编者按：9 月，美国债券市场经历了一轮剧烈抛售。10 年期美债收益率从 4.75% 升至 5.29%，单月上行 54 个基点，部分固定收益资产跌幅达到 2.3% 至 5%。但如果拆开收益率的变化，就会发现一个容易被忽略的事实：同期 10 年期实际利率上升约 49 个基点，而市场隐含的通胀补偿仅上升约 5 个基点。换言之，这轮债市抛售并非主要由通胀预期上升解释，真正发生大幅变化的是实际利率。
这引出了一个更复杂的问题：市场为什么愿意要求更高的实际回报？通常，实际利率上行可能与经济增长预期增强、未来货币政策路径调整，或长期持债风险补偿提高有关。更反常的是，在美债大幅下跌的同时，AI 相关科技股仍然表现强劲，半导体板块领涨，而其他多数股票却明显承压。
QuantStreet Capital 创始人 Harry Mamaysky 在最新月度投资信中提出了一种解释：市场可能正在为未来更强的经济增长，以及大型科技公司持续扩张 AI 基础设施所产生的资本需求重新定价。在这一框架下，较高的利率与强势的 AI 股票并不必然矛盾，因为投资者可能相信，未来盈利增长足以抵消融资成本和折现率上升的影响。
但这仍是一种有待验证的市场解释。实际利率上行不等于增长前景一定改善，期限溢价的变化也意味着投资者可能正在要求更高的风险补偿。对于股票和债券市场而言，关键在于区分：这轮利率上涨究竟反映未来经济回报提高，还是持有长期资产变得更加昂贵和危险。
以下为原文编译：
2026 年 9 月，美国金融市场出现了一组颇为反常的走势：美债遭遇大幅抛售，科技股尤其是半导体板块却继续上涨。
2026 年 9 月主要资产表现：科技与动量策略相对强势，多类债券及利率敏感资产承压。
根据美国财政部数据，10 年期美债收益率从 8 月底的 4.75% 升至 9 月底的 5.29%，一个月内上涨 54 个基点。QuantStreet Capital 统计显示，部分美国固定收益资产当月下跌 2.3% 至 5%。
但股市并没有出现同步、全面的下跌。比特币、以半导体和科技企业为重要持仓的动量策略表现突出，纳斯达克指数保持上涨。与此同时，美国中小盘股、等权重标普 500 指数，以及房地产信托基金、公用事业和金融等利率敏感板块遭到抛售。
通常，长期利率大幅上行会提高企业融资成本，并降低未来利润的折现价值，对高估值股票尤其不利。但市场这次呈现出的分化，说明投资者可能正在对不同资产的未来收益进行截然不同的定价。
QuantStreet 创始人 Harry Mamaysky 认为，理解这轮行情，需要首先回答一个问题：债券市场究竟在交易什么？
一、9 月美债收益率飙升，真正上涨的是实际利率
从收益率结构来看，9 月美债抛售的一个重要特征是：名义利率上涨，主要对应实际利率上行，而非通胀补偿同步大涨。
理解这一点，需要先区分三个概念。
名义利率（Nominal Yield）是投资者通常看到的国债收益率，既包含对未来通胀的补偿，也包含实际回报要求及其他风险因素。
实际利率（Real Yield）可以理解为扣除通胀补偿后的收益率。在美国国债市场，通常利用通胀保值国债（TIPS）的收益率来观察市场对实际回报的定价。
两者之差则是盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate），常被用作市场长期通胀预期的参考指标。不过，它也包含通胀风险和流动性等因素，并不等同于纯粹的通胀预测。
9 月美债收益率的变化可以进一步拆解。10 年期美债名义收益率从 8 月 31 日的 4.75% 升至 9 月 30 日的 5.29%，上涨 54 个基点。其中，实际收益率从 2.44% 升至 2.93%，上涨 49 个基点；隐含通胀补偿则仅从 2.31% 升至 2.36%，上涨 5 个基点。
9 月美国主要债券 ETF 表现：长期国债与部分信用债承受明显抛售压力。
这意味着，9 月 10 年期美债收益率的涨幅中，超过九成对应实际利率上行，而非通胀补偿增加。至少从这一市场指标的拆解来看，9 月债市抛售的主要变化不在通胀补偿，而在实际利率。
这一点尤其重要，因为实际利率和通胀补偿上行，往往对应不同的经济解释。
如果收益率上涨主要来自通胀补偿，可能意味着投资者担心未来物价上涨、货币购买力下降，因而要求更高的名义回报。但如果上涨主要来自实际利率，则需要进一步考虑经济增长预期、未来实际政策利率，以及投资者持有长期债券所要求的风险补偿。
