC，但在实际操作中，金管局会根据你提交的业务模式进行审批，如果你无法证明你的业务具备足够的反洗钱和反恐融资能力，就很难获批。
这其实取决于业务内容，是一个「模式导向」的监管逻辑。所以总结来说，条文上没有强制写明 KYC 的要求，但在现实审批流程中，监管机构偏好的是闭环、可控、用户已实名的场景。
大型机构热情高涨：京东、蚂蚁、央企为何纷纷申请稳定币牌照
Colin： 其实法条里面讲的是一个比较模糊的说法，包括后来的采访中也提到 — — 除非持牌者能向金管局证明有能力打击洗钱、恐怖融资等行为，否则每一个稳定币持有者的身份都应该由持牌人或第三方机构进行核实。其实这些内容他后来在采访中也承认了。所以我理解， 这种 KYC 要求在一开始确实具有一定的强制性，是这样吧？
吴律师： 对，是的。我觉得确实如此，最开始能够拿到牌照的那一两家机构肯定需要在一个闭环环境里实现完整的 KYC 流程，这样才更容易获得牌照，这一点基本没有疑问。
Colin： 对，其实现在香港的状态也很有意思，您应该也关注到了。很多银行，包括一些大型的中资银行、本地银行，还有不少央企，都在申请稳定币相关的牌照。同时像京东、蚂蚁这些大型互联网企业也都加入了。 这种热度为什么这么高？但与此同时，监管又显得很谨慎，发牌数量似乎也不会很多。有一种感觉是大陆非常追捧，而香港的监管方却相对冷静谨慎，您怎么看这种状态？
吴律师： 是的，确实是这样。从香港目前的环境来看，有两个方面值得关注。首先是申请者的构成，现在有很多中资机构希望借由发行稳定币来获取这个牌照，争取一个「正当性」的入口，同时也拿到一个相对正规的市场地位。
我也看到现在很多上市公司，它们不单只是想发行稳定币，更多的是借助稳定币、RWA 等加密概念来炒作股票。这是目前不少上市公司正在推动的方向。他们的操作往往是先签署一些合作备忘录（MOU），营造出即将展开某项区块链或稳定币业务的市场想象空间，以此吸引投资者关注和资本炒作，其实都还处于构想阶段。
但真正能落地去做稳定币发行或有实质业务的项目，目前来看非常非常少。比如说，香港去年批出了十多个虚拟资产交易平台（VATP）牌照，但目前为止最具活跃度的还是 HashKey，其他平台的用户流量和交易增长都比较缓慢。
我最近也和几家已经拿到 VATP 牌照的公司交流过，他们普遍有一个担忧：香港的市场体量太小，如果有十几家平台同时开展业务，这块「市场蛋糕」就显得不够分了，那怎么存活？所以稳定币市场也面临同样的问题。
在这种情况下，监管局的策略是，在申请初期会进行一轮初步的筛选和了解，不会让所有人都随便申请。必须先经过金管局的详细咨询，如果他们认同你的业务模式具备可行性，才会发放正式申请表格。因此目前想申请稳定币牌照、想争取这项业务的人很多，但真正能够进入实质申请阶段的仍是少数，过程本身就充满挑战。
美港监管对比：香港稳定但保守，美国因政治变化反成吸引力
Colin： 了解，吴律师，其实您之前也负责过一些交易所的全球合规事务。最近这两天，美国 SEC 那边也发布了一份非常重磅的声明和文章，很多人也把这件事拿来和香港的情况进行对比。 从您的角度来看，会不会觉得香港相比美国来说，态度显得更为保守，也让这个行业感到有些失望？您怎么看这件事？
吴律师： 我觉得这样说比较恰当，就是香港对于这个行业的态度，其实从头到尾都是一致的，没有太大变化。香港一直以来的风格就是相对务实，我们不会像某些国家那样急于走在最前面推出各种牌照或政策，而是一步一步地先做咨询、进行研究，然后才立法、设立牌照制度。
