原文作者：星期一，深潮 TechFlow
深潮导读： 贝莱德最新报告将当前 AI 牛市与 1990 年代互联网泡沫做了正面对比：1993 至 1999 年美国科技股累计上涨 1097%，2019 年至今 AI 行情累计涨幅 569%。涨幅只有当年一半，但标普 500 席勒市盈率已回到 40 倍（与 2000 年泡沫峰值持平），科技股占美股市值比重已突破 37.5%，超过互联网泡沫时期。
贝莱德的结论是：AI 不是泡沫，但前提是盈利增长能兑现。
贝莱德 7 月 7 日发布的最新周度评论中，正面回应了市场最热门的问题：AI 是不是泡沫？
这家全球最大资管公司给出的答案是：关键不在于估值相对于历史处于什么位置，而在于盈利增长能否持续。与此同时，分析师 Mike Zaccardi 在 X 平台分享了贝莱德一份内部演示文件中的数据对比图，将 1993 至 1999 年的互联网泡沫与 2019 年至今的 AI 行情做了直观比较。数据来源为晨星（Morningstar），截至 2026 年 6 月 30 日。
结论直白：AI 行情累计涨了 569%，只有互联网泡沫时期 1097%的一半出头。但比涨幅更重要的问题是，支撑这轮行情的基本面是否比当年更扎实。
科技股 7 年半涨 569%，互联网泡沫同期涨了 1097%
据贝莱德援引晨星数据，1993 年至 1999 年的 7 年间，美国科技股累计上涨 1097%，同期美股整体上涨 292%。科技股连续 7 年年化回报率不低于 19.9%，其中 1998 年和 1999 年分别达到 78.1%和 78.7%。
2019 年至 2026 年 6 月 30 日的 AI 行情周期中，科技股累计回报 569%，同期美股整体回报 237%。期间经历了 2022 年的大幅回撤（科技股全年下跌 28.2%），但 2023 年反弹 57.8%，2024 年和 2025 年分别上涨 36.6%和 24.0%，2026 年上半年再涨 19.8%。
两个周期的分化体现在后半程。互联网泡沫最后两年加速赶顶，1998 和 1999 年累计涨幅接近 200%；AI 行情的加速阶段出现在 2023 年（从 2022 年低谷反弹），但此后年化涨幅逐步收窄。换句话说，AI 行情的节奏比互联网泡沫更克制，但离「赶顶」阶段究竟有多远，市场分歧正在加大。
席勒市盈率回到 40 倍，但前瞻市盈率只有 21 倍
标普 500 的席勒市盈率（Shiller CAPE）已攀升至 40 倍，回到互联网泡沫时期的水平。这是衡量长期估值是否过热的经典指标，用过去 10 年经通胀调整后的平均盈利计算。40 倍意味着投资者为每一美元的长期平均利润支付了 40 美元的价格，历史上只有 2000 年前后达到过类似水平。
但贝莱德指出，12 个月前瞻市盈率提供了更均衡的视角。目前约为 21 倍，估值看起来没那么夸张，原因在于盈利预期随股价同步走高。
标普 500 第二季度盈利预计同比增长 23%，这已是连续第七个季度录得双位数增长。贝莱德强调，这种盈利增速在历史上极为罕见。贝莱德首席投资官 Rick Rieder 在 6 月 2 日 CNBC CEO 峰会上透露，Mag 7 科技巨头当前市盈率为 26 倍，盈利增速预计超过 30%（综合增速约 27.6%），标普 500 前瞻市盈率 21 倍，一年期盈利增长预测略高于 20%。
两个指标的分裂构成当前市场的核心矛盾：长期估值指标已经发出泡沫信号，但短期盈利动能仍在为高估值提供支撑。
科技股市值占比 37.5%，超过互联网泡沫时期
据晨星数据，截至 2026 年 5 月 31 日，科技股占美国股市市值的比重已达 37.5%，超过了 1990 年代末互联网泡沫时期的水平。这个数字还没有把被归类为通信服务板块的 Alphabet 和 Meta，以及被归为非必需消费品的 Amazon 算在内。如果加上这些深度参与 AI 的巨头，实际集中度更高。
市场领导力正在从「Mag 7」向更广泛的 AI 受益群体扩散。一个新的市场简称「MANGOS」已经出现，代表 Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 和 SpaceX。晨星全球下一代人工智能指数在 2026 年 4 月和 5 月累计上涨约 45%，随后在 6 月回落。
集中度风险是当前市场与互联网泡沫最相似的特征之一。1999 年末期，Cisco、Intel、Microsoft、Oracle 等少数公司主导了纳斯达克的最后一轮冲刺。当前的 AI 领导层虽然盈利能力远强于当年，但一旦盈利增速未能兑现预期，集中持仓的踩踏效应同样难以避免。
贝莱德的核心论点：判断「泡沫」本身就是一个重大押注
贝莱德在周度评论中给出了一个值得玩味的表述：得出 AI 已成为泡沫的结论，本身就是一个重大判断，因为它假设 AI 技术不会带来持久的生产力和增长突破。
贝莱德认为，AI 提供了通过加速创新实现「永久性增长突破」的可能，但构建未来所需的投资正在强化稀缺性。基于此，贝莱德在 2026 年年中展望中聚焦三个主题：AI 稀缺性（电力、电网、芯片和数据中心瓶颈）、持久收入（短久期信用资产）以及超越传统资产分类的主题投资。
贝莱德维持对美股的超配立场，偏好 AI 系统所需的稀缺投入品。
但反面的声音同样清晰。晨星在最新市场简报中指出，科技股在美国市场中的集中度已超过互联网泡沫水平，高利率、高估值和 AI 过度投资的担忧正在交织。Fidelity 的研究则指出，当前资本开支与自由现金流之比低于 1，意味着企业目前主要用自有资金而非举债投资 AI。这与互联网泡沫时期该比率接近 4 倍形成鲜明对比。
对投资者而言，核心问题已经从「AI 行情能涨多少」转向「AI 盈利增速还能维持多久」。贝莱德押注盈利兑现，看空者押注盈利见顶。2026 年下半年的财报季，将是检验这两种判断的关键窗口。