这并不意味着通胀风险已经消失。通胀水平本身仍然偏高，油价、财政政策和美联储的利率路径也会影响市场预期。但从 9 月的收益率变化来看，仅用「通胀担忧加剧」解释这轮美债抛售，显然不够充分。
二、不是单纯担忧通胀，市场可能正在重估经济增长与资本需求
为什么实际利率会明显上涨？Mamaysky 在投资信中讨论了几种市场解释。
第一种是美元信用正在受到质疑。但美元在 9 月实际上有所升值，这与美元资产遭遇全面信心危机的叙事并不吻合。
第二种是投资者开始担忧美国政府的偿债能力。作者认为，如果市场对美国财政信用的担忧主要通过未来通胀风险体现，那么长期通胀补偿应当出现更明显的上升，而 9 月的数据并未显示出这一特征。
不过，这并不能排除财政风险。国债供给增加、持债风险补偿上升，也可能在通胀补偿相对稳定的情况下推高长期收益率。
相比之下，Mamaysky 更倾向于关注另一种解释：市场可能正在预期更强的经济增长，同时为大型科技企业日益庞大的资本需求重新定价。
这里的关键变量是 AI。随着人工智能基础设施投资持续扩张，大型云服务商（Hyperscalers）正在投入巨额资金建设数据中心、采购 GPU、扩张算力，并配置电力及网络基础设施。
这些支出首先意味着对资本的需求。
从宏观层面看，如果企业希望同时扩大投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格就可能面临上行压力。与此同时，如果投资者认为 AI 会提高未来经济生产率、创造更多企业利润，也可能相应上调对长期实际回报率的要求。
这两种力量都可能与实际利率上行有关，但机制并不完全相同：前者强调资本需求和融资条件，后者强调未来经济回报预期。
近期 ING 的研究也提出类似方向，认为 AI 对债券收益率的影响不只来自科技企业举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。
不过，这类判断仍属于市场分析，而非已经得到确认的因果关系。实际利率上升本身不能证明 AI 正在推动美国经济更快增长，也不能证明 AI 融资需求就是美债抛售的主导因素。
对于 Mamaysky 而言，这种解释的吸引力，主要来自股票市场的反应。
如果美债收益率大幅上涨完全反映经济前景恶化，那么股票市场通常也会承受更广泛的压力。但 9 月，半导体等 AI 相关股票仍然强劲，显示投资者至少对部分科技企业的长期增长保持乐观。
这引出了债市与股市之间更有意思的关系：更高的实际利率，可能正在与更高的未来盈利预期同时被市场定价。
三、实际利率越高，为什么 AI 股票仍能上涨？
从传统估值逻辑来看，长期实际利率上行通常不是成长股的好消息。
股票价格本质上取决于未来现金流折现后的价值。市场要求的回报率越高，企业未来利润折算到今天的价值就越低。对于利润主要集中在未来的成长型企业而言，这种影响通常更加明显。
但 9 月 AI 股票的表现，说明市场可能正在押注另一股力量。
9 月半导体 ETF（SMH）上涨约 9.4%，等权重标普 500 指数（SPW）下跌约 4.8%，显示科技板块与大盘明显分化。
Mamaysky 将其理解为估值中的「分子与分母之争」：折现率上升推高分母，对估值形成压力；但预期未来利润增长推高分子，又可能抵消部分甚至全部负面影响。也就是说，市场并非一定忽略了高利率，而是可能认为，AI 带来的未来盈利增长足以覆盖更高的资本成本。
9 月，以 AMD、美光、英特尔、思科和应用材料等企业为重要持仓的动量 ETF 表现强劲，半导体继续成为推动市场上涨的重要力量。
这种走势有一定基本面逻辑。AI 基础设施建设首先需要芯片、服务器和相关设备，因此产业链上游供应商能够较早获得订单和收入。
但这也引出了作者最担心的问题。半导体股持续上涨，等权重标普 500 指数却表现疲弱。这说明资金对于 AI 基础设施供应商的盈利前景，与对于更广泛企业部门的预期之间，存在明显分化。
Mamaysky 将半导体之外的广大企业称为 ROCS（Rest of the Corporate Sector），即其他企业部门。
在他看来，购买 AI 芯片的企业之所以愿意投入大量资金，是因为相信未来能够通过生产率提升获得经济回报。市场也愿意提前为这些尚未兑现的利润提供融资。
因此，现阶段没有看到所有行业同步增长，并不奇怪。真正令人困惑的是，股票市场本身具有前瞻性。如果投资者已经确信 AI 会显著改善其他企业未来的盈利能力，那么这些预期也应当逐步反映在相关公司的估值中。