相对而言，美国那边的政策波动会比较剧烈。比如最近特朗普重新上台后，美国加密行业的监管环境突然变得宽松了很多。其实在特朗普重新掌权之前，美国整个币圈的监管氛围是相当压抑的，很多人甚至对美国的加密市场感到非常失望。
但特朗普上台后，这种环境几乎是 180 度的大转弯，许多项目和机构又重新对美国市场燃起了信心。这也是为什么近期很多人又转向美国，认为那里的环境更加友好一些。
而香港这边则一直是相对平稳的路线。我们的政策和监管逻辑具有一定的连续性，不会因为政局或舆论的变化而产生剧烈波动。从这个角度来看，如果是看短期机会的话，现在确实是美国更具吸引力；但如果从长期发展和监管稳定性的角度来看，我认为香港反而可能更具优势。
两年前你回顾下那个时间点，比如 Binance 那时候受到很多压力，Coinbase 也是，几乎所有美国的交易所都在考虑退出美国市场。那时的局面对企业是非常不利的，很难让一个有长远战略的企业在这样的环境中开展业务。所以我认为短期可能看好美国，但从中长期尤其是政策的稳定性来看，香港仍具备一定优势。
离岸人民币稳定币：与港元稳定币定义不同，暂不冲突
Colin： 现在还有一个大家关注的焦点，就是离岸人民币稳定币的问题。 像目前出台的香港稳定币法案，并没有对人民币稳定币作出限制，对吧？那么它和其他的这些稳定币相比，有什么本质区别呢？
吴律师： 其实在香港的稳定币框架里，离岸人民币并不被视作稳定币。因为离岸人民币本质上还是国家法定货币，只是存在于境外市场，所以它不能被归类为我们通常理解的那种以加密资产形式存在、依靠储备支撑的稳定币。
比如香港之前也有讨论发行 E-HKD，也就是电子港元，这其实属于央行数字货币（CBDC），它和商业机构发行的稳定币是两个完全不同的概念。一个是国家主权货币数字化，另一个则是依靠资产储备机制支撑的稳定币。所以我认为这两者在定义和功能上是不同的，目前看起来它们之间不会产生直接冲突。
Colin：那您觉得在现行的法案下，比如京东这类企业，将来有没有可能发行人民币计价的离岸稳定币？
吴律师： 这个目前还不好说。离岸人民币稳定币的市场和普通稳定币的市场之间可能会有一些交集，但在目前的环境下，香港稳定币的主要发行对象仍然是以港元计价的币种。
至于未来是否会发展成港元与人民币之间可以相互交易的场景，这是很有可能出现的，但如果只是单纯将离岸人民币作为稳定币来设计商业模式，我认为香港的监管机构，尤其是竞争事务委员会，目前还不太可能接受这样的方案。
这可能属于下一阶段的探索方向，而不是当前稳定币发行的第一步重点。现在香港的政策仍然是聚焦在港元计价的稳定币上。港元稳定币还是当前发展的重点。
银行积极参与：设立团队储备资产管理与业务拓展两大动因
Colin： 有一个最近挺有意思的现象，就是几乎所有的银行都开始设立专门的团队来做稳定币相关的工作。这其实挺特别的，因为在其他地区，比如美国、新加坡，通常都是币圈机构主导稳定币的发展。 但现在香港这边很多银行纷纷入场，而且我了解的情况是，确实他们都在建立团队，不管是为申请牌照做准备，还是探索业务方向。这个现象您有没有注意到？它背后有没有什么特别的原因？
吴律师： 我觉得银行开始组建稳定币相关团队，背后有两个主要原因。
第一是因为新的稳定币牌照机制出台了，其中有一项要求是，如果发行的是港元稳定币，那么其储备资产必须存放在银行体系中。也就是说，稳定币发行方必须与银行建立合作，把储备资产交由银行管理。所以银行必须先接触这个行业、了解这个行业的运作方式，才能做好储备托管的角色。这是银行必须要做的准备。
