BNB相对估值：低于主流平台通证和传统交易所，低于历史均值

文：宋双杰，CFA；田志远

导读

BNB的PE（流通总量，TTM）低于主流平台通证，低于主流证券期货交易所，低于2018年以来BNB的平均估值水平，考虑估值修复的第一目标价25.35美元。

摘要

本文沿用传统股票市盈率的计算方法，对BNB的估值进行了分析。这种方式较好地衔接了传统金融与数字金融，便于理解以及将数字资产交易所与传统证券期货交易所进行比较。

2019年三季度币安收入大幅增长。2019年第三季度币安销毁2,061,888个BNB，约合3,670万美元，据此推算币安三季度利润约为1.83亿美元，同比增长116%，环比增长54%。

BNB估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值。采用流通总量计算，BNB的PE（流通总量，TTM）约为26.0倍，低于主流平台通证31.0倍的平均估值，低于主流证券期货交易所31.8倍的平均估值，低于2018年以来（截至2019年10月27日）31.3倍的平均估值水平。

BNB考虑估值修复的第一目标价25.35美元。2019年11月4日BNB收盘价为20.74美元，若按照传统交易所31.8倍的平均估值计算，BNB考虑估值修复的第一目标价约为25.35美元，当前价格距离目标价格有约22%的升值空间。

BNB实际流通量约占流通总量的86%，采用实际流通量计算的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。采用极度保守假设（未考虑DEX验证节点质押、商业应用质押和BNB定期理财产品，Launchpad、返佣奖励、手续费折扣和BNB活期理财产品导致的BNB锁仓均采用保守假设），当前BNB实际流通量约占流通总量的86%，采用实际流通量计算，BNB的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。未来随着BNB应用场景的进一步丰富和相关业务规模的逐步提升，BNB实际流通量也将随之缩减。

业务多头并进，BNB销毁有望加速。2019年下半年，币安相继推出金融服务、衍生品和OTC等业务，发展态势良好。就合约业务而言，当前OKEx和Huobi等主流数字资产交易所期货交易量大约为现货交易量的3倍左右，而币安目前略低于1倍，平台手续费增长可期。预计金融服务、衍生品和OTC等业务将成为平台新的业绩增长点，BNB销毁有望加速。

风险提示：业务进展不及预期、板块估值水平下跌

目录

1 平台通证销毁：另一种形式的股票分红

2 BNB估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值

3 采用实际流通量计算，BNB的PE约22.4倍

3.1 业务矩阵：五大板块，多头并进

3.2 BNB实际流通量占流通总量的86%

4 未来：业务版图拓宽，BNB销毁有望加速

正文

目前对于平台通证的估值方法主要有绝对估值法和相对估值法，前者如费雪方程法，其基本做法是估算交易所生态系统的总经济价值和平台通证的流通速度，进而根据MV=PQ计算平台通证的价值；后者则是根据平台通证往往以收入或利润的一定比例销毁平台通证（销毁的平台通证可能源于回购、平台收入或团队激励部分），在市值不变的情况下，平台通证数量的缩减将对价格形成一定的支撑，因此平台通证销毁某种意义上类似于股票分红（但与股票分红又存在一些明显的差异），可以借鉴传统的市盈率等相对估值指标对平台通证进行估值分析。

本文重点关注平台通证的相对估值方法，并且对BNB的估值进行了分析。根据我们的测算，BNB的PE（流通总量，TTM）约为26.0倍，低于主流平台通证30.0倍的平均估值，低于主流证券期货交易所31.8倍的平均估值，低于2018年以来BNB的平均估值水平。采用实际流通量计算，BNB的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。

1平台通证销毁：另一种形式的股票分红

平台通证的回购和销毁很容易使人联想到股票的回购和注销，但是平台通证与股票在权益属性上存在本质差异——持有平台通证对于公司未来的收益没有索取权。

股票注销提升每股收益，股票估值水平相应降低。其他条件不变的情况下，股票注销直接导致每股收益的提升，当前市场价格下，股票的估值水平相应降低。

平台通证销毁减少供给，刺激通证价格相应上涨。平台通证销毁尽管不会影响每股收益，但是在需求不变的情况下，理论上平台通证市值不会因销毁发生变化，即销毁后平台通证的价格相应上涨，否则平台通证的市值便无故出现了缩水。

