作者： Kyle，DefiLlama 研究员
编译：佳欢，ChainCatcher
2026 年这一轮周期，市场或许终于开始青睐那些有基本面支撑的代币。这个判断并不新鲜。早在第一个智能合约诞生时，最早一批 DeFi 支持者就设想过，把面向金融机构的基础设施搬到区块链上。然而，一轮又一轮周期证明，时机还是太早了，市场参与者想要的只是价格上涨。
尤其是在 2025 年那轮周期，许多市场参与者相信，我们已经到了「转折点」：特朗普刚刚当选，Gary Gensler 已经离任，白宫也有了「加密事务主管」。但期待中的事情并没有发生。
相反，我们等来的是特朗普代币从加密市场抽走数十亿美元，数字资产财库公司（DAT）推动市场形成两次冲高回落的「双顶」走势，以及 10 月 10 日那场压垮市场的最后一击：史上规模最大的爆仓事件，几乎毫无征兆地发生了。
与此同时，股票市场却在上涨，尤其是半导体和存储芯片股；标普指数不断创下历史新高，整个市场对经济的情绪也相对乐观。结果自然是，许多加密行业的老玩家离开了这个市场，我也在其中。
回头看，低迷的代币价格、大批项目关闭、接连不断的 DeFi 黑客攻击，以及许多资金管理者的离场，显然都标志着熊市底部。但让这轮熊市更加残酷的，是希望被彻底击碎。我们都在期待「传统金融进场」，最后等来的，却是一位总统通过代币收割市场，以及加密圈的人披上传统金融的外衣，借助纳斯达克上市的控股公司，把资产卖给另一批加密圈的人。
因此，我认为，正是这段经历，让市场参与者面对如今的加密市场时，仍然背负着过去的创伤（PTSD）。幸运的是，我有几位很好的朋友劝我回到加密市场。当时，我写下了这段话：
牛市开始后，我又写了这段话：
所以，我认为，从某种程度上说，我们当初都来得太早了。加密市场的老玩家经历过太多失望，已经很难再建立信心。从市场的角度看，每轮行情起步时，都必须在怀疑和担忧中前进，翻越这堵「忧虑之墙」。
但在隧道尽头，是我们一直等待的梦想，是那条黄金之路，是最后一片待开拓的疆域。说真的，我们熟悉的那个时代正在结束，一个新时代正在开始。坦白说，我相信，「互联网资本市场」已经开始成形。未来几轮周期的重点，将是传统金融市场与具有权益属性的互联网原生资产如何结合。
当然，这些都不新鲜。我很确定，自己在 2025 年也说过类似的话。从智能合约诞生起，我们就一直在稳步朝这个方向前进。这始终更多是时机问题，而不是增长问题。各项指标都指向同一件事：即使价格没有上涨，加密技术的实际使用仍在持续增长。
投资策略：选对资产，拉长周期
不过，正如上面所说，问题更多在于时机，而不是缺少实际应用。因此，作为投资者进入这个市场时，我首先想强调的是：把投资周期拉长，并为比以往更剧烈的波动做好准备。
在这种时候，过去一年在传统股票市场积累的投资经验，会很有帮助。X 上的许多人都知道，整个世界正在变得越来越像一场投机游戏。各类市场逐渐被投机性资产泡沫主导，而本杰明·格雷厄姆时代那种重视基本面、寻找低估资产的价值投资方式，正在退居次要位置。
关于这一点，我强烈建议读一读 0xSmac 的这篇文章： 《让泡沫席卷而过》（Let The Bubble Wash Over You） 。
在这样的市场里，越来越多宏观新闻会影响行情。几乎每周都会出现新的消息：特朗普与伊朗达成协议，10 年期国债收益率升至「1990 年以来未见的水平」，货币危机，很可能与日元有关，对 AI 前景的悲观论调或加速主义主张，以及地缘政治的不确定性。
因此，拉长投资周期，减少短期噪音的干扰，是值得的。市场一直有很多噪音，今后也不会少，但这种策略在股票市场已经取得了不错的效果。我相信，它也会成为未来加密投资的主要策略。Hyperliquid 的 HYPE，是第一个真正让你有机会「通过定投获利」的代币案例。
为什么大多数代币不适合长期投资？
在加密市场里，资产选择的重要性怎么强调都不为过。加密市场参与者长期抱着一种底层认知：「一切都是骗局，迟早都会归零，所以你必须卖掉。」在加密行业的大部分历史里，这个判断确实是对的。但 Hyperliquid 开辟了一条新路：有些资产，你确实可以持续投资，并从中获利。
