撕下稳定币和代币化外衣，加快美元流动才是本质

原标题：《Beyond Stablecoins》

作者： Sumanth Neppalli

编译：深潮TechFlow

稳定币 (Stablecoins) 最近成为了加密货币领域的热点话题。一些人认为它是继烤面包之后最好的发明，而另一些人（比如我）则认为它不过是一种巧妙的方式用来输出美元。面对代币化 (Tokenisation) 带来的变革，我们一直在思考金融市场将如何随之演变。本文首先会回顾稳定币的历史背景，随后将深入分析了代币化可能对市场产生的影响。

1944年7月，来自44个盟国的代表齐聚新罕布什尔州布雷顿森林的一个滑雪小镇，重新规划全球货币体系。他们决定将各国货币与美元挂钩，而美元则与黄金挂钩。这一体系由英国经济学家凯恩斯设计，开启了一个汇率稳定、贸易畅通的全新时代。

如果把这次峰会比作一个 GitHub 项目，白宫就相当于创建了一个分支，财政部长提交了修改请求，而各国的财政部长则批准了这些修改，将美元“硬编码”进未来的每一次贸易交易中。在今天的数字时代，稳定币（Stablecoin）就像是这一代码的合并结果，而其他国家则在努力调整自己的“代码库”，为一个可能不依赖美元的未来做准备。

特朗普总统在返回椭圆办公室的72小时内，签署了一项行政命令，内容听起来更像是加密货币爱好者的幻想小说，而非传统的财政政策： “促进和保护美元的主权，包括通过全球范围内合法的、以美元为背书的稳定币。”

紧接着，国会推出了名为 GENIUS 法案的立法， 即“指导和建立美国稳定币国家创新”（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）。 这是首部为稳定币制定基本规则的法案，同时鼓励全球范围内使用稳定币进行支付。

目前，该法案正在 参议院 进行辩论，预计本月可能进行投票。工作人员透露，最新的草案已经采纳了民主党联盟的多项 建议 ，法案通过的可能性很大。

那么，为什么华盛顿对稳定币表现出如此浓厚的兴趣？这仅仅是政治作秀，还是背后隐藏着更深远的战略布局？

自20世纪90年代以来，美国将大量生产外包到中国、日本、德国以及海湾国家，并以新印刷的美元支付这些进口商品。由于进口远远多于出口，美国长期面临巨额贸易逆差。所谓贸易逆差，指的是一个国家从全球购买的商品总额与其出口商品总额之间的差距。

来源： Visual Capitalist

出口国家面临一个难题：如果将赚取的美元兑换回本地货币，会导致汇率上升，从而削弱本国商品的竞争力，影响出口。因此，这些国家的中央银行通常会选择购入美元并将其投资于美国国债。这样既能避免外汇市场的波动，又能通过国债收益获取利息，同时承担的信用风险几乎与直接持有美元一样低。

这种模式形成了一个自我强化的循环：向美国出口商品，赚取美元收入，然后将这些美元投资到美国国债中赚取利息。为了维持这种循环，出口国会刻意压低本币汇率，从而促进更多出口。

这种“出口融资循环”帮助美国解决了部分债务问题。目前，美国 36万亿美元的债务中 ，大约四分之一是通过这种方式融资的。然而，如果一场长期的贸易战打破了这一循环，美国最廉价的融资来源可能会逐渐枯竭。

然而，如果这种需求减少，美国将面临更高的借贷成本、更弱的美元以及削弱的地缘政治影响力。事实上，预警信号已经出现。在卸任时，沃伦·巴菲特曾表示，他最担忧的是即将到来的美元危机。如今，美国首次在所有主要 评级机构 中失去了 AAA 信用评级。AAA 评级被视为债券市场的“金牌”，意味着这种债务几乎无风险。评级下调后，美国财政部不得不提供更高的收益率来吸引买家，这无疑会增加国家的利息支出，而此时美国的债务规模还在不断扩大。

如果传统的国债买家开始退出市场，那么谁会接手下一轮新发行的数万亿美元债务？华盛顿的策略是，通过一波受监管的、完全由美元支持的稳定币，打开新的资金管道。《GENIUS 法案》规定，稳定币发行方必须购买美国国债。这就是为什么政府一方面在贸易问题上采取强硬立场，另一方面却积极推动数字美元的原因。

深潮 Techflow 注： 欧元 美元 (Eurodollar) 是指存放在美国以外银行系统中的美元存款，尤其是在欧洲的银行。这些美元存款并不受美国的监管，因此它们的利率和操作方式可能与美国国内的银行系统有所不同。