一种观点认为，用于销毁平台通证的利润或收入价值仅与销毁时平台通证的价值直接相关，且平台通证销毁不会无限制地进行下去，因此不宜参考传统相对估值指标对平台通证进行估值。但是考虑到平台通证销毁需要经历一个较为漫长的过程，以BNB为例，2019年第三季度销毁的BNB数量大约相当于销毁前BNB总量的1.1%，按照这个速度，完成BNB销毁直至总量为1亿还需要超过10年的时间，因此在销毁结束之前相当长的一段时间内，可以近似地认为平台通证对利润或收入的一定比例具有索取权。

股票市盈率（PE）指每股市价除以每股盈余，每股盈余一般以企业在过去一年的净利润，除以总发行已售出股数，因此PE的含义为股票的回本期，即以市价买入某一股票，按照企业当前的盈利状况计算，需要多少年才能完全回收本金。

市盈率应用到平台通证有多种方式，一种是沿用传统股票市盈率的计算方法，即用平台通证市值除以净利润，这种方式较好地衔接了传统金融与数字金融，便于理解以及将数字资产交易所与传统证券期货交易所进行比较。

另一种方式是用平台通证市值除以用于销毁平台通证的收入或利润，这种方式兼顾了不同交易所的销毁规则（一些交易所以利润的一定比例销毁平台通证，一些交易所以收入的一定比例销毁平台通证）。这种计算方法与股票PE已经有了明显的区别，因为分母不再是固定的净利润，而是交易所用于销毁平台通证的绝对金额，其来源既可能是净利润，也可能是收入，继续将这一指标称为PE也不再适宜，我们定义其为PCB（Price - to - Coin Burn Ratio）。

本文主要分析第一种定义下BNB的市盈率。

2BNB估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值

平台通证PE（流通总量）计算方法说明：

分子统一采用平台通证流通市值，即以各平台通证流通总量乘以平台通证价格（统一采用2019年11月4日各平台通证收盘价），平台通证流通总量是在平台通证发行总量的基础上扣除平台通证销毁量和根据各平台通证回购销毁规则不再进入市场流通的平台通证数量：

平台通证流通市值 = 平台通证流通总量×平台通证价格 = （平台通证总发行量－平台通证销毁量－不再进入市场流通的团队激励平台通证）×平台通证价格

分母统一采用交易所用于回购（销毁）平台通证部分的净利润。

2019年第三季度币安销毁2,061,888个BNB，约合3,670万美元，据此推算币安三季度利润约为1.83亿美元，同比增长116%，环比增长54%。

BNB的PE（流通总量，TTM）约为26.0倍。BNB流通总量为2亿扣除已经销毁的BNB和不再进入市场流通的团队激励BNB，约1.07亿个，2018年第四季度至2019年第三季度币安用于销毁BNB的净利润总和约为8553.8万美元，进一步可得BNB的PE（流通总量，TTM）约为26.0倍，低于主流平台通证31.0倍的平均估值，低于主流证券期货交易所31.8倍的平均估值。

2019年11月4日BNB收盘价为20.74美元，若按照传统交易所31.8倍的平均估值计算，BNB考虑估值修复的第一目标价约为25.35美元，当前价格距离目标价格有约22%的升值空间。

历史上BNB的PE（流通总量，TTM）最低为7.1倍，当前BNB的估值低于2018年以来（截至2019年10月27日）31.3倍的平均估值水平。

3采用实际流通量计算，BNB的PE约22.4倍

以上计算并未考虑业务导致的平台通证锁仓，平台通证PE一定程度上被高估了。通常平台通证锁仓除了团队锁仓之外还会有一部分业务导致的相对稳定的锁仓，这部分在计算流通量时同样应予以扣除，但是一方面行业整体的信息披露较传统证券行业相对尚不够规范透明，另一方面不同平台的信息披露情况也存在较大差异，增加了PE计算的复杂度。

3.1 业务矩阵：五大板块，多头并进

币安的核心业务为交易业务，包括中心化交易所Binance Exchange和去中心化交易所Binance DEX（依托BinanceChain），其他业务分为投资&募资、数字资产研究、帮助&支持和金融服务四个板块，此外币安与大量商业机构进行了合作，BNB已经在支付、旅行、娱乐、服务、金融领域建立了相当丰富的应用场景。

