撰文：ChandlerZ，Foresight News
持有超过 85 万枚比特币的 Strategy，正等待 MSCI 公布一份可能改变其股东结构的名单。
指数编制公司 MSCI 已确定，采用新方法筛选不符合其全球可投资市场指数要求的非经营性公司。Strategy 出现在此前公布的潜在剔除名单中，最终结果预计于北京时间 11 月 12 日早上 6 时后公布。
持有超过 85 万枚比特币、累计购入成本逾 641 亿美元的 Strategy 此前已被列入候选剔除名单，若最终名单确认将其除名，全球被动追踪基金将在 11 月 30 日收盘前展开强制调仓，引发 15.7 亿至 28 亿美元的刚性抛盘，该事件将直接压制 Strategy 的股权溢价，阻断其向加密现货市场输送增量买盘的核心通道。
截至北京时间 11 月 11 日美股收盘，Strategy 普通股 MSTR 收于 121.07 美元，当日下跌 3.60%，较 11 月 5 日的收盘价 129.30 美元下跌约 6.4%。公司 11 月 9 日披露，截至 11 月 8 日共持有 850364 枚比特币，累计购买成本约 641.6 亿美元。
Strategy 为什么会被踢出指数？
MSCI 编制的全球指数被大量基金用来构建股票投资组合，能否留在指数中，会影响被动跟踪基金对一家公司的持仓。
去年 10 月，MSCI 曾针对数字资产占总资产 50% 或以上的财库公司提出剔除方案，今年 1 月决定暂不在 2 月审查中实施，并转向更广泛的非经营性公司审查。
10 月 16 日，MSCI 敲定了一项新的指数准入规则，新规则将从 11 月指数审议开始，那些主要依靠持有资产获得价值、缺少实际经营活动的上市公司，可能被归入「非经营性公司」，不再具备 MSCI 全球可投资市场指数的纳入资格。也就是说，Strategy、Metaplanet、Upexi 等依靠资本市场融资买币的公司，可能不再被 MSCI 视为普通经营性企业。
MSCI 同时公布了一份潜在受影响名单。22 家公司中，有 14 家与加密货币直接相关：Strategy、Metaplanet 和 SOL 财库公司 Upexi 被列为拟删除，SharpLink、Solana Company 等另外 11 家公司进入观察名单。
新规则先判断一家公司的资产结构中是否存在足够多的经营性资产。未通过这一关的公司，还要接受经营开支、经营现金流、公允价值变动和外部融资依赖等五项财务指标检查，其中四项或以上触发，便可能失去指数资格。对于已经在指数中的公司，MSCI 要求其在最近两个年度申报期均未通过筛选，才会将其删除。
拟删除的 5 家公司中，有 3 家是数字资产财库公司：
- 比特币财库公司 Strategy；
- 比特币财库公司 Metaplanet；
- SOL 财库公司 Upexi。
另外两家为英国铀投资公司 Yellow Cake 和冰岛投资控股公司 SKEL，这说明规则在形式上并不只针对加密资产。
另外 11 家加密相关公司被放入观察名单，包括：
- ETH 财库公司 SharpLink；
- CC（Canton）财库公司 Canton Strategic Holdings；
- ZEC 财库公司 Cypherpunk Technologies；
- SUI 财库公司 SUI Group；
- TON 财库公司 TON Strategy；
- BTC 财库公司 Capital B；
- SOL 财库公司 Solana Compan；
- SOL 财库公司 DeFi Development；
- WLFI 财库公司 AI Financial；
- RAIN 财库公司 Enlivex；
- 持有 BTC 并曾宣布配置 TRUMP 的公司 GD Culture。
Strategy 对新方法提出反对，该公司认为，自己仍经营软件业务，并在财务报告中将比特币业务作为经营分部，MSCI 的新规则事实上再次针对数字资产财库公司。MSCI 则表示，新筛选方法面向财务特征类似投资工具的公司，适用范围不限于持有加密资产的企业。
调仓倒计时，数十亿美元的机械性出清
一旦 Strategy 被剔除，直接面对卖盘的是其股票 MSTR。完全复制相关指数的基金通常需要卖出持有的成分股；采用抽样复制等方式的基金可以根据投资策略调整，不同产品的交易时间和数量也会有所区别。
摩根大通此前发布的推演模型认为，若包括协同基准在内的各路资金全面退场，被动撤离的资金上限可能达到 28 亿美元。Strategy 官方给出的量化底线则相对收敛，测算显示跟踪该指数的被动基金共持有约 1300 万股 MSTR，占其总股本的 3.1%，对应现价市值约为 15.7 亿美元。
按照 11 月 11 日收盘价 121.07 美元简单计算，这批股票价值约 15.7 亿美元。该公司认为，这一数量低于其当时统计的单日平均成交量，对业务的影响有限。
但成交量较高，并不代表新增卖盘一定能在原价附近被买家接住。部分投资者可能提前交易名单预期，真正调仓的价格还取决于其他买家是否愿意承接。被动基金卖出 MSTR 也不会直接卖掉 Strategy 资产负债表上的比特币，后者仍由公司持有。
股价下跌会传到比特币吗？
被动资金离场对加密市场的真正杀伤力，在于击穿 Michael Saylor 依靠美股流动性构筑的套利闭环。
Strategy 过去四年的买币模式能够成立，完全依赖其股票交易价格相对于底层比特币净资产（mNAV）的长期高额溢价。只要溢价存在，公司就能通过市价增发（ATM）机制在美股市场高位出售普通股，甚至发行低息可转债换取美元现金。这些筹集来的法币被管理层单向注入加密现货市场扫盘建仓。比特币储备规模的急剧扩张又进一步刺激散户和对冲基金的投机情绪，推高股价溢价，促成下一轮更大规模的股权融资。
就在 11 月 2 日至 8 日期间，Strategy 刚刚通过这一机制出售 205 万股 MSTR 套现 2.838 亿美元，随即将其中 8190 万美元兑换成了 1036 枚比特币现货。
如果剔除带来持续卖压，MSTR 股价和估值可能受到影响，公司未来发行股票时，每卖出一股能够筹集的资金也会减少。为了筹到同样多的钱，Strategy 可能需要发行更多股票，现有股东所占比例随之下降。若投资者同时要求更高回报，公司通过优先股或债务融资的成本也可能上升。
融资压力进一步传导至比特币，需要公司减少未来买入、出售现有资产，或其他投资者同步调整仓位等环节。单凭指数剔除，无法推导出 Strategy 必须卖币，也无法计算比特币会因此下跌多少。
不过，Strategy 今年已经出售过比特币。该公司披露，今年部分比特币出售所得约 4.318 亿美元被用于支持优先股股息和 STRC 回购；与此同时，该公司仍持续买币。截至 11 月 8 日，其专门用于支持优先股股息及债务利息的美元储备约为 47.7 亿美元，另有 1.462 亿美元现金可用于更广泛的公司用途。
甚至 Metaplanet、Upexi 以及 SharpLink 等，都照搬了发行股票囤积代币的金融工程剧本。这些企业的核心软肋高度一致，即主营业务造血能力微弱，极度依赖公开资本市场的资产溢价维系运作。
MSCI 的定性标准为传统金融市场树立了明确的隔离界限，主流指数体系正式切断了被动资金向借壳囤币实体的无意识供血通道。若标普、富时等指数编制机构相继跟进类似规则，全球上市公司依托二级市场股权杠杆大规模吸收加密资产的黄金窗口，将遭遇来自传统金融制度底层的全面约束。