Arthur Hayes：稳定币叙事火热，IPO 或为“死局”，但我劝你别做空

作者：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

（此处表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的基础，也不应被解释为进行投资交易的推荐或建议。）

鉴于 Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 似乎别无选择，只能在 Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 的“授意”下就位（作者此处语带讽刺，暗示其缺乏独立性，受 Coinbase 控制），我希望对于那些在公开股票市场交易任何与“稳定币”相关资产的投资者而言，本文能帮助你们避免在推销者将毫无价值的资产强加给不明真相的散户时，蒙受巨大的风险和损失。以此为序，我将开始讨论稳定币市场的过去、现在和未来。

在资本市场领域，专业的加密货币交易员有些独特。他们若想生存和发展，就需要深入了解资金在全球法币银行系统中是如何流动的。相比之下，股票投资者或外汇投机者无需了解股票或货币的结算和转移方式，因为他们必须使用的券商会在后台默默地提供这项服务。

首先，购买你的第一枚比特币并不容易；什么是最佳和最安全的选择并不明确。对于大多数人来说，第一步（至少在我 2013 年开始涉足加密货币时）是通过直接向另一个人发送法币银行电汇或用实物现金支付来购买比特币。然后你将升级到在提供双边市场的交易所进行交易，在那里你可以以更小的费用交易更大规模的比特币。但是将你的法币存入交易所过去/现在并不容易或直接。许多交易所没有稳固的银行关系，或者在其所在国处于监管的灰色地带，这意味着你无法直接向他们电汇资金。交易所想出变通办法，例如引导用户直接将法币转账给当地代理，由代理在交易所发行现金凭证；或者设立一个表面上与加密货币无关的相邻业务，以便在银行开户经理眼中看起来与加密货币无关，从而获得账户，并引导用户将资金转移到那里。

骗子利用这种摩擦，通过各种方式窃取法币。交易所本身可能谎报资金去向，然后有一天……噗——网站连同你辛苦赚来的法币一起消失了。如果使用第三方中介来在加密资本市场内外转移法币，这些人随时可能带着你的资金人间蒸发。

由于在加密货币资本市场中转移法币存在风险，交易员必须详细了解和信任交易对象的现金流操作。当资金在香港、中国大陆和台湾银行系统（我将这个地区称为大中华区）内流动时，我学会了如何处理全球支付。

了解资金如何在大中华区流动，帮助我理解了主要的中国和国际交易所（Bitfinex）是如何开展业务的。这很重要，因为所有真正的加密货币资本市场创新都发生在大中华区。对于稳定币来说更是如此。为什么这很重要，原因将会变得显而易见。

西方最伟大的加密货币交易所的成功故事属于 Coinbase，它于 2012 年开业。然而，Coinbase 的创新是在对金融创新最敌视的市场之一——美利坚帝国（Pax Americana）——获得并维持了银行关系。除此之外，Coinbase 只是一个非常昂贵的加密货币经纪账户，而这正是推动其早期股东成为亿万富翁所需要的一切。

我之所以再写一篇关于稳定币的长文，是因为 Circle IPO 的巨大成功。需要明确的是，Circle 被严重高估了，但价格将继续上涨。这次上市标志着本轮稳定币狂热的开始，而非结束。在某个公开市场（很可能在美国）推出一家稳定币发行商之后，泡沫将会破裂，该发行商将利用金融工程、杠杆和惊人的表演技巧，从傻瓜手中分离出数百亿资本。像往常一样，大多数交出宝贵资本的人不会了解稳定币和加密货币支付的历史，为什么生态系统会这样演变，以及这对哪些发行商会成功意味着什么。一个非常可靠的、有魅力的家伙会走上舞台，喷出各种废话，来回挥舞他（很可能是男性）的手，并说服你相信他正在兜售的杠杆狗屎即将垄断数万亿美元的稳定币总可寻址市场（TAM）。

如果你在这里停止阅读，那么在评估对稳定币发行商的投资时，你唯一要问自己的问题是：他们将如何分销他们的产品？

要进行大规模分销——我的意思是能够以可承受的成本触达数百万用户——发行商必须使用加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行的管道。如果他们没有分销渠道，就没有成功的可能。如果你无法轻易验证该发行商是否有权通过一个或多个这些渠道推送产品，那就快跑吧！

