10x Research：怎么没人提Metaplanet股价被极度高估背后的信号

本文来自 《Metaplanet Is Trading at $ 596, 154 per Bitcoin—Time to Short?》

编译：Odaily星球日报 jk

比特币在数周内上涨了 15, 000 美元——但原因并非市场普遍认为的那样。 一家“鲜为人知的”日本上市公司 Metaplanet 的股价反映的比特币隐含价值高达 596, 154 美元，是实际市价的五倍以上。与此同时，亚洲交易时段正悄然主导市场叙事，一种危险的净资产价值（NAV）扭曲正在市场表层之下酝酿。

波动性持续下行，散户资金流动发生变化，我们所观察到的信号与历史上的关键转折点高度相似。从日本的债券市场到货币流动再到加密货币代持工具（如 Metaplanet），有些异常正在发生——但尚未出现在主流新闻中。如果你正在寻找下一波大行情的起点，这份报告值得一读。

比特币 vs. MicroStrategy vs. Metaplanet —— 谁最可能被高估？

核心观点：

比特币无疑是 21 世纪最具颠覆性的创新之一，但围绕它的诸多误解依然广泛存在。其中一个最基本的原则 —— “Not your keys, not your coins”（没有私钥，就不是真正拥有比特币） —— 很少被真正重视。如今的市场，已远离中本聪提出的“点对点电子现金系统”的原初愿景。

现今， 数十亿美元的散户资金通过各类金融工具试图获得比特币敞口，但其中许多工具往往需要支付高额溢价 。在某些情况下，投资者甚至在无意中以 596, 154 美元 的价格购买比特币，而实际市价仅为 109, 000 美元， 溢价高达 447% 。

我们的一些市场观点虽曾引发争议，但多次被市场验证为极具前瞻性。值得一提的是， 2022 年 12 月，我们曾指出 Grayscale 的 GBTC 相较于 NAV 出现 47% 折价（当时比特币价格为 18, 000 美元），并将其列为 2023 年的重点投资建议（同期建议还包括 Solana，当时价格为 13.70 美元），当时市场情绪极度悲观，普遍担忧经济衰退。

2024 年 1 月 29 日，我们发表观点称：“MicroStrategy 可能比比特币 ETF 更具投资价值”，当时该公司股价相较其比特币持仓价值有 7% 折价，有效捕捉到了其后续市值重估的起点。我们也在 2024 年 10 月 7 日 指出 MicroStrategy 有望实现突破，当时其股价为 177 美元（目前已涨至 380 美元）。

正文

大多数人根本不了解净资产价值（NAV）为何物 ，更不知道自己可能在获得比特币敞口时，支付了极其高昂的溢价。

部分投资者认为，他们获得了某种上涨杠杆效应，这与华尔街向散户兜售金矿股时的逻辑类似：这些股票被包装成黄金价格上涨的杠杆性赌注，尤其在机构需要抛售股票给散户时更是如此。

目前 MicroStrategy 的股价隐含比特币价格为 174, 100 美元，虽然该溢价不算极端，但依然显著。 毕竟，当市面上已有比特币 ETF 以实际市场价格（约 109, 000 美元）提供敞口，谁还会愿意支付如此高的价格？答案往往在于 信息不对称、对 NAV 缺乏认知，或是营销话术奏效。

每当 MicroStrategy 向散户发行新股时，这些股票背后所代表的比特币价值仅占其股票价格的一小部分，公司便从中赚取差价，并将其包装成所谓的“比特币收益”。现有股东对此拍手称快，因为新进投资者实质上是以 174, 100 美元/枚 的价格间接购买比特币，而公司则用这笔资本以市场价格购入 BTC。从长期看，这将稀释每股的净资产价值（NAV），这部分成本全部由新股东承担。

尽管加密媒体将这一操作称为“金融工程的杰作”，但这种模式之所以成立，根本原因在于：大多数散户已不再直接购买完整的比特币，如今一枚 BTC 的价格已高于一辆新车（45, 000 美元以上）。自比特币价格突破这一心理门槛后，MicroStrategy 的 NAV 迅速上升，从而支撑其所谓的“比特币收益”策略——但从另一个角度看，这其实是“ 榨取散户为其比特币帝国融资 ”。