金融创新并非美国的新鲜事。规模高达1.7万亿美元的欧元美元体系也曾经历过从被完全否定到逐步被接受的过程。所谓欧元美元，是指以美元计价的存款，这些存款存放在海外银行，主要分布于欧洲。这些存款不受美国银行监管的限制。

欧元美元体系诞生于20世纪50年代。当时，为了规避冷战期间美国的司法管辖权，苏联选择将美元存入欧洲银行。这一体系迅速发展，到1970年，其市场规模已经从最初的几十亿美元增长至500亿美元，仅用十年时间就实现了五十倍的扩张。

美国起初对这一体系充满疑虑。法国财政部长瓦莱里·吉斯卡·德斯坦曾形象地将其比作 “多头怪物” ，暗指其复杂性和潜在风险。然而，1973年的石油危机暂时缓解了这些担忧。当时，石油输出国组织（OPEC）采取行动，在短短几个月内将全球石油贸易价值提升了四倍。在这场变局中，全球急需一种稳定的货币作为贸易结算工具，而美元成为了首选。

欧元美元体系显著增强了美国通过非军事手段影响全球的能力。随着国际贸易的不断发展，以及布雷顿森林体系进一步巩固了美元的主导地位，这一体系逐步扩展。尽管欧元美元主要用于外国实体之间的支付，但这些交易必须通过全球代理银行网络，而最终都会经过美国银行。

这种安排使美国在全球金融体系中占据关键位置，为其国家安全目标提供了强大的影响力。美国不仅可以阻止直接涉及本国的交易，还能够将“不良行为者”排除在整个全球美元体系之外。作为清算中心，美国能够追踪资金流动，并实施针对国家的金融制裁。

稳定币可以看作是现代版的“欧元美元”，其特点是拥有公开透明的区块链浏览器。与传统的将美元存放在伦敦保险库的模式不同，如今美元被“代币化”，并通过区块链技术进行流通。这种创新带来了显著的规模效应：2024年，链上以美元计价的稳定币结算金额达到约 15万亿美元 ，略微超过了 Visa 支付网络的规模。目前，流通中的稳定币总量已达 2450亿美元 ，其中 90% 是完全有抵押的并以美元计价。

随着时间的推移，稳定币的需求持续增长。投资者希望将收益转化为稳定资产，以规避市场的周期性波动。与加密货币市场的剧烈波动不同，稳定币的使用场景不断扩大，表明其功能已不仅限于简单的交易工具，而是逐渐成为一种重要的金融基础设施。

稳定币的需求最早可以追溯到2014年。当时，中国的加密货币交易所需要一种无需依赖银行的方式，将美元在其订单簿之间进行转移。他们选择了 Realcoin，这是一种基于比特币网络并使用 Omni 协议的美元代币。

Realcoin（后来更名为 Tether）通过台湾的银行网络完成资金的进出操作。这种方式运行良好，直到 Wells Fargo 因担心 Tether 快速增长带来的监管风险，终止了与这些银行的代理银行关系。最终在2021年，美国商品期货交易委员会（ CFTC ）对 Tether 处以4100万美元罚款，指控其虚报储备金，声称其代币并未完全有资产支持。

Tether 的运营模式与传统银行非常相似：吸收存款，将浮存金进行投资，并从中赚取利息。Tether 将约80%的代币发行资金投资于美国国债。以当前短期国债5%的收益率计算，其持有的 1200 亿美元 资产每年可产生约60亿美元的收益。通过这种方式，Tether 在2024年实现了 130亿美元 的净利润。而同期，高盛的净收入为 142.8亿美元 。值得注意的是，Tether 的员工总数仅约100人，而高盛则有大约46,000名员工。按人均计算，Tether 每位员工创造的利润高达1.3亿美元，而高盛则为31万美元。

为了赢得市场信任，一些竞争者选择通过透明性来建立优势。例如，Circle 会每月发布 USDC 的审计报告，详细列出每次代币的铸造和赎回记录。然而，整个行业仍然依赖于发行方的信用承诺。2023年3月，硅谷银行（SVB）的倒闭导致 Circle 的33亿美元储备被暂时冻结，USDC 的价格一度跌至88美分，直到美联储介入并弥补了SVB储户的损失。

美国政府目前正计划制定一套明确的监管框架。GENIUS 法案提出了以下核心规则：

以此为基础，一个居住在柏林的平面设计师不再需要美国或德国的银行账户，也无需处理繁琐的 SWIFT 手续来持有美元。他只需一个 Gmail 账号和完成快速的身份验证（KYC）即可，前提是欧洲未强制推广其欧元 CBDC（中央银行数字货币）。当前，资金正从传统银行账簿转移到基于数字钱包的应用程序，而这些应用程序的运营公司将更像是没有分支机构的全球银行。

