原文来自 Bank Policy Institute （BPI，美国银行政策研究所；作者 Laurence Bristow、Eva Funaki
编者按： 本文由 BPI 研究笔记编译。BPI 是代表美国银行业的研究机构，其结论对离岸稳定币与加密抵押型稳定币不利，读者须知立场。数据截至 2026 年 6 月 30 日，来源为各发行方披露与 Dune Analytics 。
2027 年 1 月 18 日，《GENIUS 法案》正式生效。按该法案，在美国发行或面向美国用户提供的“支付型稳定币”，必须用高流动性资产做足额储备——剩余期限不超过 93 天的美国国债、以国债担保的隔夜逆回购协议、银行存款，以及其他合格资产。
但按流通量算，美国最大的十只美元稳定币里， 目前只有两只的储备结构与 GENIUS 的要求对得上，占全部流通量的 26% 。另有两只预计很快达标，占 2%。剩下的 72% 不达标：其中 65% 是离岸发行的稳定币，7% 是加密抵押型。
这是 BPI 最新研究笔记给出的结论。
样本与口径
BPI 选取了按流通量计最大的 10 只美元稳定币，截至 2026 年 6 月 30 日合计占全市场流通量的 97%。储备构成数据通常来自发行方的月度披露，其中规模最大的 USDT 只按季度披露；加密抵押的 USDS 和 DAI 则通过 Dune Analytics 从链上取数。
这十只被分成三组：法案生效后受 GENIUS 约束的、因为在离岸发行而不受约束的、以及因为用加密抵押贷款作储备而不受约束的。
十大美元稳定币按类别分组（流通量与合规状态）
合规的那 26%：USDC 与 PYUSD
十只里有四只在美国境内发行，法案生效后将受 GENIUS 约束。截至 2026 年 6 月，Circle 的 USDC 和 Paxos 的 PYUSD 已满足储备资产要求；World Liberty 的 USD1 和 Ripple 的 USD 则不满足——两者都持有货币市场基金，而这些基金里装着机构债和期限更长的美国国债。
USDC 是境内规模最大的一只，流通量超过 730 亿美元。2026 年 7 月，其储备资产中约 70% 是以国债担保的逆回购协议，其余 30% 在无保险银行存款与国库券之间大致对半。
USDC 储备资产构成的时间序列（标注了 2023 年硅谷银行事件前后的变化）
USDC 的储备结构是被 2023 年初的硅谷银行危机改写过的。最初它的储备是 85% 国库券加 15% 无保险银行存款，其中超过一半的存款放在硅谷银行。该行陷入困境后，USDC 持有人开始质疑其偿付能力，币价脱锚，最低跌到 87 美分。此后 Circle 下调了国库券比例，转而投资以国债担保的逆回购协议来改善流动性。
不合规的大头：离岸的 65%
离岸发行的主要稳定币不在 GENIUS 的管辖范围内，储备结构也对不上法案要求。
规模最大的是 USDT，目前是流通量第一的稳定币，运营主体位于萨尔瓦多。截至 2026 年 6 月 30 日，USDT 储备中 61% 是美国国库券，10% 是以国债担保的隔夜逆回购，银行存款占极少一部分。 剩下的储备资产由黄金、上市股票、比特币、担保贷款、定期回购贷款和其他投资构成，占比已升至 29%，且这些比例随时间缓慢上升。
USDT 储备资产构成变化
USDT 多次脱锚：2018 年 10 月，市场质疑其储备资产时跌破面值；2022 年 11 月，FTX 崩盘叠加传染担忧时再度脱锚；2023 年 8 月“加密寒冬”里，交易所流动性走低、Tether 端赎回受阻，币价再次脱锚。
第二大离岸稳定币 Global Dollar（USDG）由 Paxos 的新加坡和欧洲实体发行。截至 2026 年 6 月 30 日，其储备构成为 53% 政府货币市场基金、42% 国库券、5% 银行存款。这些资产本身风险不高，但政府货币市场基金会投向期限超过 93 天的国库券和联邦机构证券，因此并不符合 GENIUS 要求。USDG 上线后不久，曾在 2024 年 11 月因交易流动性不足而脱锚。
GENIUS 法案同时给外国支付型稳定币发行人留了通道：在美国财政部认定其本国监管制度与美国相当、且发行人证明自身有能力遵守美国法律命令的前提下，可以向美国用户提供支付型稳定币。
加密抵押的 7%：USDS、DAI 与 USDe
加密抵押型稳定币的储备组合风险更高，主要是加密抵押贷款，而这些不属于 GENIUS 的合格储备资产，因此预计不会成为法案下的支付型稳定币。
其中最显眼的是 USDS 和 DAI，两者同由 Sky Protocol 发行，合计构成第三大稳定币，规模接近 140 亿美元。
与按 1:1 真实资产抵押的支付型稳定币不同，USDS 有三条铸造路径：直接用 1 枚 USDC 换 1 枚 USDS；用加密抵押品向 Sky 的 DeFi 借贷协议借出 USDS；以及由 Sky 的关联实体铸造——Sky 向关联实体提供 USDS 信用额度，用于加密抵押贷款或代币化实物资产等策略。
USDS 储备资产构成（2025 年 7 月至 2026 年 6 月）
截至 2026 年 6 月，USDS 的储备中，加密抵押贷款占 42%，稳定币占 38%，代币化实物资产占 20%。其中实物资产的近 90% 是代币化基金，投向短期美国国债、逆回购协议和 AAA 级抵押贷款债券。
另一只加密抵押型稳定币是 Ethena Lab 的 USDe，截至 2026 年 6 月约 40 亿美元。USDe 起步于对冲基金式的基差交易策略，但在基差交易盈利下滑和 2025 年 10 月一次严重脱锚之后调整了策略，目前由代币化实物资产、生息型稳定币和 DeFi 协议上的加密抵押贷款共同支持。
结论：合规不等于不脱锚
GENIUS 的储备资产要求是为了提高支付型稳定币的稳定性、降低脱锚概率。但按目前的状态，十只最大的美元稳定币里只有两只、即全球流通量的 26%，其储备与法案要求相符。占大头的离岸稳定币和加密抵押型稳定币仍在新法律框架之外，持有显著更冒险的储备组合。
当然，符合 GENIUS 的储备要求，并不意味着稳定币就一定能维持价值 ——合规的和不合规的稳定币此前都脱锚过，未来也可能再脱锚。
