作者：白士泮，新加坡国立大学客座教授、李白金融学院院长、原新加坡金融管理局学院院长

（本文原载于新加坡联合早报）

自从2008年全球金融危机以来，时隔近十二年，美国联邦储备局主席鲍威尔再次启动前主席伯南克的 “钞票直升机” -  非常规货币政策的工具“量化宽松” (Quantitative Easing, QE) - 来撒钱救经济，舒缓2019冠状病毒疾病对经济带来的负面冲击。除了搬出所有传统货币政策工具，如紧急降低政策利率 - 联邦基金利率 - 的目标区间降100个基点，至0 - 0.25个百分点；降低存款准备金率至零；也将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点，至0.25%，并将贷款期限延长至90天之外，美联储再次推出7000亿美元的大规模量化宽松计划， 重启 商业票据融资机制 直接 支持信贷流向企业 与家庭等 非常规的措施。

如此罕见组合拳大动作，想必美联储估计在疫情双重影响消费市场与企业生产之下，导致企业运营严重受损，资金枯竭，企业流动性与信贷问题也将“感染”了银行与其他金融机构，金融危机很可能接踵而来，所以美联储要下重药！

此刻我们不妨回顾2008年全球金融危机时执行“量化宽松”的经验与事后检讨，有助于我们对目前在疫情压力下再次启动“量化宽松”的合理期望。

“量化宽松”一般是在非常时期，尤其是当传统的宽松货币政策如调低法定存款准备金率与再贴现率, 或执行公开市场操作而使政策利率已下跌至接近零水平 (“成本宽松”)后， 银行系统还是不能创造信用，刺激经济活动，增加总需求，造成可能面对严重的经济萧条，而采取的终极手段。

其中主因之一是银行对信贷风险特别敏感，放贷意愿特别弱，造成放贷活动特别低糜不振，银行有充裕的资金但却囤积资金没有放贷给企业或家庭，也就是所谓的  “流动性陷阱” ( liquidity trap)。这时, 就如美国次贷危机后的情况, 美联储就以大量印新钞票的方式，扩大它的资产负债表，从2009年7000亿美元增加到2014年4.4万亿美元，利用新钞除了购买国债支持政府扩大财政赤字刺激经济，也向银行甚至非银行机构大额购买非国债金融资产如按揭贷款支持债权, 增加其流动性，同时直接影响长期市场利率如降低按揭利率，以刺激房贷活动。

所以，“量化宽松”主要作用之一是当银行没有发挥创造信用货币导致货币乘数不理想的时候，为了提供振兴经济活动的条件，央行大量印新钞 ，绕过银行系统向经济实体如政府，企业甚至家庭个人注入大量资金， 增加的是基础货币 ( 含在社会流通的现金 )， 从而增加广义货币供应量，因为一国的货币供应量为基础货币与货币乘数之积 。

央行单独举措 拯救 不了 经济

应该这么说，这一轮疫情来袭之前，全球经济虽然处于低增长水平但并没有经济萧条的威胁。再来，银行系统在次贷危机后的去杠杆化和监管机构强化对银行的资本与流动性等的监管要求，银行总体实力趋强也没有出现“流动性陷阱”的迹象。

但是，这一轮疫情严重影响了全球消费与打乱了企业供应链，很可能会造成大规模企业信贷与流动性危机，拖累银行与金融市场，进而引发金融危机。

所以，美联储在股市出现剧烈波动后，决定除了传统工具外再次动用非常规的“量化宽松”和 商业票据融资 等 重药，向市场注入大量的流动性，希望防止股市崩盘，短期直接的目的就是要防范金融危机，维持金融市场的稳定。但是希望央行的单独举措能够拯救经济是不合理的期望，那需要积极严格控制好 疫情 的散播，和 更有针对性 的政府 财政 资助配套以提振消费恢复企业生产从而舒缓 疫情影响 来配合 。

为什么 央行被当成是 “超人”？

货币政策尤其是“量化宽松”在近几年来似乎变得越来越重要了。它轻易地被央行采用，而央行也被当成是 “超人”或是“救星 ”来刺激与拯救经济.  为什么? 主要原因包括：