• 数字资产交易

（1） Binance Exchange——中心化交易所

（2） Binance DEX——去中心化交易所

（3） Binance Chain——币安链

• 投资&募资

（4） Binance Labs——区块链项目孵化器

（5） Binance Launchpad——区块链资产发行平台

• 数字资产研究

（6） Binance Academy——区块链教育学院

（7） Binance Info——区块链信息平台

（8） Binance Research——区块链市场研究院

• 帮助&支持

（9） Binance Charity Foundation——非盈利区块链慈善基金会

（10） Binance Trust Wallet——区块链钱包

（11） Binance X——区块链开发者平台

• 金融服务

金融服务是币安2019年下半年新推出的业务板块，目前主要包币安宝和持仓返利（Staking）业务。

（12） 币安宝

（13） 持仓返利（Staking）

“持仓返利”指在特定加密钱包中存入通证从而支持该区块链网络运营的一种行为，权益证明（PoS）机制下该质押行为会得到奖励。目前币安持仓返利业务支持NEO (NEO/GAS)、Ontology (ONT/ONG)、Vechain (VEN/VTHO)、Stellar (XLM)、Komodo (KMD)、Algorand (ALGO)、Qtum (QTUM)和Stratis (STRAT)等，对于质押收入不抽取任何费用。

• 商业应用

截至2019年9月，BNB已经覆盖支付、旅行、娱乐、服务和金融领域四十余个应用场景。

3.2 BNB实际流通量占流通总量的86%

币安业务矩阵中对BNB流通量影响较大的主要为交易业务（手续费折扣、返佣奖励、DEX验证节点质押）、Lanuchpad、币安宝和商业应用，其中DEX验证节点质押BNB规则尚未公布，目前genesis文件中观察到的是每个节点质押10000个BNB，商业应用锁定BNB数量较难估计，在流通量的计算中未作考虑。

（1）Launchpad

2019年BinanceLaunchpad平均每月上线一个项目，第四个项目开始，申购规则改为彩票抽签，在该规则下，投资者需要一段时间内的BNB持仓达到一定数量才能进行申购。

前五次彩票抽签持仓天数要求从7到20不等，单个签号要求的BNB持仓数量从10到100不等，近两次彩票抽签持仓天数要求为30天，单个签号要求的BNB持仓数量为约50个BNB，最近一期Launchpad的参与人数占1300万总用户数的比例约为0.21%。

Launchpad上线项目间隔大约为一个月，且近两次持仓要求已经改为30天，假设这一规则能够延续，参考2019年下半年Launchpad上线的4个项目情况，Launchpad导致的BNB锁仓约为983万个。

2019年7月币安用户数达1300万。2018年1月，币安用户数约200万，2018年6月，这一数字迅速增至900万，2018年11月达到1000万，2019年7月，币安CEO在一次采访中提到当时用户数大概在1300万-1500万之间。

因手续费折扣、返佣奖励和打新锁定的BNB可能存在一定的重叠，且因手续费折扣和返佣奖励导致的BNB锁仓自由活动空间较大，所以对于手续费折扣和返佣奖励导致的BNB锁仓估算采用相对保守的假设。

（2）返佣奖励

根据币安最新的返佣规则，邀请人日均BNB持仓＜500BNB，“返佣比例”为20%，邀请人日均BNB持仓≥500BNB，“返佣比例”为40%。保守按照1300万用户数和0.05%的邀请人比例计算，进一步假设邀请人平均锁仓50个BNB，则因返佣奖励锁仓的BNB数量约为33万。

（3）手续费折扣

假设75%的币安用户使用BNB支付手续费以获得折扣，进一步扣除因返佣奖励和打新锁仓BNB的用户数，保守按照人均持有0.2个BNB（按照20美元/BNB的价格计算，0.2个BNB可以支付5000美元交易的手续费）计算，因手续费折扣锁仓的BNB数量约为190万。

（4）币安宝

首期币安宝产品16秒抢购一空。2019年8月，币安推出加密理财产品币安宝，首期支持BNB、USDT和ETC三种通证，期限为14天，据官方数据，502人于16秒内成功抢购200,000个BNB。

目前币安宝的产品包括活期和定期两类：

其中定期理财产品支持BNB等16种通证，目前已发行的九期共有12个BNB定期产品，其中仅有一期产品期限为28天，其余均为14天；发行产品时间间隔为一周；从近几期的产品情况来看，BNB定期产品申购总限额为110万BNB，且需求较为强劲（仅有一个BNB定期产品未购满）；假设未来BNB定期产品能够持续按照每周110万BNB的频率推出，则由于定期理财锁仓的BNB数量可维持在165万左右，但由于2019年10月16日之后，币安暂未推出新的BNB定期产品，因此本次流通量的测算中未予考虑。