正如我们此前所指出的：随着波动性下降、MicroStrategy 的 NAV 被稀释，该公司通过增发股票来购买比特币的能力正在逐步受限。然而，在过去一个月中，该公司仍然设法购入了 价值 40 亿美元的比特币，这一操作几乎无人能及。相比之下，日本的 Metaplanet 尽管股价飙升，同期仅购入 2.83 亿美元 的比特币，目前持有 7, 800 BTC（账面价值约 8.45 亿美元），公司市值却高达 47 亿美元，对应每枚比特币隐含价格为 596, 154 美元。

鉴于其平均购入成本为 91, 343 美元/枚，只要比特币价格下跌 15% ，Metaplanet 的账面收益就会全部蒸发。 须知，该公司一年前还只是市值 4, 000 万美元 的传统酒店企业。随着日元升值（美元兑日元汇率走低）、资本回流加剧、日本经济进入新阶段，外国游客减少可能将直接冲击其本业——酒店。

更值得注意的是，近期比特币上涨 15, 000 美元 的背后，主要发生在日本央行政策会议之后。会上，官方大幅下调经济增长预期，同时日本国债收益率飙升、国债拍卖需求疲软。而与此同时，亚洲多种货币（如新台币）大幅升值，尽管官员否认与特朗普政府进行过任何关于货币升值的谈判。

越来越多的证据表明， 比特币的近期价格走势主要由亚洲交易时段驱动 ，可能是受到 Michael Saylor 关于比特币购入的暗示性推文，或日本散户活动激增所推动。过去 30 天，比特币整体涨幅为 16% ，但亚洲交易时段的涨幅高达 25% 。相对而言，美国市场时段几乎无贡献（价格横盘），而欧洲时段则录得 8% 跌幅。这进一步表明，亚洲目前是比特币定价的主导力量。若亚洲资金流开始减弱，比特币或将进入盘整期。

值得一提的是， Google 趋势显示日本并未出现广泛的比特币散户热潮，这说明 Metaplanet 股价的抛物线式上涨，可能是由少数投机性资金推动，而非全民热情所致。

在其当前的市值下， 该股交易价格相当于其 NAV 的 5.47 倍，即 447% 的溢价 ，为套利交易提供了诱人机会。对冲基金可以通过一项配对交易表达市场观点：买入 5 枚比特币，同时做空价值 55 万美元的 Metaplanet 股票（约 70, 000 股，每股 1, 116 日元，按 USDJPY 142 计算）。这类交易的吸引力正在上升，尤其是在日本预计将在未来 12 个月内批准比特币 ETF 的背景下， 届时 Metaplanet 的 NAV 溢价可能会大幅压缩，估值也将趋于理性。

尽管我们准确预测了比特币自 4 月 12 日开始的上涨行情，但我们认为当前价位已是获利了结的合理时机。如果比特币价格突破 105, 000 美元，交易者应考虑减持多头仓位。

期权市场已经发出预警信号：比特币的隐含波动率偏度（Skew）——即看涨期权与看跌期权之间隐含波动率的差值——已经降至近 -10% ，这表明市场对看涨期权的定价远高于看跌期权。换句话说，交易者正积极追逐上涨行情，而非为下跌风险进行对冲。在我们的经验中，如此极端的偏度水平往往反映出市场处于极度乐观的顶部情绪，是一种典型的反向信号。

我们的多个技术反转指标（如相对强弱指数 RSI 和随机指标）目前也已出现超买迹象，并开始向下反转，与比特币价格之间形成背离。当前比特币价格与我们趋势信号之间的差距已达 20, 000 美元，且该差距正在收窄，显示出市场动能正在减弱。我们自 4 月中旬起维持看多观点（当时属于逆势观点），但现在认为，减少风险敞口、等待更有利的再入场时机更加明智。

图表说明：比特币（左轴）与随机指标（右轴）——背离正在扩大

过去六周的涨幅固然惊人，但交易的核心是风险调整后的收益管理，而非盲目追逐趋势。 在当前高估的水平下，最后一批买入 Metaplanet 的日本散户，可能将承担沉重代价。

结论：

现在是锁定部分利润的时机。 我们在上周五建议买入 MicroStrategy 的看跌价差期权（put spread），截至目前该股已下跌 7.5% ，该策略已实现 66% 的收益。 接下来，Metaplanet 看起来可能成为未来几个月内估值回调的下一个目标。通过对其进行与比特币的对冲做空，是一种有效表达这一判断的方式。

从更广泛的市场视角来看，随着 6 月的临近以及传统上夏季交投清淡期的到来，我们认为比特币本身也可能进入一段震荡整理期。当前阶段，更应关注利润兑现与风险控制，而非盲目追高。