第二个原因是市场机会。我们看到在美国，USDT（Tether）的体量非常庞大。如果香港的稳定币业务未来也能发展壮大，对于银行来说，这将是一块非常稳定且具有长期潜力的业务。对银行而言，这种有真实资产支持、客户粘性强的金融服务领域，具备极大的商业吸引力。
再加上最近香港银行本身也面临不小的压力，比如房价和地产市场持续走低，传统业务收入减少，他们自然会希望发展一些新的增长点。在这种背景下，稳定币业务就显得特别值得布局。所以银行愿意主动参与进来，是非常合理且具有战略意义的选择。
竞争力疑问：香港稳定币面向合规场景，难与 USDT/USDC 竞争
Colin： 现在也有一个大家讨论的话题，就是像您刚刚说的，USDT 和 USDC 已经非常成功了。一个主要在发展中国家流通，一个则在合规场景下也有较强的占有率。 那么在香港稳定币牌照体系下诞生的这些稳定币，它们真的有竞争力吗？它们到底是只服务自己生态系统中的用户，还是说也有可能去和 USDT、USDC 这样的国际主流稳定币展开竞争？
吴律师： 我觉得这个问题要从市场结构来看。现在 USDT 和 USDC 的市场份额是非常庞大的，几乎所有币圈用户的交易都基于这两个稳定币。如果香港本地推出的稳定币，比如像 Meego 稳定币，要想直接去和 USDT、USDC 竞争，是非常困难的，这一点我觉得是毫无疑问的。
但关键在于，它们所面向的市场和使用场景可能是不同的。USDT 和 USDC 更多是服务于传统的币圈用户，而香港发行的稳定币，可能更偏向于合规场景的发展。
举个例子来说，未来如果有一些 ODBA（On-Chain Digital Bond Authorization）项目或 STO（Security Token Offering）项目，这类项目可能会被限制只能使用香港本地持牌发行的稳定币进行交易。那么这就是一个完全独立的市场生态了。
反过来看，USDT 和 USDC 的交易往往缺乏 KYC 和实名流程，如果用于一些券项交易、证券化代币发行，或者是和港交所合作的场景，就可能面临身份识别、合规性等障碍。而港元计价的合规稳定币则可能不会有这些问题。
因此，从市场分工的角度来看，香港稳定币也许不会和 USDT、USDC 在开放市场直接竞争，但它们有可能在合规应用场景中开辟出一条新的赛道。这样的话，香港的稳定币就可以发展出自己的独特定位。
应用前景探索：稳定币需在特定合规场景中寻找自身定位
Colin：关于受监管的稳定币，您觉得这种稳定币相较于传统的支付方式或者法定货币，它到底有什么优势？比如像您提到港交所未来可能会采用稳定币，我其实很难理解他们到底为什么要用这个，对他们来说真的有必要吗？这个问题我还没想太清楚，您怎么看？
吴律师： 对，我认为如果从传统币圈用户的角度来看，比如我自己，其实我也肯定会更倾向于使用 USDT，而不是香港本地的稳定币。这很正常。对于过去几年一直在使用数字货币的人来说，USDT 和 USDC 已经是最熟悉、最常用的选择。
至于香港的稳定币，它的发展还是要看未来能不能找到自己的应用场景。一开始推出时，监管局设立了「沙盒」机制，组织各种试点，其实就是希望通过一些实践来探索 — — 如果在香港本地发行稳定币，会发展出怎样的业务模式。这些现在都还没有定论。
在可预见的未来，我认为香港的稳定币是不太可能与 USDT、USDC 正面对抗、展开竞争的，这一点几乎可以肯定。就像我之前说的，它可能需要在另一个独立的赛道里寻找用途和发展空间。
不过，这也要看整个币圈的发展方向。当前除了 RWA（现实世界资产代币化）和稳定币这些概念相对活跃外，相较于 2020 年、2021 年那波 DeFi Summer、NFT 爆发以及后来的 Meme Coin 热潮，近一两年市场似乎失去了明确的方向。尤其是越来越多传统金融（TradFi）机构进场后，市场变得更加保守。