这一点比许多人想象的更重要，因为它会大幅改变市场的运作方式。许多山寨币不适合长期投资，一个重要原因很简单：没人愿意持续定投一种可能跌掉 90% 的资产。在股票市场，时间站在你这边，因为股票背后的企业有望随着时间推移不断成长。持续买入标普指数的逻辑就是如此：美国经济不断增长，所以你也持续买入。
因此，当加密行业出现能够持续增长的业务时，数字资产也开始具备真正适合长期投资的基础。这会形成一个正向反馈循环：业务增长 → 吸引投资资金 → 价格上涨 → 推动业务进一步增长。互联网资本市场正是这样形成的。
此外，加密市场之所以长期处于「柠檬市场」状态，也就是买家难以区分优劣、劣质项目挤压优质项目的市场，还有一些结构性原因：
流通量低、完全稀释估值（FDV）高的代币，伴随着规模庞大的解锁和卖压，新增供应会在数年间不断流入市场。即使项目本身做得不错，也始终有一批卖家在等着卖出。
无法盈利。产品没有真正满足市场需求，因此也无法持续增长，只能依靠那些适合泡沫行情的短期叙事，今天还在，明天就消失了。
代币持有人与公司股东的利益不一致。业务创造的价值都归了公司股东，代币基本上只是营销工具。持有代币，并不意味着你真正有权分享业务赚到的钱。
缺乏披露，也缺乏问责。在股票市场，公司必须披露收入、内部人士的股票出售情况及风险，造假会承担后果。在加密市场，内部人士、VC 和做市商掌握着解锁安排、场外交易和真实数据。团队可以抛售代币、伪造指标，或者悄悄退出，而投资者基本上没有追责的办法。当买家无法区分好项目和坏项目时，就会默认所有项目都不好。
好代币需要满足哪些条件？
这些问题积累到今天，似乎终于迎来了转折：加密市场开始找到解决「柠檬市场」问题的办法。大多数市场参与者对投资标的提出了更严格的要求，这又给了项目创始人和运营者明确的反馈，让他们知道该改什么。例如：
Ethena 团队做了以下几件事：
回购部分曾抛售代币的早期投资者所持有的代币。
让代币持有人与公司股东的利益一致：协议的知识产权及其创造的价值，均归基金会所有，并由代币持有人治理。
用收入回购：提出治理提案，使用协议收入自动回购 ENA 代币。
取消按月进行的 VC 解锁：Ethena 基金会与主要投资者已达成一致，释放投资者尚未完成归属的代币，结束原有的按月解锁安排，从而消除未来逐月解锁带来的持续压力。
市场也因此给了 Ethena 回报：ENA 在过去 14 天里上涨了 95%。于是，一个正向反馈循环形成了。
所以，资产选择的思路很清楚：买入那些已经解决「柠檬市场」问题的项目，避开那些还没有解决问题的项目。下面是我的筛选清单。这些并不是绝对的规则，但据我的观察，团队至少应该满足其中大部分要求，最好是全部满足：
让代币持有人能够分享业务创造的价值。市场上有一些有趣的尝试，只要利益安排合理，投资者也能接受项目同时存在股权，Venice 就是一个不错的例子。至少，市场参与者需要看到两点：A）团队重视代币；B）团队不会把本应归于代币的价值，转移给公司股东。
产品真正满足市场需求，并具备盈利能力。能够持续增长和盈利，才是项目吸引资金的关键。直观来说，人们只想买会上涨的资产，而价格上涨要么来自估值倍数提高，要么来自盈利增长。对企业而言，估值倍数大多不在自己的控制范围内，它取决于市场情绪、叙事和利率。持续增长的盈利，才是长期积累价值、形成复利的基础。市场叙事会快速轮换，但不断增长的盈利，能给人们一个继续持有的理由。
代币供应。这里没有适用于所有项目的统一答案。有些代币潜在抛压很小，表现却很差；有些存在一定潜在抛压，表现反而不错。但总体而言，潜在抛压过大不是好事，因为它会限制上涨空间。一定程度的潜在抛压，似乎可以接受。最好的团队会更进一步，主动解决这个问题，比如 Ethena 买回投资者持有的代币。
还有一些加分项：
回购。我不认为回购金额有多重要，除非你像 Hyperliquid 一样，回购规模非常大。对大多数协议来说，把这笔钱重新投入业务，可能更好。回购主要是在向市场参与者表明：创始人重视代币。回购需要把握合适的力度：规模太小，钱花了却起不到作用；规模太大，又会挤占业务增长所需的资金。而且，单靠回购，基本上也没什么价值。市场通常能看出这些问题。
