LLab 第二期 | DeFi 守望者

DeFi 在 2020 年突然走红，过高的涨幅，不断的安全问题，众多资本的进入会把 DeFi 推向何方？未来又有哪些方向更值得我们关注？LLab 携手比原高级研究员马烈一起为大家解答，更有特邀嘉宾潘超莅临现场。

马烈： 大家好，我是比原链的研究员马烈，负责 MOV 商业模式的探索和研究。非常感谢 LLab 的邀请，我看到群里有很多大佬，对 DeFi 的认知应该都比我深刻的。这次分享的主题是 DeFi 的守望者，守望嘛，可能每个人的视角都不太相同，今天我就是提供一下我的视角，跟大家交流。

马烈： 这个问题作为本次交流的第一个问题，我认为非常好，我也觉得我们在讨论之前，一定要限定“DeFi”这个概念的内涵和外延，否则可能在说两件不同的事情。

DeFi 是 Decentralized Finance 的缩写 ， 我们拆开来看 。首先，Finance 金融是囊括了这类协议在做的事情的；而 Decentralized 在我看来是在描述实现这种金融服务的方式。

如果我们把和加密货币相关的金融，限定在基于智能合约实现的金融服务，那我认为  DeFi 这个概念是准确的，像现在在以太坊、比原网络中囊括交易、借贷、衍生品的金融服务都在此列。

我们可以用一个三维坐标系去描述 DeFi 的应用方向：

LLab：我们最近都知道一个很火的项目 COMP。COMP 代币根据 CMC 的数据显示目前币价人民币1,100 左右，项目市值在29亿人民币，但据了解 COMP 代币只是治理代币，并没有任何分红权限，它靠什么支持那么高的币价？是否存在暴雷风险？

马烈 ：谈 DeFi，现在确实避不开 Compound。COMP 前期流通量较低，想要提升币价是相对容易的。现在随着 COMP 流通量的增多，我认为它维持目前的市值是比较困难的。

COMP 通过流动性挖矿获得，它其实和很多矿币一样，存在早期高通胀的问题。人们的资本也是有机会成本的，并且很多还是借来的，承担者直接的利息成本，所以可能多数参与者挖了 COMP 之后是会直接卖掉。我们也可以看到，六月下旬以来，COMP 市值是持续下行的。

COMP 挖矿收益下降，也会导致其挖矿资金的减少，这应该是可以预见的。但 COMP 的挖矿会持续 4 年，所以挖矿的影响并不会消失。在这个过程中，COMP 如果能很好地去掉一些高风险的杠杆，那流动性挖矿本身给协议带来的应该主要是正面影响。

COMP 不分红，其实规避了被视为证券风险。同时，我觉得暂时不分红倒不是很大的问题，我们所熟知的很多科技公司的股票也都是不分红的。COMP 既然具备治理权，未来是有可能通过治理获得分红的，当然可能采取其他方式，如“回购销毁”。

马烈： 我觉得这里面有两个问题：一个问题是，去中心化协议需不需要治理 token；另一个问题是，治理 token 如何分配。

• 第一个问题：首先我认为去中心化协议最终是应该下放治理权限的，MakerDAO 就这一点做出了很好的示范；其次，治理 token 是实施治理权下放的一种选择。是否还有更好的选择，我们不得而知，我们在这方面的探索非常少。

  Compound 其实之前探索过直接用用户的历史累积利息作为选票进行过投票。但实 际我认为，这种方式会有一些弊端，这里就不展开讲了，发行 token 是相比之下更好的选择。

• 第二个问题：治理 token 如何分配。关于 token 的分配，我们看到过去有几种方式——PoW/PoS 等基于共识机制的挖矿、私人销售、公开销售，还有就是流动性挖矿这种基于业务激励的分配。

  在这方面，我们看到 MakerDAO MKR 的分配方式是面向特定的组织或个人私人销售，这对它在早期维持较高的治理水平或许有积极作用；MakerDAO 可用募得的资金间接地推动其业务发展。

Compound 和现在很多其他 DeFi 协议的流动性挖矿实际是采用了直接激励或者说补贴自身业务的方式，事实证明这种方式对业务的短期提升是很有效的。我们其实已经有一些观察的例子表明，此类分配方式带给参与者的高收益无法持续的，但挖矿激励依然会在整个挖矿周期内起作用。

所以，我觉得这种模式在高收益阶段带来了一些风险作为补偿，甚至影响到其他协议，它的可持续性还有待验证。

"流动性挖矿或「yield farming」会为 DeFi 带来健康的治理吗？"

正如我前面所说，流动性挖矿实际是一个代币分配和冷启动问题，而能否健康地治理协议其实是另一个复杂的问题。流动性挖矿对治理的影响主要体现在选票的分布上。

马烈： 我觉得目前除了 gas 费较高外，一般投资者参与 DeFi 的门槛已经非常低了。现在的 DeFi 并不是像 2017 年 IC0 的项目那样是看不到摸不着的，我建议用户在考虑买入某 DeFi 的代币前至少先全面了解它，包括亲自体验一下它的整个业务。

