作者： Cathy ，白话区块链
9 月 17 日，SEC 给代币化美股发了一张五年期的通行证， 允许在公链上用流动性池交易代币化的美股。
配套动作也在往前赶。Coinbase 8 月在Base 链上发的十只股票代币，累计成交已经过了 10 亿美元；9 月 23 日，纽交所和 Blockchain.com 签了备忘录，要把代币化美股送进 4400 万个加密账户。
监管放行了，产品上了，牌桌摆好了。
但 TD Cowen 分析师 Reid Noch 在 9 月 18 日的一份报告里给出的两组样本，泼了一盆冷水。Figure公司的股票有传统上市版和代币化版两条轨道，24 小时观察期内，99.9% 的成交走的是传统股票，代币化版只占 0.1%。Binance的英伟达产品里，永续合约占了 96% 的成交，现货代币只有 4%。
一千块钱里，只有一块钱买了链上的股票。
Noch 的结论很直白： 美国投资者本来就有高效渠道买股票，代币化平台必须给出明确的好处，才值得忍受流动性不足。 他和几十家发行人聊过，除了 Figure 这种本身就靠加密做生意的公司，几乎没人有兴趣。
钱确实来了。只是从 Binance 的成交量到 Aave 的借款池，都少有买股票的。
那它去了哪？
01 多头宁愿付 18% 的年化，也不买股票
第一个去处，是美股永续合约。
Binance 8 月的股票永续成交额是 3429 亿美元。同一时期，Token Terminal 统计全市场代币化股票 30 天在去中心化交易所的成交是 209 亿美元。杠杆的成交是现货的 16 倍。而 1 月时，Binance 股票类永续的成交只有 4.1 亿美元。
未平仓量也在涨。 Kairos Research 8 月 26 日统计，Binance 美股永续单边未平仓量 21.4 亿美元；到 9 月 25 日，Ethena 公告里这个数字已经超过 29 亿美元。
为什么宁愿开合约也不买现货？ 看资金费率就懂了。资金费率是永续合约里多头定期付给空头的钱，多头越拥挤，费率越高。Ethena 统计，5 月 20 日到 8 月 11 日，Binance 美股永续的平均年化资金费率是 17.5%，97% 的天数为正。同期比特币永续的年化只有 2.2%。
换句话说，做多英伟达永续的人，愿意每年多付接近 18% 的成本，换的是 24 小时能交易、能加杠杆，以及不用真的持有股票。到 8 月底，Kairos 跟踪的 Binance 合格名单费率回落到 7% 左右，有两个标的转负，热情在退。
这条路还在拓宽。 9 月 18 日，Coinbase 也向 CFTC 申请了面向美国用户的个股永续，规划覆盖苹果、英伟达等 50 到 60 只股票和 ETF。
02、 Aave 周末照常放贷，股价却冻在周五
第二个去处，是把股票代币押出去借钱。
9 月 25 日，Aave V4 在 Base 链上开了一个市场： 英伟达、苹果、特斯拉等七只 Coinbase 股票代币可以作抵押，只能借 USDC，面向美国以外的合格用户。USDC 借款上限 2100 万美元，抵押率最高 79%，清算人的奖励最高 5.5%。
问题出在时间上。美股周五下午四点收盘，Chainlink 的报价从美东周五晚 8 点起保持最后一口价，到周日晚 8 点才恢复更新。 这 48 小时里，存款、借款、清算照常运行，只是所有人看到的都是周五的旧价格。
设想一种情景。周五收盘后某只股票出了利空，周一开盘跳空 10%。一个按 79% 抵押率借满的仓位，周日晚 8 点报价一更新就进入可清算状态。
清算人要把代币卖掉，可 9 月 17 日的快照里，这七只代币 2% 价格影响的深度只有 27 万到 108 万美元。若跳空是 20%，5.5% 的奖励盖不住跳空加滑点，缺口落在 USDC 出借人头上。
目前这只是一个窗口，不是坏账。 9 月 28 日 Aave 前端显示，这个市场存进来 623.52 万 USDC，借出去 42.52 万，利用率 6.8%，股票代币抵押合计约 191 万美元。规模还小，闸门已经开着。
03、 USDe 的饭碗，换成了美股散户的杠杆热情
第三个去处，是稳定币的收益引擎。
同一天，9 月 25 日，Ethena 宣布把 USDe 的基差策略扩展到 Binance： 持有 Binance 的股票代币 bStocks 做现货，同时做空同一交易所的美股永续，赚多头付出的资金费率。
换饭碗是被逼的。USDe 过去的收益来自加密永续的资金费率，比特币永续的这个数字从 2024 年的年化 11% 掉到今年前八个月的 2.2%。USDe 的规模跟着缩，从 2025 年 10 月高点约 148 亿美元缩到 9 月 25 日的约 49 亿美元。
能吃的其实不多。为 Ethena 风险委员会做框架的 Kairos Research 按持仓量和费率记录设了门槛，Binance 67 个配对里只有 17 个过关，OKX 3 个，Bybit 和 Kraken 一个都没有。
这条链拆开看，有三处松动。 USDe 持有人的收益，现在取决于美股散户开多单的热情，费率从 7 月底约 18% 掉到 8 月底约 7%，两个标的已经转负。
交易对手只有 Binance 一家。 bStocks 发行方 BTech 对背后股票的处置权，要靠一份还在谈的补充函来约束，Kairos 建议签完再批，公开报道里没有说它签了没有。
04、 加杠杆的人不要股票，兜底的人没买股票
把三个去处放在一起看，现货代币的角色就清楚了。
全市场主要发行方的代币化股票总值刚过 23 亿美元。 Coinbase 那十只成交破 10 亿的代币，在 Aerodrome 上对 USDC 的池子加起来 1297 万美元。它们的用途，是给永续做对冲的库存，是 Aave 里的抵押品，是 Ethena 策略里的现货。
轮到它们自己被当成股票买卖时，反而出了问题。
9 月 3 日夜里，美股收盘已经七个小时，Robinhood 发行的 AMC 股票代币在 Uniswap 池里从 2.55 美元一小时冲到 23.16 美元，是纽交所收盘价的 9 倍，同一小时内又跌回 3.26 美元。 这一小时池子成交 1050 万美元，发行方的授权参与者没有铸造，也没有销毁。
溢价撑了一个周末。IOSG 研究员 Mario Chow 统计，收盘后的三天里，发行代理把代币供应从 15.21 万枚扩到约 289.58 万枚，扩大 19 倍。
发行代理估计买入了约 760 万美元的 AMC 股票，才把价格压回去。任职 Bullish 的 Tram Doman 在 CoinDesk 上写道： 休市时没有借券机制，能申赎的只有一家授权参与者，抵押再足，两个市场还是各走各的价。
AMC 首席执行官 Adam Aron 9 月 4 日在 X 上要求 Robinhood 停止交易，称这是 “在泽西岛上造出来的准假市场” 。Robinhood 首席法务官 Dan Gallagher 的回应是： 我们对美国证券法略知一二。
再看两边的人。开美股永续的人不需要股票。给 Aave 存 USDC 的人，和拿着 USDe 等收益的人，一股也没买过，可周一跳空的缺口和费率转负的亏损，最后落在他们身上。
监管给的是股票的通道，市场用它铺了一条杠杆的路。
9 月 29 日，Robinhood 将在休斯顿开峰会，Vlad Tenev 说 “距离上次产品发布已经太久了” ，摩根士丹利预计，这次可能发布面向美国用户的永续合约。
一年前，代币化美股的口号是让全世界随时买到苹果和英伟达。
上链的不是股票，是杠杆。