如果这一监管框架正式成为法律，现有的稳定币发行方将面临重要抉择：要么在美国注册，接受季度审计、反洗钱检查以及储备证明；要么眼睁睁看着美国的交易平台转向合规的稳定币。Circle 目前已经将大部分 USDC 的抵押资产存放在美国证券交易委员会（SEC）监管的货币市场基金中，因此在这一背景下显得更具竞争优势。

科技巨头和华尔街正积极进入稳定币领域。试想一下，Apple Pay 推出“iDollars”：用户充值1000美元，不仅可以赚取奖励，还能在任何支持非接触支付的场所使用。这种模式的核心吸引力在于，闲置现金余额的利息收益远远超过目前的刷卡手续费，同时还能减少传统金融中间商的参与。这或许也是 Apple 决定结束与高盛信用卡合作的原因之一。当支付通过“链上美元”（即基于区块链的美元代币）完成时，传统3%的交易手续费将被压缩为仅几美分的区块链固定费用。

美国的主要银行 也在加速布局。例如，美国银行（Bank of America）、花旗银行（Citibank）、摩根大通（JP Morgan）和富国银行（Wells Fargo）正在联合探索发行稳定币的可能性。值得注意的是，GENIUS 法案明确规定，稳定币发行方不得将利息收益分配给用户，这一条款可能让银行业的游说团体感到安心。可以将这种稳定币视为一种全新的“超级便宜的支票账户”：操作即时、覆盖全球、并且全天候运行。

面对这一趋势，传统金融巨头也在迅速调整策略。万事达卡（ Mastercard ）和 Visa 已经推出了专门的稳定币结算网络。Paypal 则发行了自己的稳定币，而 Stripe 在今年完成了对 Bridge 的收购，这成为迄今为止规模最大的加密货币交易。这些企业显然已经意识到稳定币在未来金融体系中的重要地位。

与此同时，华盛顿也在密切关注这一领域。花旗银行的预测显示，在基础情景下，稳定币市场规模到2030年将增长6倍，达到1.6万亿美元。而美国财政部的 研究数据 则更加乐观，预计到2028年将达到2万亿美元。如果 GENIUS 法案要求稳定币发行方将80%的储备金投资于美国国债，那么稳定币将取代中国和日本，成为美国债务的最大持有者。这一变化不仅将进一步巩固美元的全球地位，还可能深刻影响全球金融格局。

随着“稳定美元”（stabledollars）的普及，它们逐渐成为推动整个 Token 经济运行的核心资金。一旦现金被代币化，人们会像使用传统资金一样对待它：存储、借贷，或者作为抵押品使用。然而，这一切都以互联网的速度完成，而不是传统银行的处理速度。这种快速流动的资金还会进一步推动更多“现实世界资产”（RWAs）进入区块链系统，并享受以下优势：

正如 BlackRock CEO Larry Fink 所言：“每一只股票、每一只 债券 、每一只基金——每一项资产——都可以被代币化。”

主要的障碍在于监管的明确性。投资者在传统交易所中知道会遇到什么，因为这些交易所的规则是在惨痛教训中建立起来的。

以 1987 年“黑色星期一”股市崩盘为例，当时道琼斯指数在一天内暴跌 22%，原因是自动化程序在价格下跌时抛售股票，从而引发了一系列抛售行为。美国证券交易委员会（SEC）的解决方案是引入熔断机制，即暂停交易，让投资者重新评估局势。如今，如果纽约证券交易所（NYSE）出现 7% 的下跌，将暂停交易 15 分钟。

将资产代币化是相对简单的一部分，发行方保证 Token 对应的现实世界资产的权利。困难的部分是确保所有的规则在链上和链下都被遵守。这意味着需要在代码中嵌入钱包级别的白名单、国家身份信息流、跨境 KYC/AML（了解你的客户/反洗钱）要求、公民持有上限以及实时制裁筛查。

欧洲的《加密资产市场法案》（MiCA）为欧洲的数字资产提供了完整的操作手册，而新加坡的《支付服务法案》则是亚洲的一个起点，但全球范围内的监管地图仍然不够完善。

几乎可以肯定的是，推广过程将分阶段进行。

尽管不同资产类别的时间表可能有所不同，但发展方向已经明确。每新增一批稳定美元（stabledollars），都将推动 Token 经济向前迈进一个阶段。

与美元挂钩的 Token 市场目前是由 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 这两个巨头主导，它们合计控制了 82% 的市场份额。这两者都属于法币抵押型稳定币：例如，欧元计价的稳定币通过将欧元存入银行来支持流通中的每个 Token。