另外，正如前面所讲，流动性挖矿的项目代币可能面临早期高通胀的问题，高币价难以持续，需要注意相关风险。一般投资者可以保持耐心，等通胀降下来来后再参与，这时候很多项目也经过了时间的检验。我个人还是从比较长期的角度去投资 DeFi 项目的。

马烈： 是的，目前 AMM 在 DeFi 中的用例已经非常多，具体而言是混合常数函数做市商（CFMM）。针对这个问题，我请教了一位比我更适合回答这个问题的人——我的同事，比原链首席研究员刘秋杉，他是 MOV 超导的主要设计者之一，对该问题有很深刻的认识。我在这里分享他的回答。

CSMM、CMMM、CFMM 这三种包括更为著名的恒定乘积做市商 CPMM（Uniswap）都是 AMM 在 DeFi 上落地的典型代表，实践也证明了这些基于纯数学的做市商机制可以让去中心化的交易平台拥有比肩 CeFi 的体验和刚需场景。

从原理、风险路径、工程化角度看，CSMM 是最为简单而直接的，而且可以保持恒定不变的兑换汇率，缺点也很明显，流动性有枯竭的时刻，一旦其中某种币被兑换干净，将很难再自发建立起流动性池，当然可以通过所谓的流动性保护和人工干预机制来控制，但这也大大降低了体验，目前很少有项目直接采纳 CSMM 做市机制，可能某些半中心化的稳定币兑换场景会部分引入。

其他三种的综合复杂度，从低到高依次是 CPMM < CMMM < CFMM，这三种也经常被放到一起进行对比，从应用场景重合度看，CPMM 和 CMMM 存在很大的重合面，而 CFMM（混合常数做市商）一般会针对特定的兑换场景进行设计，比如稳定资产间的兑换，CFMM 的函数构造过程也将远远比前两者要复杂得多，需要用到高等数学领域的知识和计算，但相应带来的系统和算法复杂度和风险度也会比 CPMM 和 CMMM 高出一个量级，某些高级的数学分析优化方法，比如凸分析/优化可以很容易的适配到 CPMM 和 CMMM 所采用的简单数学公式，但却很难直观作用于 CFMM。

针对稳定币兑换场景的 CFMM 的曲线是介于 CSMM 和 CPMM 之间的一种形态，即能拥有 CSMM 保持兑换汇率稳定的优势，这对稳定币兑换场景来说是刚需，又能够像 Uniswap 一样在流动性快要枯竭的时候不断自动提升价格，越枯竭价格越大，以此保持无尽的供给和灵活的汇率调整，毕竟稳定币间也会存在汇率偏差，CFMM 需要能够自动跟随市场波动，通过吸引套利者完成场内场外汇率平衡。这种 CFMM 应该是目前在稳定币兑换场景里最为高效的机制，即便与 CeFi 相比也是非常具有竞争力。缺点也正如我们刚才所讲，它的研究以及工程才刚刚起步，对于 DeFi 来讲完全是一个 0 到 1 的过程，其中存在非常复杂的原理、工程以及风险三方面的深化和挖掘，如果团队没有足够的能力，不仅不会用它带来效益，反而会给自身带来灾难，因为一旦出现故障和漏洞，将是系统级的资金风险，另外的一个缺点是场景和收益上的，只有将这种 CFMM 不断推向更多的场景和用户，才能给流动性提供者带来可观的年化收益，才能留住 LP，这也是一个难题。

最后，我们讲 CPMM 和 CMMM 很相似，不仅在应用场景上，即任何两种资产间兑换，跟 CeFi 交易对一样，而且在数学原理和数学公式上也几乎一致。所谓的 CMMM 只是在 CPMM 的恒定乘积的基础上对每一项进行了加权，因此严格上应该叫恒定加权几何平均值做市商，加权的作用也往往比较局限，尤其是在兑换这个场景里，一般加权的权重都设置为一样，也就跟 CPMM 是一样的公式形态。

目前来看 CPMM 和 CMMM 几乎近似一致，二者也在不断抢夺彼此的市场份额。它们都保持了最简洁的数学形态，可以提供无尽的流动性，能够灵活随着市场汇率波动而改变场内汇率，非常适合主流币、山寨币的兑换场景。而这些兑换也占据了数字资产交易的绝大份额市场，因此它们可以成为交易量最大的 DEX 平台。它们完全开放的上币和手续费调整模式，也极大撼动了 CeFi 的传统地位。它们的缺点也是很明显，会存在明显的无常损失和滑点损失问题，尤其在遭遇极端行情和闪电贷攻击的时候，不仅给自身带来系统风险，也会给与之组合的其他 DeFi 产品带来组合性风险灾难。因此在建设这种交易平台的时候，最为重要的就是风险和保护机制的建设，将远远比业务本身更为重要。