币安宝活期产品于2019年10月23日上线，支持BNB、BTC和BUSD三种通证，其中BNB活期产品每日单人最高限额500BNB，单日份额为10万BNB，申购当日锁定，香港时间次日8:00可赎回；考虑到市场对于BNB理财产品的需求较为旺盛，每日因申购BNB活期产品导致的BNB锁仓可按照每天BNB活期产品申购上限即10万BNB计算；除上述的申购日锁仓外，由于活期产品具有灵活赎回的特点，其他因素导致的活期BNB锁仓具有较大的不确定性，且目前活期BNB产品尚处于发展初期，尚无相对稳定的数据，因此在流通量的计算中暂未考虑；但BNB活期产品未来具有较大的发展潜力，届时对于BNB的流通量也将产生较大影响。

综合以上考虑，BNB实际流通量约为9224万。

平台通证PE（实际流通量）计算方法说明：

平台通证PE（实际流通量）与平台通证PE（流通总量）唯一的区别在于流通市值的计算采用平台通证实际流通市值和实际流通量。

分子统一采用平台通证实际流通市值，即以各平台通证实际流通量乘以平台通证价格（统一采用2019年11月4日各平台通证收盘价），平台通证实际流通量是在平台通证发行总量的基础上扣除平台通证销毁量和根据各平台通证回购销毁规则不再进入市场流通的平台通证数量，进一步扣除业务导致的相对较为稳定的平台通证锁仓：

平台通证实际流通市值 = 平台通证实际流通量×平台通证价格 = （平台通证总发行量－平台通证销毁量－不再进入市场流通的团队激励平台通证－业务导致的平台通证锁仓）×平台通证价格

分母统一采用交易所回购（销毁）平台通证的净利润。

采用实际流通量计算，BNB的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。BNB实际流通量为9224万个，2018年第四季度至2019年第三季度币安用于销毁BNB的净利润总和约为8553.8万美元，进一步可得BNB的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。

4未来：业务版图拓宽，BNB销毁有望加速

交易业务布局趋于完善。币安的交易业务布局不断趋于完善，目前交易业务已经覆盖法币、币币、杠杆和衍生品，其中OTC和衍生品交易有望成为币安新的业绩增长点。

OTC服务打通入金渠道将带来更多新增用户。目前加密行业仍处于早期发展阶段，整个行业还有巨大的发展空间，随着市场行情逐步好转，赚钱效应和网络效应将会驱动产生更大的入金需求，作为全球领先的加密通证交易平台，打通入金渠道，提供OTC服务必然会为币安带来更多的新增用户。

衍生品业务发展迅速，未来空间巨大。币安BTC合约自上线以来交易量不断增长，综合skew及austeritysucks.com的BTC合约24小时成交数据，币安BTC合约市场份额达9%，排名第五位，而取得这样的成绩，币安仅用了一个半月的时间。当前OKEx和Huobi等主流数字资产交易所期货交易占比大约在75%左右，换言之，主流数字资产交易所期货交易量大约为现货交易量的3倍左右，而币安目前略低于1倍，如果对比传统金融市场数字资产衍生品具有更大的发展空间。币安BTC合约上线仅一月有余便已初露锋芒，随着衍生品种类和交易规模的提升，未来衍生品交易无疑将成为币安的重要收入来源之一。

金融服务需求旺盛，有助于增加BNB锁仓和平台收入。下半年新推出的金融服务业务目前发展势头良好，且与交易业务具有较高的协同性，BNB相关金融产品的规模提升将减少BNB流通数量，而整个金融服务业务板块规模的扩张则有助于平台业务收入的提升。

结论：采用流通总量计算，BNB的PE（流通总量，TTM）约为26.0倍，低于主流平台通证31.0倍的平均估值，低于主流证券期货交易所31.8倍的平均估值，低于BNB自2018年以来（截至2019年10月27日）31.3倍的平均估值水平。

2019年11月4日BNB收盘价为20.74美元，若按照传统交易所31.8倍的平均估值计算，BNB考虑估值修复的目标价约为25.35美元，当前价格距离目标价格有约22%的升值空间。

采用极度保守假设（未考虑DEX验证节点质押、商业应用质押和BNB定期理财产品，Launchpad、返佣奖励、手续费折扣和BNB活期理财产品导致的BNB锁仓均采用保守假设），当前BNB实际流通量约占流通总量的86%，采用实际流通量计算，BNB的PE（实际流通量，TTM）约为22.4倍。未来随着BNB应用场景的进一步丰富和相关业务规模的逐步提升，BNB实际流通量也将随之缩减。

2019年下半年，币安相继推出金融服务、衍生品和OTC等业务，发展态势良好，预计未来将成为平台新的业绩增长点，BNB销毁有望加速。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。