希望我的读者不会以这种方式烧掉他们的资本，因为他们读了这篇文章，便能批判性地思考摆在他们面前的稳定币投资机会。本文将讨论稳定币分销的演变。

首先，我将谈谈 Tether 如何以及为何在大中华区发展壮大，这为他们在全球南方（Global South）征服稳定币支付奠定了基础。然后我将讨论首次代币发行（ICO）热潮，以及这如何为 Tether 创造了真正的产品市场契合度。接着我将讨论 Web2 社交媒体巨头首次尝试进入稳定币这场游戏。最后，我将简要提及传统银行将如何参与其中。

重申一遍，因为我知道 X（平台）让人难以阅读超过几百个字符的散文，如果一个稳定币发行商或技术提供商无法通过加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行进行分销，他们就不该干这行。

目前成功的稳定币发行商 Tether、Circle 和 Ethena 都有能力通过大型加密货币交易所分销他们的产品。我将重点讨论 Tether 的演变，并略微提及 Circle，以说明对于任何新进入者来说，要复制他们的成功几乎是不可能的。

起初，加密货币交易被忽视。例如，从 2014 年到 2010 年代末，Bitfinex 一直保持着最大的非中国全球交易所的桂冠。那时 Bitfinex 由一家香港运营公司拥有，该公司拥有各种本地银行账户。这对于像我这样住在香港的套利交易者来说很棒，因为我几乎可以即时将资金电汇到交易所。我在西营盘（Sai Ying Pun）的公寓对面有一条街，几乎包含了所有本地银行。我会在银行之间步行运送现金以减少费用和收到钱所需的时间。这非常重要，因为它让我在工作日每天能周转一次我的资本。

与此同时，在中国，三大交易所 OKCoin、火币和 BTC China 都在大型国有银行拥有多个银行账户。坐巴士去深圳只需要 45 分钟，带着我的护照和基本的中文能力，我开了各种本地银行账户。作为一名在中国大陆和香港的交易员，拥有银行关系意味着你可以接触到全球所有的流动性。我也很有信心，知道我的法币不会消失。相反，每次我向某些东欧注册的交易所电汇时，我都活在恐惧中，因为我不信任他们的银行通道。

但随着加密货币知名度的提高，银行开始关闭账户。每天你都必须检查每个银行和交易所关系的运营状况。这对我的交易利润非常不利，资金在交易所之间流动越慢，我能通过套利赚的钱就越少。但如果你能在加密区块链上转移电子美元，而不是通过传统的银行通道呢？那么美元——当时和现在一样是加密货币资本市场的命脉——就可以 24/7 几乎免费地在交易所之间移动。

Tether 的团队与 Bitfinex 的原始创始人合作创造了这样一个产品。2015 年，Bitfinex 允许在其平台上使用 Tether USD。那时 Tether 使用 Omni 协议作为比特币区块链之上的一层，在地址之间发送 Tether USD (USDT)。这是一个建立在比特币之上的原始智能合约层。

Tether 允许某些实体向其银行账户电汇美元，作为回报，Tether 会铸造 USDT。USDT 可以发送到 Bitfinex 并用于购买加密货币。哇，真厉害，为什么一个随机的交易所提供这个产品就令人兴奋了？

稳定币，就像所有支付系统一样，只有当大量具有经济意义的参与者成为网络中的节点时，才变得有价值。对于 Tether 来说，除了 Bitfinex，加密货币交易员和其他大型交易所需要使用 USDT 来解决任何实际问题。

大中华区的每个人处境都相同。银行正在关闭交易员和交易所的账户。再加上亚洲人希望获得美元，因为他们本国的货币容易受到冲击性贬值、高通胀和低国内银行存款利率的影响。对于大多数中国人来说，获得美元和美国金融市场的渠道非常困难，甚至不可能。因此，Tether 提供的数字美元版本，任何能上网的人都可以获得，具有超级的吸引力。