除了法币模式外，开发者还在探索两种去中心化的实验性方法，以无需链下托管方的方式维持价格稳定：

如果美国政府仅允许完全由法币支持的稳定币使用“合格稳定币”标签，其他类型的稳定币可能被迫放弃其名称中的“USD”以符合规定。而算法型稳定币的未来仍不确定，《GENIUS 法案》要求财政部在一年内对这些协议进行研究后再做出最终决定。

货币市场包括高度流动性、短期资产，例如国债、现金和回购协议。链上基金通过将这些资产的所有权包装成 ERC-20 或 SPL Token 的形式来“代币化”它们。这些工具实现了全天候赎回、自动收益分配、无缝支付集成以及便捷的抵押管理。

资产管理公司保留了传统的合规流程（如 AML/KYC、合格投资者限制），但结算时间从数天缩短到了几分钟。

BlackRock 的 USD Institutional Digital Liquidity Fund ( BUIDL ) 是该领域的市场领导者。该公司指定了 Securitize（一家经 SEC 注册的转让代理）负责 KYC 入驻、Token 的铸造和销毁、税务合规的 FATCA/CRS 报告以及股东名册管理。投资者需具备至少 500 万美元的可投资资产才能符合资格，但一旦通过白名单认证，他们就可以全天候订阅、赎回或转让 Token，这是传统货币市场基金无法做到的。

BUIDL 已经成长为管理约 25 亿美元资产的基金，这些资产分布在五条链上的 70 多个白名单持有者中。大约 80% 的资金被投资于国债（主要是 1 至 3 个月期），10% 投资于长期国债，其余资金以现金形式保留。

像 Ondo (OUSG) 这样的平台则作为投资管理池，将资金分配到一组代币化的货币市场基金中，例如 BlackRock、Franklin Templeton 和 WisdomTree，并提供免费的稳定币进出通道。

尽管 100 亿美元的规模与 26 万亿美元的国债市场相比显得微不足道，但这一趋势意义重大：华尔街最大的资产管理公司正在选择公共链作为分销渠道。

将硬资产代币化正在将这些市场推向全天候、点击交易的平台。Paxos Gold (PAXG) 和 Tether Gold (XAUT) 允许任何人购买一小部分代币化的金条。委内瑞拉的 PETRO 实验将原油装入桶中；一些较小的试点项目将 Token 供应与大豆、玉米，甚至碳信用挂钩。

目前的运作模式仍然依赖传统的基础设施：例如，金条存放在保险库中，石油储存在油罐中，审计师每月对储备进行审核。这种托管模式带来了集中风险，而且实物赎回并不总是可行。

代币化的优势在于可以实现资产的分割所有权，使得传统上流动性较差的实物资产更容易被用作抵押品。这个市场已经增长到 1450 亿美元，几乎全部由黄金支持。相比于 5 万亿美元的实物黄金市场，代币化资产仍有很大的发展空间。

去中心化金融（DeFi）借贷最初是通过超额抵押的加密货币贷款实现的。用户可以通过锁定价值 150 美元的 ETH 或 BTC 来借入 100 美元的资金。这种模式类似于黄金支持的贷款。持有者希望保留数字资产，因为他们相信其价值会升值，但同时又需要流动性来支付账单或进行新的投资。目前，在 Aave 平台上，借贷总额约为 170 亿美元，占整个 DeFi 借贷市场的近 65%。

在传统信贷市场，银行通过长期验证的风险模型和严格的资本要求来主导借贷市场。而私人信贷作为一种新兴的资产类别，全球管理资产规模已达到 3 万亿美元，与传统信贷市场齐头并进。企业通过发行高风险、高收益的贷款来筹集资金，这吸引了寻求更高回报的机构投资者，如私募股权基金和资产管理公司。

将信贷上链可以扩大贷方的范围并提高透明度。智能合约可以自动化贷款的整个过程，包括资金发放、利息支付收取，并确保清算条件在链上透明可见。

随着承销商、审计员和催收代理逐步进入链上，信贷市场的运营成本将进一步下降，同时也会吸引更多的贷方参与。

债券和贷款虽然同为债务工具，但在结构、标准化程度以及发行和交易方式上存在显著差异。贷款通常是“一对一”的协议，而债券则是一对多的融资工具，且遵循固定的格式。例如，一份 10 年期、年票息 5% 的债券更容易在二级市场进行评级和交易。债券作为公共金融工具，受到市场监管，通常由评级机构（如穆迪）进行信用评级。