目前来看，稳定币可能会主要发展于合规场景，比如 LGBA（受监管的链上资产发行平台）、STO（证券型代币发行）等领域。它们会形成一个完全不同于传统币圈的生态系统。我个人的看法是，这两种体系应该并行发展。
币圈应当继续保持自身独立性，往更加去中心化的方向发展，而合规场景下的稳定币则是另一条完全不同的发展路径。在可以预见的未来，我看不到这两者能实现融合。反而，我更希望是「两条腿走路」，各自发展各自的生态和业务方向。
国际反洗钱压力：FATF 审核可能影响香港监管趋严吗
Colin： 吴律师，还有一个说法我没有完全确认，就是关于新加坡近期严格驱逐无牌币圈机构这件事。据说是因为 FATF，也就是国际反洗钱组织，目前正在对新加坡进行审核。这点基本可以确认。但也有另一种说法是，明年 FATF 可能会对香港展开新一轮的评估。 如果属实，不知道这是否会对香港的加密货币政策，尤其是本次稳定币条例中对于反洗钱的严格要求产生影响？您怎么看？
吴律师： 这个说法我目前还没有听到，但如果确实属实的话，我认为肯定会带来一定影响。换个角度来看，其实现在香港的不同监管机构，对于涉及加密领域的公司、项目以及银行合作方的审查已经明显变得更为严格。
这在现实中也能感受到，比如过去一些在币圈内比较活跃的公司，在银行开户或者申请相关牌照时，以前流程可能相对宽松，但最近半年明显感觉审批难度在上升。这种变化是存在的。
我觉得这种收紧其实也合理。前一阶段监管相对宽松，很多公司和机构比较积极地进入这个领域，动作也很激进。但当监管意识到可能过于放松之后，自然会向更严格的方向调整。这就像一个周期一样 — — 宽松到一定程度就会出现问题，接着进入一个收紧期；等收紧太久、市场被压制后，又会适度放松。
所以我认为目前香港的监管正处于这个「周期」的收紧阶段。而如果 FATF 真的要对香港进行新一轮的评估，那监管层面可能会更加强调反洗钱机制的健全性，包括对稳定币的实名制、KYC 机制、储备透明度等要求都会更严格，这也就可以解释目前为何政策在执行层面趋于保守。
市场热度回暖：Web2 企业入场，香港氛围逐步升温但多仍处筹备阶段
Colin：最后再问您一个问题。从今年以来，您觉得香港的 Web3 氛围怎么样？外界也有传言说一些新加坡的机构已经开始向香港转移，不知道您在工作或生活中有没有遇到这种情况？
吴律师： 关于新加坡的项目来香港的情况，我目前接触得还不算多，有一些，但整体来看还不是很多。反倒是我感觉，最近这两三个月，香港的整体氛围比年初的时候好很多。
因为在去年年底到今年年初那段时间，香港市场的氛围相对是比较冷的，像是处于停滞状态，整个 Web3 圈子的活跃度也没有那么高。但最近几个月，随着稳定币政策的出台和逐步落地，我觉得市场又变得相对火热了起来。
特别是现在有很多原本做 Web2 的公司，比如一些甲方企业、品牌方，甚至像香水公司这些传统领域的企业，也开始筹划进入 Web3，考虑发币、做数字资产或者其他链上业务。
整体来看，目前香港的确处在一个热度回暖的阶段，大家都在讨论，也愿意参与。但同时也要看到，目前多数机构还停留在「想象阶段」，就是在规划、研究、设想，但真正落实、开始执行的项目还不多。
我个人其实更喜欢看到那些低调做事的公司，不声不响地积累，突然就有了一个成熟的产品或者一个独立的赛道出现。这个是我更期待看到的场景。只有真正从设想落地到实操，Web3 的热度才能变成真正的产业推动力。