Bitfinex / Tether 团队顺势而为。自 2013 年起担任 Bitfinex 首席执行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在中国汽车制造商工作过。他了解大中华区，并努力使 USDT 成为具有加密货币思维的中国人首选的美元银行账户。Bitfinex 虽然从未有过华裔高管，但在 Tether 和中国加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。因此，你可以确信中国人信任 Tether。而在全球南方，海外华人掌控着局面，正如帝国公民在这场不幸的贸易战中所发现的那样，因此全球南方由 Tether 提供银行服务。

仅仅因为 Tether 有一个大型交易所作为其创始分销商并不能确保成功。市场结构发生了变化，以至于交易山寨币兑美元只能通过 USDT 进行。让我们推进到 2017 年，在 ICO 热潮的顶峰，Tether 真正巩固了其产品市场契合度。

2015 年 8 月是非常重要的一月，因为中国人民银行 (PBOC) 对人民币兑美元进行了冲击性贬值，而以太币（以太坊网络的原生货币）开始交易。宏观和微观阶段同步转变。这是传奇般的事情，并最终推动了从那时到 2017 年 12 月的牛市。比特币从 135 美元暴涨到 20,000 美元；以太币从 0.33 美元涨到 1,410 美元。

当印钞时，宏观环境总是有利的。由于中国交易员是所有加密货币（当时仅指比特币）的边际买家。如果他们觉得人民币不稳，比特币就会暴涨。至少当时的说法是这样。

中国人民银行的冲击性贬值加剧了资本外逃。比特币到 2015 年 8 月，已从 2014 年 2 月 Mt. Gox 破产前的历史高点 1,300 美元跌至当月早些时候 Bitfinex 上的低点 135 美元，当时中国最大的场外比特币交易商赵东（ZhaoDong）在 Bitfinex 上遭受了有史以来最大的追加保证金通知，金额高达 6,000 个比特币。中国资本外逃的说法推动了上涨；从 2015 年 8 月到 10 月，BTCUSD 上涨了两倍多。

微观总是最有乐趣的地方。山寨币的激增真正开始于以太坊主网及其原生货币以太币于 2015 年 7 月 30 日上线。Poloniex 是第一个允许以太币交易的交易所，正是这种远见在 2017 年将其推向了主角地位。有趣的是，Circle 几乎在 ICO 市场顶部购买 Poloniex 而破产。多年后，他们以巨大亏损将交易所卖给了尊贵的孙宇晨（Justin Sun）阁下。

Poloniex 和其他中国交易所通过推出纯加密货币交易平台来利用新的山寨币市场。与 Bitfinex 不同，不需要与法币银行系统对接。你只能存入和提取加密货币，用来交易其他加密货币。但这并不理想，因为交易员本能地想要交易山寨币/美元对。如果没有接受法币存款和取款的能力，像 Poloniex 和云币（Yunbi）（ 曾是中国最大的 ICO 平台）这样的交易所如何提供这些交易对？USDT 登场了！

USDT 在以太坊主网上线后，可以使用 ERC-20 标准智能合约在该网络上移动。任何支持以太坊的交易所也可以轻松支持 USDT。因此，纯加密货币交易平台可以提供山寨币/USDT 交易对以满足市场需求。这也意味着数字美元可以在主要交易所（如 Bitfinex、OKCoin、火币、BTC China 等）——资本进入生态系统的地方——和更有趣、更具投机性的场所（如 Poloniex 和云币）——赌徒们嬉戏的地方——之间无缝流动。

ICO 狂热催生了后来成为币安（Binance）的巨兽。CZ（赵长鹏）几年前因与 CEO 徐明星（Star Xu）的个人纠纷，一怒之下辞去了 OKCoin 首席技术官的职务。CZ 离开后创立了币安，目标是成为全球最大的山寨币交易所。币安没有银行账户，直到今天我也不知道你是否能不通过某些支付处理器直接向币安存入法币。币安使用 USDT 作为其银行通道，迅速成为交易山寨币的首选场所，剩下的就是历史了。

从 2015 年到 2017 年，Tether 实现了产品市场契合度，并建立了抵御未来竞争者的护城河。由于中国交易社区对 Tether 的信任，USDT 在所有主要交易场所都被接受。此时它并未用于支付，但它是在加密货币资本市场内外及内部转移数字美元最有效的方式。