一， 执政与在野政党们在国会对财政政策与配套的制定可能会争议不休, 如过去美国参众两院针对 “巴菲特”富人税, 减军费, “财政县崖”等课题各持己见不能达致协议，而耽误了救急的时机。 在实施民主制度的国家，央行是相对独立的尤其运作独立性, 不需国会投票来决定货币政策，因而央行能较自由较迅速做出决策推出应急措施

二，正确的中长期经济改革或经济结构重组计划不易实施，因为选民或既得利益集团可能不接受，或面对社会习俗文化障碍等。如日本政府想鼓励年轻家庭妇女回去工作以解决人口老化劳工短缺的问题但面对社会传统和职场文化等障碍而不见绩效；而且经济改革或重组计划也需要时间实施，短期内不容易发挥作用

三，最后，央行“有钱”因为它可以印新钞票！何况今天在信用本位货币制度下印新钞无需黄金做储备的。政府则不可以印钞。

所以很多国家如美英欧日等在面对2008年全球金融危机时，避重就轻，政府都期望甚至想办法影响央行在短期内下重弹着力救经济，央行一时被学者形容为救国家经济的“最后的决策者” (policymakers of last resort)！

央行 货币政策真的是 ” 超人 ” 吗？

2011年10月5日美联储前主席伯南克对国会联合经济委员会说“提出加强经济增长的根本政策，不在中央银行的范围之内”。伯南克也呼吁国会即使要争取长期减少预算赤字，短期内财政政策也不应过度削减开支，并表示促进经济增长和制造就业是美联储和政治领导共同的责任。

2016年2月27日G20财长和央行行长上海会议公报这么说 “我们将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，来维护和增进经济复苏。仅靠货币政策不能实现平衡增长。我们财政战略的目标是提振经济，我们将灵活实施财政政策，以促进增长、创造就业和提振市场信心，同时增强经济韧性，并确保债务占GDP的比重保持在可持续水平。我们也将尽可能采取增长友好型的税收政策和公共支出，包括将支出优先用于支持高质量的投资。我们重申发挥宏观经济政策和结构性改革相辅相成的作用，为实现强劲、可持续、平衡增长提供支持。加快结构性改革将提升中期潜在增长，并使经济更具创新性、灵活性和韧性。”

以上金融领导们的讲话清楚表示央行的单独举措是救不了经济的，它主要作用是维持金融稳定，确保金融市场与金融机构为实体经济提供持续性和有效率的金融服务。就目前疫情来说，最终商品与服务供求的复原还是需要财政和经济结构性改革如重组供应链等政策的配合，才能实现可持续，健康与平衡的经济增长。

“ 量化宽松”带来新问题 和 新挑战

次贷危机引发全球金融危机后多国启动“量化宽松”这个非常规货币政策工具，虽然它带来了一些效果，但也引起决策者与学者热烈讨论这个工具的争议性，尤其是央行执行“量化宽松”一些做法的正当性。

一，财政挂帅 (fiscal dominance)。政府为了增加财政支出刺激经济，如果不想提高一般不受选民欢迎的税收，只好依赖国债发行。若资本市场对国债需求不足的情况下，央行就需要印新钞来购买，不然会导致国债利率上升，对整体经济不利。央行因而累积更多的国债，导致央行“泥足深陷”不得不支持国债。

二，准财政政策 (quasi-fiscal policy) 。全球金融危机时美联储向房利美，房地美，美国国际集团AIG等非银行机构购买如住房按揭抵押证券等金融资产，直接分配资金拯救这些非银行机构，使货币政策带来显着的分配效应 (distributional effect)，模糊了货币政策和财政政策之间的区别。

三，最后的做市者” (buyer of last resort)。央行印新钞扩大资产负债表，直接购买金融机构所持有的证券及其他“有风险”金融资产 (risky assets)，承担了金融风险而可能会遭受损失，而不是执行央行传统职能“最后的贷款人”，进行有高素质抵押品如“无风险”国债的短期放贷给银行。这在美国引起白宫“审计美联储”的政治呼声而可能导致央行受政治影响，失去其独立 运作的原则。

四，道德风险。金融业者会失去谨慎经营业务的纪律，尤其金融业高管平常时期从事高风险业务，增加杆杠，创造高盈利牟取巨大花红满足私利。遇到危机时则期待央行出手救助。

这些争议有待日后进一步想方设法来解决，但它多少惊醒央行目前在采取“量化宽松”时需要谨慎行事。