但 9 月的市场并没有出现这种广泛上涨。芯片供应商已经在赚钱，购买芯片的企业却还没有普遍获得相应的利润改善。这意味着，当前 AI 交易存在一个需要验证的商业闭环：上游企业获得的收入，最终需要由下游企业持续创造的经济价值来支撑。如果 AI 无法为更广泛的企业部门创造足够利润，持续增加的芯片采购、数据中心建设和融资成本，就可能逐渐侵蚀投资回报。
Mamaysky 并不认为 AI 已经形成泡沫。他仍然相信 AI 的长期经济价值，只是认为市场需要看到更多证据，证明 AI 的收益正在从科技行业向其他企业扩散。
美国劳工统计局公布的劳动生产率数据已经显示出一定积极迹象，近年的生产率增长水平高于 2010 年以来的长期平均表现。但这种改善并不能全部归因于 AI，更不能直接证明企业已经获得足以覆盖投资成本的新增利润。从这个角度看，债券市场和股票市场实际上在等待同一个答案：未来经济增长能否兑现当前被提前定价的回报？
美国非农商业部门劳动生产率历史变化。
四、实际利率上行不一定是利好，期限溢价才是另一重风险
将美债收益率上升理解为市场对经济增长更加乐观，确实能够解释部分资产价格表现。但这种解释仍有一个重要局限：实际利率上涨，并不完全等于未来经济增长预期改善。
长期国债收益率除了反映投资者对未来短期利率的预期，还包含期限溢价（Term Premium），即投资者因承担长期债券价格波动等风险而要求的额外补偿。
期限溢价可以反映利率不确定性、财政供给、市场供需以及其他风险因素。即使通胀补偿没有明显上升，只要投资者不愿长期锁定资金、要求更高风险补偿，长期收益率仍可能走高。
这一区别在当前市场尤其重要。
路透社 10 月 7 日的市场分析指出，美国 10 年期国债的期限溢价已上升至约 12 年高位。这说明长期收益率的上涨不仅可能包含经济增长预期，也可能反映投资者对财政、货币政策及长期持债风险的重新评估。
需要强调的是，实际利率与期限溢价并不是可以简单相加的两个独立指标。TIPS 实际收益率本身也可能包含实际期限溢价，因此，9 月实际利率上涨约 49 个基点，并不意味着这 49 个基点全部来自增长预期增强。
两种不同的驱动力，对资产市场可能产生不同影响。如果实际利率上升主要反映经济增长预期改善，那么企业未来利润有可能同步提高，部分股票能够承受较高的折现率。
但如果实际利率和长期收益率上升更多来自期限溢价，企业面对的则可能是融资成本持续提高，而未来盈利没有相应改善。此时，高利率会对股票估值、债券价格和企业投资形成更直接的压力。
这也是为什么不能仅凭 AI 股票上涨，就认定本轮美债抛售一定是经济增长的积极信号。对于 QuantStreet 而言，当前市场还没有足够证据支持全面转向某一种资产。
该机构仍然相对超配价值股和低波动率股票，希望保留对更广泛企业部门的敞口，同时在风险承受能力较高的组合中继续持有部分科技股。
债券配置也开始出现微调。Mamaysky 认为，当 10 年期美债收益率达到约 5.25% 时，债券的潜在吸引力已经有所提高。因此，QuantStreet 开始在低风险组合中适度延长久期（Duration），即增加对利率变化更敏感的债券配置。
但这并不代表该机构已经全面转向看多长债。其模型仍不偏好较长久期资产，整体债券久期仍低于基准，只是低配幅度有所收窄。
作者还提到，对于适合的投资者，部分常青型私募股权基金等另类资产可能提供一定分散配置作用，但相关产品的流动性及估值风险仍需单独考虑。
这些调整反映出一种谨慎态度：长期收益率已经开始具备一定吸引力，但导致收益率上行的力量是否已经消退，尚无明确答案。
接下来，市场需要关注三类信号：首先，长期实际利率与期限溢价如何变化，以区分增长预期和风险补偿；其次，AI 投资是否开始真正改善非科技企业的生产率、利润率和现金流；最后，美联储政策预期、财政融资需求以及长期国债供给，是否继续对收益率形成上行压力。
如果经济增长和企业盈利持续改善，高实际利率与强势股票就可能在一段时间内并存。但如果期限溢价不断抬升，而 AI 投资回报迟迟未能兑现，当前看似能够抵御高利率的科技股，也将面临更严峻的估值考验。
9 月美债抛售最重要的信号，并不是通胀预期再次失控，而是投资者要求的长期实际回报明显提高。
真正尚未解决的问题是：这种更高的回报要求，究竟来自未来经济能够创造更多利润的信心，还是持有长期资产所需承担的风险正在增加？
这两种解释都可能推高美债收益率，但对于股票、债券以及 AI 投资周期的未来，意味着截然不同的市场前景。