到 2010 年代末，交易所很难维持银行账户。中国台湾成为所有最大非西方交易所事实上的加密货币银行业务中心，这些交易所控制着全球加密货币交易流动性的大部分。这是因为几家台湾银行允许交易所开设美元账户，并且不知何故能够维持与大型美国货币中心银行（如富国银行）的代理行关系。然而，随着代理行要求这些台湾银行驱逐所有加密货币客户，否则将失去进入全球美元市场的机会，这种安排开始瓦解。结果，到 2010 年代末，USDT 成为在加密货币资本市场大规模转移美元的唯一途径。这巩固了其作为主导稳定币的地位。

西方参与者，其中许多人以加密货币支付为叙事筹集资金，争先恐后地创建 Tether 的竞争对手。唯一大规模幸存下来的是 Circle 的 USDC。然而，Circle 处于明显的劣势，因为它是一家总部设在波士顿的美国公司，与加密货币交易和使用的核心——大中华区——没有联系。Circle 未言明的信息过去是/现在仍然是：中国=可怕；美国=安全。这个信息很搞笑，因为 Tether 从未有过华裔高管，但它过去/现在总是与东北亚市场相关，如今是全球南方。

稳定币狂热并不新鲜。2019 年，Facebook（现名 Meta）决定是时候推出自己的稳定币 Libra 了。其吸引力在于，Facebook 通过 Instagram 和 WhatsApp 可以向除中国外的整个世界提供美元银行账户。这是我 2019 年 6 月关于 Libra 所写的：

事件视界已经过去。有了 Libra，Facebook 开始涉足数字资产行业。在我开始分析之前，先说清楚一件事；Libra 既不是去中心化的，也不是抗审查的。Libra 不是加密货币。Libra 将摧毁所有稳定币，但谁他妈在乎。对于那些不知何故被认为由一个名不见经传的赞助商创建、运行在区块链上的法币货币市场基金会有价值的所有项目，我一点眼泪都不会流。

Libra 可能让商业银行和中央银行衰落。它可能将它们的效用降低为一个愚蠢的受监管的数字法币仓库。而这些机构在数字时代正该如此。

Libra 和其他 Web2 社交媒体公司提供的稳定币本可以抢尽风头。它们拥有最多的客户数量，并且几乎完全掌握他们的偏好和行为信息。

最终，美国政治机构行动起来保护传统银行免受支付和外汇领域真正的竞争。我那时是这么说的：

我对美国众议员 Maxine Waters 在美国众议院金融服务委员会上的愚蠢言论和行为毫无好感。但她和其他政府官员担忧的爆发，并非源于对其臣民的利他情感，而是源于对颠覆金融服务业——这个让他们中饱私囊并维持其职位的行业——的恐惧。政府官员们匆忙谴责 Libra 的速度告诉你，这个项目中蕴含着一些对人类社会的潜在积极价值。

那是当时，但现在特朗普政府将允许金融市场的竞争。特朗普 2.0 对在美国总统拜登政府期间取消他整个家族平台资格的银行毫无好感。因此，社交媒体公司正在复兴将稳定币技术原生嵌入平台的计划。

对于社交媒体公司股东来说，这是好消息。这些公司可以完全吞噬传统银行系统、支付和外汇的收入流。然而，这对任何创建新稳定币的企业家来说都是坏消息，因为社交媒体公司将在内部构建支持其稳定币业务所需的一切。新式稳定币发行商的投资者必须警惕推广者吹嘘与任何社交媒体公司合作或通过其进行分销。

其他科技公司也在加入稳定币潮流。社交媒体平台 X、Airbnb 和谷歌都在就整合稳定币到其业务运营中进行早期讨论。5月，《财富》杂志报道称，马克·扎克伯格的 Meta——过去在区块链技术上尝试未果——一直在与加密货币公司讨论引入稳定币用于支付。

– 来源：财富杂志

我的文章“Libra: Zuck Me Gently”

无论银行喜欢与否，它们将无法继续每年赚取数十亿美元的收入来持有和转移数字法币，也无法在进行外汇交易时赚取相同的费用。我最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币，他们说“我们完蛋了”。他们认为稳定币势不可挡，并以尼日利亚的情况作为证明。我之前不知道 USDT 渗透该国的程度，但他们告诉我，尼日利亚三分之一的 GDP 是用 USDT 进行的，即使央行非常认真地尝试禁止加密货币。