潘超： AMM（自动做市商）在 DeFi 里存在不少误解。AMM 在传统金融交易中是和高频交易联系在一起的，要求算法足够复杂、聪明、快速响应，且非常依赖于计算。而在以太坊内生的 DEX 里，由于计算成本的限制，AMM 只能采取简单的模型，但金融市场的复杂性显然是无法通过一个线性函数可以模拟的。

恒定总和做市商也好，平均值也好，都是简单地模拟存货变化的套利结果，无法做到价格发现。我之前写过一篇关于 DeFi 上自动做市的市商文章《自动做市商 DEX 经济学》

更好的 AMM 模型需要更加复杂，而复杂的模型需要建立在共识成本更低的网络上。应将结算层留在以太坊，交易撮合放在链下或二层。

马烈： 是的，目前 DeFi 依托的资产依然是加密资产，而且由于对链上资产的需求，我们看到 BTC 正在跨链到达以太坊等链上。

链上资产的规模，限定了 DeFi 的发展，不引入现实世界资产的话，各协议只能争夺有限的蛋糕。我认为 DeFi 的潜力远不止现在所展现的样子，现实世界资产大规模进入 DeFi，在我看来一定会发生，但我不知道什么时候会发生。

这其中会有些问题，首先是意识形态问题。DeFi 社区其实是对现实世界资产有抵触的，不过 USDT、USDC 在某种程度上都算是现实世界资产，目前在 DeFi 中接受越来越广——我觉得后面“真香定律”或许会起作用。

现实资产进入 DeFi 还会有一些实现上的问题，比如很多现实世界资产和加密资产不同，它们都是有着一定期限的，很多具体问题需处理。另外，现实资产进入 DeFi 还需要处理监管问题等。

真到了现实资产广泛进入DeFi 协议的时候，DeFi 会拥有更丰富的外延，或许称之为开放金融更为合适。

马烈： 安全问题非常重要，但在以太坊DeFi 生态中也异常复杂。在以太坊生态中，除了 DeFi 协议自身智能合约可能存在的安全问题外，各协议之间还有复杂的耦合风险。

这些耦合风险包括：

1. 闪电贷双刃剑问题，我们已经看到多起通过闪电贷对 DeFi 协议进行 0 成本攻击的事件，我认为这个问题将会与以太坊 DeFi 生态共存很久；
2. 兼容性问题，我们看到 Uniswap 和 Lendf 这两个平台都曾经因为 ERC-777 标准的兼容性问题发生过严重的丢币的一些事件；
3. 商业模式间的冲突，比如目前 COMP 挖矿实际就像一个流动性黑洞，影响了其他协议的业务，也带来安全问题。

而以太坊的耦合风险恐怕只有通过协议间长期的磨合来消除了，但这过程中，新的协议又可能带来新的风险；可能后期也会逐渐形成某些避免耦合风险的标准。我觉得，由于以太坊生态中的不确定性，恐怕只有当它的 DeFi 协议的安全经历时间检验后，才能够承担更多的资产。

“如果 DeFi 的安全问题得到某种保障，这是否会为公链的大规模商用打开路径？”

DeFi 的安全问题只是公链大规模商用的一环，公链能否大规模商用还取决于公链自身的吞吐量和安全性；另外，即便DeFi 安全问题没有得到完全保障，公链也有可能从其他领域获得采用。

马烈 ：我觉得这个问题还是用我前面发的图来看就比较直观。我们认为 DEX、借贷、衍生品是 DeFi 应用的三大赛道，而预言机在其中处在非常重要的位置。如果没有预言机，我们看到很多 DeFi 协议，如 MakerDAO、Compound 、Sythetix 等都将无法存在；甚至目前的 DEX 也需要预言机的保护。

关于预言机我可以聊一聊我的一些观点。智能合约需要去中心化的预言机。在如今的去中心化预言机中，市值最大的是 Chainlink。实际上我认为，市值是预言机非常重要的一个属性，它代表了该预言机项目的经济带宽。为什么这么说呢？因为在去中心化的世界里，没有法律和暴力进行追责，只能通过经济机制设计来防范作恶。安全问题实际在这里是一个经济问题。

市值越大的预言机项目，实际就能够服务更多有价值的智能合约，也就是能承载更多的业务，这会进一步推动其市值的增长，完成商业闭环。相对而言，小市值的预言机发展就会比较困难。不过，其实 Chainlink 现在还缺乏 Staking 和 Slash 的机制，从这个角度上还没有完成商业闭环。

另外，从三个赛道来看。除了底层协议，我觉得复合应用或许会是很重要的发展领域。在目前的互联网（Web2）中，应用之间几乎是完全隔离的。无论是用户与应用交互产生的公共数据还是用户自身的数据，都由应用提供方所掌握。它们以此来构建自身的护城河。