透明度与投资者关系（IR）。在我看来，这一项应该是必需的。道理很简单：如果你希望人们持有你的代币，就应该清楚地说明它的用途和价值。上市公司本来就会做这些事，例如发布季度财报、召开投资者电话会议等。既然希望投资者把资金交给你，就应该提供相应的信息披露和沟通。
可能还有一些因素被我漏掉了，但这些是我首先想到的。综合来看，加密市场正在修复：真正的业务正在出现，团队开始改善代币的价值归属和供应安排，市场也终于开始奖励质量，而不是炒作。数字资产第一次开始具备长期持有的价值，而不只是交易工具。但前提是，你持有的是对的资产。市场里仍然有大量劣质项目，因此资产选择比以往任何时候都更重要。不过，对有判断力的人来说，策略很简单：
买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。
寻找投资机会：先看赛道，再看团队
现在进入最精彩的部分：在我看来，这场自助餐里，哪些菜最值得选。桌上摆着一堆刺身，其中一份是蓝鳍金枪鱼脸颊肉，其余只是加油站里卖的普通金枪鱼。我的任务，就是找出哪一份是蓝鳍金枪鱼。
先看赛道，再看具体项目，会更容易。从投资主题来看，只有少数几个赛道证明了自己的产品确实满足市场需求。因此，下面是我的分档排名。我没有纳入那些目前没有可在二级市场交易的代币、无法直接投资的赛道，例如预测市场。
此外，我还单独写了一部分，谈谈自己对链上市场的看法。简单来说，我认为，除了少数几个好代币，其他链上项目甚至不值得花时间。我已经在下面这条推文里写过，但还是再重复一次，免得大家忽略：
简单来说，我们在链上看到的，是 AI 辅助软件开发带来的影响。AI 非常适合那些规模小、定位细分、能快速开发和发布的项目，但要在整个大型企业中推广，却困难得多。因此，出现了一种奇怪的反差：大型企业还没有明显体现出生产力提升，小型创业团队却已经借助 AI 快速推出产品。结果，又是一种 K 型分化：不同群体获得的生产力收益越来越不均衡。
在链上，这让「柠檬市场」问题变得比以往更严重。以前，你至少还能说：「他们的网站做得不错，显然花了心思。」现在，做出这种表面功夫几乎不需要成本。每个市值低于 1,000 万美元的代币，表面上都包装得很精致，无论背后是真正的团队，还是骗子，几乎无法区分。想法也变得廉价。Orbio 创下历史新高后，我们看到 20 个不同的推理市场冒了出来，之后很可能还会再出现 200 个，因为任何人都可以把 Orbio 的网站交给 AI，然后说：「给我复制一个。」
因此，链上投资的优势已经不能只来自软件本身，而必须来自团队：他们是谁，交付能力如何。创始人的能力和品质决定了一切。这也是为什么，我认为现在投资其他已有一定规模的代币，要比在链上淘小币容易得多。一个项目要达到一定市值，多少已经证明过自己。研究 100 个市值超过 10 亿美元的代币，找出其中的好项目，要比研究 1 万个市值低于 1,000 万美元、每小时都有一个「好点子」上线的代币，容易得多。
六个重点赛道与投资标的
AI 推理：来自加密行业之外的真实需求
AI 推理指的是训练好的模型处理请求、生成结果的过程。它是唯一一个真正拥有加密行业之外需求的加密赛道。个人和企业为 AI 付费，是因为他们需要它，而不是为了代币激励。随着开放权重模型（公开模型参数的模型）的能力不断提升、使用成本不断下降，提供 AI 服务也变得更便宜，让企业能够在价格和隐私方面与大型 AI 公司竞争。
这也是普通散户一听就能理解的投资主题。每个人都在使用 AI，而一些相关资产呈现出的爆发式增长，也说明这里的产品确实满足了市场需求。我认为，当前的推理需求正体现出「杰文斯悖论」：成本下降刺激更多使用，反而推动总需求增长。所有数据都指向这一点。数据也表明，人们正在从最前沿的模型转向其他类型的 AI，包括开源模型。