他们继续指出，由于采用是自下而上而非自上而下的，监管机构无力阻止。当监管机构注意到并试图做点什么时，为时已晚，因为采用已经在民众中普遍存在。

尽管在每个大型传统银行的高级职位上都有像他们这样的人，但银行这个有机体不想改变，因为这意味着它的许多细胞——也就是员工——的死亡。Tether 只有不到 100 名员工，却可以利用区块链技术执行整个全球银行系统的关键功能。作为对比，请考虑世界上运营最好的商业银行摩根大通（JP Morgan）雇佣了略超过 30 万员工。

银行正面临一个至关重要的时刻——适应或死亡。但使它们努力精简臃肿的员工队伍并提供全球经济所需的产品复杂化的，是关于执行某些职能必须雇佣多少人的规定性监管。举个例子，我在 BitMEX 试图开设东京办事处并获得加密货币交易牌照的经历。管理团队考虑是否应该开设当地办事处并获得牌照，在我们核心衍生品业务之外进行一些有限类型的加密货币交易。合规监管的成本是问题所在，因为你无法利用技术来满足要求。监管机构规定，对于列出的每一项合规和运营职能，你必须雇佣一名具有合适经验水平的人。我不记得确切的数字了，但我相信每年需要大约 60 人，每人至少赚 80,000 美元，每年总共 480 万美元来执行所有规定的职能。所有这些工作本可以通过每年不到 10万美元的 SaaS 供应商费用来实现自动化。而且我补充一点，这样做的错误会比雇佣容易出错的人更少。哦……而且你不能在日本解雇任何人，除非你关闭整个办公室。哎呀！

银行监管是在给过度教育人口设计就业创造计划，这是一个全球性的问题。他们在废话中受到过度教育，而不是在实际重要的事情上。他们只是高薪的勾选框者。尽管银行高管很想将员工数量削减 99% 并因此提高生产力，但作为受监管的机构，他们做不到。

稳定币最终将在传统银行以有限的形式被采用。他们将运行两个并行的系统，旧的缓慢且昂贵的系统，和新的快速廉价的系统。他们被允许在多大程度上真正拥抱稳定币，将在每个办公室由审慎的监管机构决定。记住摩根大通不是一个有机体，而是每个国家的摩根大通实例都受到不同的监管。数据和人员很多时候不能在实例之间共享，这阻碍了公司范围内的技术驱动合理化。祝你们好运，混蛋银行家们，监管保护你们免受 Web2 的冲击，但将坐实你们死于 Web3。

这些银行肯定不会与第三方在技术开发或稳定币分销上进行合作。所有这些他们都会在内部完成。事实上，监管机构可能会明确禁止合作。因此，对于建立自己稳定币技术的企业家来说，这个分销渠道是关闭的。我不在乎某个特定的发行商声称正在为传统银行进行多少概念验证（Proofs of Concept）。它们永远都不会导致银行范围内的采用。因此，如果你是投资者，如果稳定币发行商推广者声称他们将与传统银行合作将其产品推向市场，那就快逃吧。

现在你理解了新进入者在为其稳定币获得大规模分销方面面临的困难，让我们讨论一下他们无论如何都要尝试这一不可能的原因。因为当稳定币发行商是极其有利可图的。

稳定币发行商的盈利能力取决于可用的净利息收入（NIM）金额。发行商的成本基础是支付给持有者的费用，收入来自现金投资于国债债务（如 Tether 和 Circle）或某种加密货币市场套利（如现货持有套利基差交易，如 Ethena）的回报。最赚钱的发行商 Tether 不向 USDT 持有者或存款人支付任何费用，并赚取基于短期国库券（T-bill）收益率水平的全部 NIM。

