原文作者：David Feld，Bankless
原文编译：Saoirse，Foresight News
新一轮周期似乎已经开启，围绕比特币，有一些值得认真思考的现实隐患，而这里说的隐患，还不只是量子安全漏洞。
我，还有不少线上同行，都在思考一种可能性：比特币在接下来这轮周期中表现跑输大盘。就像上一轮里，绝大多数山寨币都没能创出有实质意义的历史新高。
比特币价格已经大幅拉升，你或许会觉得我的想法很离谱，但请继续往下看。
比特币已成主流
上一轮周期最核心的故事，就是 比特币主流化 。
行情由现货 ETF 获批拉开序幕，机构资金由此入场，成果十分亮眼：贝莱德 IBIT 成为史上最快资产规模突破 100 亿美元的 ETF。随后特朗普参选并胜选，竞选纲领包含建立比特币战略储备（BSR），这又成为推动比特币价格突破六位数的一大催化剂。与此同时，Saylor 每周持续大手笔买入比特币，这一波买入热潮带动其他企业把数字资产纳入公司储备，跟着持续囤币。
核心一点：上一轮周期，比特币极大拓宽了个人与机构持有者群体。无论市场内外，没有任何其他加密资产获得过如此广泛的支持。
但现在，我很难再找到新的增量买家。DAT 交易叙事基本破灭；比特币战略储备行情基本落地，政府目前主要依靠查扣所得比特币，而不是直接购入。想要买比特币的人，已经可以通过 ETF 完成。我不是说买盘会消失，而是开通这些渠道本身就是行情催化剂，这类利好无法简单重复。
比特币开启本轮行情时，并没有等待释放的海量新增买家，反而面临多重不利因素。最让我担心的是悬而未决的量子风险：一台算力足够强大的量子计算机，可以通过公钥推导出私钥，动用该地址下的比特币。诚然比特币开发者已经提出 BIP-360 等防护方案，但全网范围的迁移方案还没有落地采用。
再就是 Strategy 带来的潜在抛压。Saylor 如今把这家公司当作主动管理型基金运作，在比特币持仓、股东诉求、优先股分红和债务偿还之间做权衡，不再单纯以「囤积比特币」为唯一目标。Strategy 已经卖出比特币用于分红，管理层也表示公司正从单向囤币转向 主动资本管理 。
某种意义上，Strategy 的现状，刚好引出比特币更棘手的难题：文化层面的危机。
比特币的文化困境
比特币诞生之初，本是脱离传统金融体系的货币。而现在基金经理大量购入，打包成产品、收取管理费，再把投资敞口卖给普通投资者。
这当然有显而易见的好处，比如我可以通过个人退休账户 IRA 购买比特币。但矛盾之处也十分明显：比特币当初旨在绕开传统金融系统，如今这套金融体系，反倒成了普通人接触比特币、从中获利的主要渠道之一。
Sixsmith（Ben Sixsmith，英国资深评论作家）近期的文章启发了我的这一系列思考，他对这个文化矛盾的评价十分尖锐：「 比特币信徒开始认为比特币已经完成使命，于是选择向现实妥协。 」
我认为持有这种想法的人，远比很多人想象的更多，Zcash 的走强就是一个信号。David Hoffman（Bankless 的联合创始人）也提出相似观点：比特币机构化之后，它原本的密码朋克特质正在褪色。Zcash 和比特币拥有相同的货币底层设计：2100 万枚总量上限、工作量证明共识，同时额外带有原生隐私功能 —— 这是比特币始终没能真正实现的特性，也让 Zcash 更难像比特币一样，被传统金融体系吸收同化。
Zcash 也更主动直面量子安全问题，正在开发下一代屏蔽协议 Tachyon，目标打造后量子时代的隐私方案。
基于这样的背景，Zcash 很可能形成正向反馈循环：ZEC 上涨 → 市场更多质疑比特币 → 更多资金流入 ZEC，循环强化。我认为 Zcash 有机会抢走比特币相当一部分货币溢价。希望这种竞争，能够倒逼比特币开发者社区，以足够的紧迫感解决量子安全问题。
山寨币终于拥有基本面
但我并不是单纯唱衰比特币。山寨币同样有很强的逻辑，简单来说就是：山寨币已经走向成熟。
Hyperliquid 很好地证明，代币基本面对于行情有多关键。现在加密领域已经诞生了能产生稳定收入的项目，不少头部项目都优先选择把协议收入回流到代币。Hyperliquid 就是典型案例：约 97% 协议手续费用于 HYPE 回购，累计回购总额已经远超 10 亿美元。正如 Evanss6 在最新文章提到，回购已经成为一个足够大的趋势，连《金融时报》都开始跟踪这类数据。
除此之外，Uniswap 利用协议手续费回购并销毁 UNI；Lighter 将全部收入用于 LIT 回购；Aave 去年上线自动化回购；shturl.c 也持续回购 PUMP；Ethena 正在落地自己的回购机制。
这带来了加密市场过去缺失的东西：代币绑定真实业务，产品使用量提升，能够转化成对代币的需求或是减少代币流通供给。而且这些业务仍有巨大增长空间。美国商品期货交易委员会 CFTC 已经开辟路径，允许合规平台向美国用户提供加密永续合约；SEC 新推出的创新豁免条款，允许经过许可的自动做市商 AMM 有限度交易附带权益的代币化美股。
上一轮周期，美国用户无法参与、法律风险不明的产品，如今逐步开放。Hyperliquid、Lighter、Uniswap 这类项目，拥有比特币越来越缺少的东西：仍待开拓的全新市场。
当然，并非所有山寨币都有机会。机会集中在优质标的：项目产品有真实用户、产生稳定收入，存在机制把业务收益传导给代币，同时还有广阔市场尚未渗透。
这就是本文的核心论点：比特币不一定崩盘。即便比特币继续上涨，也依然有可能跑输市场。上一轮周期一切围绕比特币展开；而本轮行情重心，大概率转移到少数目标市场仍在扩张的资产身上。