债券主要用于满足大规模、长期的资本需求。政府、公用事业公司和蓝筹企业通常通过发行债券来筹集资金，用于预算、工厂建设或短期融资。投资者则通过定期获得票息收益，并在到期时收回本金。这个市场规模非常庞大，截至 2023 年，全球债券市场的名义价值已达 140 万亿美元，约为全球股票市值的 1.5 倍。

然而，目前债券市场仍然依赖 20 世纪 70 年代设计的传统清算系统。像 Euroclear 和 DTCC 这样的清算公司需要通过多个托管方处理交易，这增加了交易延迟，并形成了 T+2 的结算时间。而智能合约债券可以在几秒钟内完成原子化结算，同时向成千上万个钱包自动分发票息。这类债券还可以嵌入合规逻辑，并接入全球流动性池。

智能合约债券的运营成本每次发行可节省 40–60 个基点 。此外，财务主管可以获得一个无需支付交易所上市费用的 24/7 二级市场。Euroclear 作为欧洲核心的结算和托管网络，管理着 40 万亿欧元的资产，连接了 50 个市场中的 2000 多个参与者。目前，他们正在开发一个基于区块链的结算平台，旨在覆盖发行人、经纪人和托管方，从而消除重复操作，降低风险，并为客户提供实时的数字化工作流程。

来源： Euroclear

公司如 Siemens 和 UBS 在 ECB 的试验中发行了链上债券。日本政府也正在测试市场，与野村合作将债券上链。

来源： WEF Insights

这一领域自然显得前景光明，因为其已经吸引了大量散户投资者，而代币化可以实现全天候的“互联网资本市场”。

目前的障碍在于监管。美国证券交易委员会 (SEC) 的托管和结算规则是为区块链出现之前制定的，要求中介参与和 T+2 的结算周期。

然而，这种情况正在发生变化。Solana 已向 SEC 提出申请，希望获得批准进行链上股票发行，提供包括身份验证 (KYC)、教育引导、经纪商托管要求和即时结算在内的完整服务。

Robinhood 也提交了类似的申请，要求将代表美国国债条或特斯拉股票的 Token 视为证券本身，而不是合成衍生品。

在美国以外，市场需求更为强烈。由于没有严格的限制，外国投资者已经持有约 19 万亿美元的美国股票。传统的投资方式是通过像 eTrade 这样的本土经纪商，它们与美国金融机构合作，但需支付高额的外汇差价。

初创公司如 Backed 提供了一种替代方案，即合成资产。Backed 在美国市场购买等量的基础股票，已完成 1600 万美元的交易。Kraken 刚刚与 Backed 合作，为非美国交易者提供美国股票交易服务。

房地产是最依赖纸质文件的资产类别之一。每一份房产契约都需要在政府登记册中记录，每一笔抵押贷款都保存在银行保险库中。除非这些登记册接受哈希作为所有权的法律证明，否则大规模的代币化难以实现。这就是为什么目前全球 400 万亿美元的房地产中只有约 200 亿美元 已上链。

阿联酋 是引领这一变革的地区之一，已有价值 30 亿美元 的房产契约在链上注册。在美国，像 RealT 和 Lofty AI 这样的房地产初创公司已经将超过 1 亿美元的住宅物业进行代币化，并将租金收入直接流入投资者的钱包。

Cypherpunks（密码朋克）认为“稳定美元”是一种退步，意味着回归银行托管和许可白名单的传统模式。而监管机构则对无需许可的区块链系统感到不安，毕竟这些系统可以在一个区块内转移数十亿美元。实际上，区块链的普及恰好发生在这两种极端不适之间的交汇点。

加密货币的纯粹主义者可能会继续抱怨，就像早期互联网的支持者曾反对由中央机构颁发 TLS 证书一样。然而，正是因为有了 HTTPS，今天我们的父母才能安全地使用网上银行。同样，虽然稳定美元和代币化的国债可能看起来“不够纯粹”，但它们却是数十亿人通过一个从未提及“加密”一词的应用程序首次接触区块链的方式。

布雷顿森林体系曾将全球经济绑定在单一货币框架中，而区块链技术则通过提升货币的运行效率打破了这一限制。每当我们将一种资产推向链上，都会节省结算时间，释放原本闲置在清算所的抵押品，并让同一美元在午餐前支持三笔交易。

在 Decentralised.co，我们始终坚持一个观点： 加快货币流通速度是加密货币的核心应用 ，而将现实世界资产 (RWA) 上链正好符合这一趋势。 价值清算的速度越快，资金重新投入的频率就越高，从而让整体经济规模进一步扩大。 当美元、债务和数据都能以网络速度流通时， 商业模式 将不再依赖于对“流动”过程的收费，而是通过“动量”效应创造新的收益来源。