虽然开源模型可能受到监管审查，但毫无疑问，许多模型已经具备足够通用的能力，可以满足 99% 的工作需求。所以，说实话，人们并不是非用最前沿的模型不可。人们想用的是 AI，并不在意具体用了哪个模型。
连我自己都不敢相信会说出这句话：把这些因素联系起来看，如果你想投资一款好的 AI 产品，同时押注推理需求增长，那么能直接投资的，实际上只有加密代币。半导体会间接受益于需求增长，但这一预期已经反映在价格里。Anthropic 和 OpenAI 尚未上市。你当然可以做多智谱，但香港市场给不出同样的估值溢价。与此同时，一些代币能让你直接参与这一投资主题。加密市场恰好提供了押注推理需求增长的最佳工具之一。
首选：VVV 和 ORBIO 其他选择：NEAR 和 CHIP
推荐阅读 galaxy 的这篇 报告 。
代币化股票与 RWA：市场空间有多大？
这是目前所有方向中最大的机会，原因很简单：它现在的规模还太小。美国借助稳定币扩大了美元在全球的使用，稳定币市场已经达到约 3,000 亿美元。代币化股票的规模却只有约 25 亿美元，而美国股票市场的规模是 69 万亿美元。监管正在打开大门，一批大型 IPO 即将到来，同时，那些难以便捷投资美股的国家，也存在巨大的需求。
首选：BP
推荐阅读 frictionless.capital 的这篇 报告 。
DAT：折价与基本面改善带来的机会
这一部分，我直接引用 Evan 的话。以下内容出自 Evan 的 文章 ：
我认为，符合这一投资逻辑的好机会，应该具备以下特征：
相对所持资产价值大幅折价，夏季低点时，mNAV 约为 0.15 倍。
身处稳定币、永续合约等相关赛道，团队一流，即使相关代币价格较历史高点下跌超过 95%，仍然在持续推出产品。
未来几年，随着代币归属期和解锁期结束，基本面会有所改善。例如，USDe 流通量增加，基差交易收益恢复，把现货与衍生品对冲、获取价差和资金费率收益的策略拓展到股票永续合约，以及更多机构合作带动总锁仓价值（TVL）和协议收入增长。
最终，我认为 Ethena 生态的 DAT 公司最符合这些条件。此后，新型数字银行产品已经上线，USDe 的流通量也增加了超过 10 亿美元。
首选：USDE
隐私赛道：关注 ZEC
这一部分，就借用一下 Lee Goon Wang 的风格吧。隐私赛道不是我的专长，我一枚 ZEC 都没持有，所以这里只放几个 Taiki 的视频链接。
首选：ZEC
推荐观看 视频 。
永续合约 DEX：走向主流的增长机会
永续合约去中心化交易所（DEX）是整个加密行业中，产品与市场需求契合度最高的赛道：有真实用户、真实交易量，也有真实手续费收入。它被放在 A 级而不是 S 级，仅仅是因为市场已经知道这一点。Hyperliquid 的成功已经被市场计入估值，竞争也在升温。下一阶段的增长，将来自永续合约通过 Robinhood 和盈透证券（IBKR）等应用走向主流，带动整个市场扩大。
首选：LIT / HYPE
稳定币：如何参与市场增长？
稳定币是加密行业迄今最成功的产品，而且还会继续增长。它被放在 A 级，是因为最大的赢家 Tether 和 Circle，并没有可以在链上买入、分享其业务增长的代币，所以直接投资这个赛道增长的途径很少。Ethena 是少有的例外：它是一家稳定币发行方，同时拥有能让持有人分享业务增长收益的代币。
首选：USDE
我认为，加密资产终于重新具备了投资价值。劣质项目正在慢慢与真正的业务区分开来，市场也终于开始奖励那些认真做事的团队。老玩家仍然带着过去的创伤，但每轮真正的牛市刚开始时，人们都要面对这样的怀疑和担忧。
把投资周期拉长，做好承受更大波动的准备，并严格筛选持仓。本轮周期的投资优势，不在于从某个人周末靠 AI 写出来、市值低于 1,000 万美元的代币里，找到下一个暴富机会，而在于找到那些有真实收入、能让代币持有人分享业务价值、团队可靠的项目，并在其他人被最新新闻带来的波动洗出场时，仍然有信心继续持有。
买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。