Tether 能够保留其全部 NIM，因为它拥有最强的网络效应，而且其客户没有其他美元银行账户的选择。潜在客户不会选择其他美元稳定币，因为 USDT 在整个全球南方都被接受。一个个人的例子是我在阿根廷滑雪季如何进行支付。我每年在阿根廷乡村滑雪几周。2018 年我第一次去阿根廷时，如果供应商不接受外国信用卡，付款会很麻烦。但到了 2023 年，USDT 接管了，我的向导、司机和厨师都接受 USDT 作为支付。这很棒，因为即使我想，我也无法用比索支付；银行 ATM 每笔交易最多只出 30 美元等值的比索，还要收取 30% 的手续费。真他妈犯罪——Tether 万岁。对我的员工来说，收到存储在加密货币交易所或他们移动钱包里的数字美元，并可以轻松用于购买国内和国际商品及服务，这很棒。

Tether 的盈利能力是对社交媒体公司和银行创建自己稳定币的最佳广告。这两类都不需要为存款付费，因为它们已经拥有坚如磐石的分销网络，这意味着它们捕获了全部 NIM。因此，这可能成为它们巨大的利润中心。

Tether 每年赚的钱比这个图表估计的要多。该图假设所有 AUC（管理资产）都投资于十二个月期短期国库券。要点是显示 Tether 的收益与美国利率高度相关。你可以看到从 2021 年到 2022 年收益的巨大跃升，这是由于美联储以自 1980 年代初以来最快的速度加息。

这是我在文章“Dust on Crust Part Deux”（地壳上的尘埃第二部分）中发布的一个表格，它用 2023 年的数据清楚地表明 Tether 是世界上人均利润最高的银行。

分销稳定币可能非常昂贵，除非你隶属于某个专属交易所、社交媒体公司或传统银行。Bitfinex 和 Tether 的创始人是同一批人。Bitfinex 拥有数百万客户，因此开箱即用，Tether 就拥有了数百万客户。Tether 不必为分销付费，因为它部分归 Bitfinex 所有，而且所有山寨币都与 USDT 交易。

Circle 以及之后出现的任何其他稳定币都必须以某种形式向交易所支付分销费用。社交媒体公司和银行永远不会与第三方合作构建和运营他们的稳定币；因此，加密货币交易所是唯一的选择。

加密货币交易所可以构建自己的稳定币，就像币安尝试 BUSD 那样，但最终许多交易所认为构建支付网络太难，并且会分散对其核心业务的注意力。交易所需要发行商的股权或发行商 NIM 的一部分，才允许交易其稳定币。

但即便如此，所有加密货币/美元交易对很可能仍然是与 USDT 配对，这意味着 Tether 将继续主导市场。这就是为什么 Circle 不得不讨好 Coinbase。Coinbase 是唯一不在 Tether 轨道上的主要交易所，因为 Coinbase 的客户主要是美国人和西欧人。

在美国商务部长 Howard Lutnik 青睐 Tether 并通过他的公司 Cantor Fitzgerald 为其提供银行服务之前，Tether 一直被西方媒体抨击为某种外国制造的骗局。Coinbase 的存在依赖于美国政治机构的青睐，它必须找到一个替代方案。因此，Jeremy Allaire 摆好姿势，接受了 Brian Armstrong的要求。

交易是这样的：Circle 将其净利息收入的 50% 支付给 Coinbase，以换取在整个 Coinbase 网络中的分销。游艇到手（Yachtzee）！！

新稳定币发行商的处境非常严峻。没有开放的分销渠道。所有主要的加密货币交易所要么拥有发行商，要么与现有的发行商 Tether、Circle 和 Ethena 合作。社交媒体公司和银行将构建自己的解决方案。

因此，一个新的发行商必须将其相当大一部分的 NIM 转给存款人，以试图将他们从采用度更高的其他稳定币中撬走。最终，这就是为什么在本轮周期结束时，投资者几乎会在每一个公开上市的稳定币发行商或技术提供商上亏得血本无归。但这不会阻止派对的进行；让我们深入探讨为什么投资者的判断力会被巨大的稳定币盈利潜力所蒙蔽。

叙事
有三种商业模式负责在仅仅持有比特币和其他山寨币之外创造加密货币财富。它们是挖矿、运营交易所和发行稳定币。以我自己为例，我的财富来自于我拥有的 BitMEX（一家衍生品交易所），而 Maelstrom（我的家族办公室）最大的头寸和产生绝对回报最多的资产是 Ethena，即 USDE 稳定币的发行商。Ethena 在 2024 年不到一年的时间里，从零发展成为第三大稳定币。

稳定币的叙事独特之处在于，它对于传统金融（TradFi）傻子来说拥有最大最明显的总可寻址市场（TAM）。

Tether 已经证明，一家仅仅持有人们资金并允许他们来回转移的链上银行，可以成为有史以来人均利润最高的金融机构。Tether 是在美国各级政府发起的法律战（lawfare）面前取得成功的。

如果美国当局至少不对稳定币持敌对态度，并允许它们在争取存款方面与传统银行竞争时拥有一定的运营自由，那会发生什么？盈利潜力是疯狂的。

现在考虑当前的设置，美国财政部工作人员认为稳定币 AUC（管理资产）可能增长到 2 万亿美元。他们还认为美元稳定币可能是推进/维持美元霸权的矛尖，同时也是对国债债务价格不敏感的买家。

哇哦，这是一个重大的宏观顺风。作为一个美味的奖励，请记住特朗普对大型银行怀有积怨，因为在他第一个总统任期后，它们取消了他及其家人的平台资格。他无意阻止自由市场提供更好、更快、更安全的持有和转移数字美元的方式。甚至他的儿子们也跳进了稳定币游戏。

这就是为什么投资者对可投资的稳定币项目垂涎三尺。在我们继续讨论我对这个叙事将如何转化为烧钱机会的预测之前，让我先定义一下可投资项目的标准。

所讨论的发行商能够以某种形式在美国公开股票市场上市。其次，发行商提供移动数字美元的产品；不要那种外国狗屎，这里是“美利坚”（Murica）。就这些，正如你所看到的，这里有很多可以发挥创造力的空白空间。

通往毁灭之路
最明显要 IPO 并开启派对的发行商是 Circle。他们是一家美国公司，按 AUC 计算是第二大稳定币发行商。

Circle 现阶段被严重高估了。记住 Circle 将其利息收入的 50% 交给了 Coinbase。然而，Circle 的市值是 Coinbase 的 39%。Coinbase 是一个一站式加密货币金融商店，拥有多条盈利的业务线和全球数千万客户。Circle 擅长fellatio，虽然这是一项非常有价值的技能，但他们仍然需要提升技能并照顾继子（step-children）。

你应该做空 Circle 吗？绝对不！也许如果你认为 Circle/Coinbase 的比率不合理，你应该买入 Coinbase。尽管 Circle 被高估了，但当我们几年后回顾稳定币狂热时，许多投资者会希望他们只是持有 Circle。至少他们还能剩下一些资本。

下一波上市潮将是 Circle 的模仿者。相对而言，这些股票在价格/AUC 比率上会比 Circle 更被高估。绝对而言，它们在收入产生上永远无法超越 Circle。

推广者将吹嘘毫无意义的传统金融资历，试图说服投资者他们有关系和能力通过与它们合作或利用其分销渠道来颠覆传统银行在全球美元支付领域的地位。骗局会得逞；发行商将筹集他妈的一大堆钱。对于我们这些在战壕里待过一段时间的人来说，看着那些西装革履的小丑能够欺骗公众投资于他们的狗屎公司，将会非常滑稽。

在这第一波之后，骗局的规模完全取决于美国颁布的稳定币监管法规。发行商在支持稳定币的资产以及是否可以向持有者支付收益方面获得的自由度越大，可以用来掩盖狗屎的金融工程和杠杆就越多。如果你假设是轻度或无接触的稳定币监管制度，那么你可能会看到 Terra/Luna 的重演，即某个发行商创建某种骗人的算法稳定币庞氏骗局。发行商可以向持有者支付高收益，而收益来自于对某些资产持有应用杠杆。

正如你所看到的，我对未来相对没什么好说的。没有真正的未来，因为新进入者的分销渠道是被关闭的。打消这个念头吧。

但不要做空。这些新股票会让空头亏得血本无归（rip the faces off of shorts）。宏观和微观是同步的。正如花旗银行前首席执行官 Chuck Prince 在被问及其公司是否参与次贷抵押贷款时所说：“当音乐停止时，在流动性方面，事情会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须起身跳舞。我们仍在跳舞。”

我不确定 Maelstrom 会如何跳舞，但如果有钱可赚，我们就会去赚。