原文作者：Artemis Analytics
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 市场把 Circle 当成单纯的稳定币发行商，但其支付网络和全栈货币平台的潜力远未被定价。本文拆解了 Circle 的护城河与 500 亿美元市值情景，对关注稳定币和支付赛道的投资者是关键参考。
上周我们邀请了 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 做客播客，讨论为什么 Circle 被市场低估。本周的 Thesis 我们延续这一思路。
论点：市场认为 Circle 的护城河薄弱，稳定币是同质化商品，像 Open Standard 这样的联盟将占据多数份额。我们相信 Circle 的护城河比市场认为的更深、更难攻破，其先发优势被市场低估。
核心驱动因素：
稳定币将以 40% 的年复合增长率增长，到 2030 年超过 1 万亿美元。
市场在流动性和网络效应上呈现赢家通吃，因此像 OUSD 这样的联盟很难抢走份额。
市场给 Circle 的定价是稳定币发行商，而不是全栈货币平台。
Circle 史上第二糟糕的交易日出现在 Open Standard 宣布成立那天。这是一个由 140 多家公司支持的联盟稳定币，其中包括 Stripe、Visa、万事达和谷歌等。消息公布后 Circle 股价下跌 17%。市场的反应很能说明问题：Stripe 将拉拢各方，推翻 Circle/Tether 的双头垄断，并把稳定币收入按比例分配给联盟成员。这一消息把 CRCL 价格打到接近历史最低点。
稳定币增长
我们相信许多投资者并不认为稳定币到 2030 年能达到 1 万亿美元。他们会指出稳定币增长停滞。但稳定币供应量有史以来第一次与加密价格脱钩。尽管加密价格从近期高点下跌了 50-70%，稳定币供应量却保持平稳，这表明它已经自成一类。如果稳定币供应量继续以过去 3 年的增速增长，到 2030 年全球供应量将超过 1 万亿美元。
稳定币市场赢家通吃，流动性和网络效应至关重要
过去几年，数十家发行商试图瓦解 Circle/Tether 的双头垄断。尽管现在发行了数百种稳定币，这两大巨头仍占据超过 80% 的供应份额。这些玩家获得的先发优势极难被超越。跨链、应用和交易所的流动性很难从零搭建，而 Circle 已经遥遥领先于挑战者。
具体看 OUSD
市场显然认为 OUSD 是 Circle 业务的重大威胁。然而历史表明，联盟很少成功。一个成功的联盟需要：
成员之间激励一致——OUSD 通过利息收入分配在一定程度上做到了这一点
清晰的治理——Open Standard 在这方面似乎很薄弱，多家宣布的「合作伙伴」透露并未被征求意见，且仍未做出承诺
生存压力——我认为大多数机构尚未把稳定币视为生死攸关的问题，尽管 Stripe 可能例外
因此，根据目前的信息，Open Standard 大约只满足三分之一的必要条件。
Circle 被当作稳定币发行商定价，而不是全栈货币平台
市场把 Circle 仅仅看作 USDC 的发行商。它低估了 Circle 的收入，因为这些收入几乎全部是受美联储政策左右的利息收入。
实际上，Circle 正在为互联网的未来构建一个全栈货币产品。它的核心是一家科技公司。
Circle 估值与支付同业对比。信用卡网络与其他公司之间存在明显差距。如果 Circle 打造出下一代全栈支付系统，其市值和估值将更接近信用卡网络，按交易额收取基点费用，而不是靠资金沉淀。
想象一个 500 亿美元的 Circle
如今，Circle 的年化收入约为 28 亿美元，估值 180 亿美元，市销率 6.7 倍，远低于支付网络（14 倍）和 HOOD 等高增长金融科技公司（17 倍）。它的估值倍数与 COIN 几乎完全相同，而后者主要被视为一家加密交易所。
市场认为 Circle 是一家随加密周期波动的公司，收入对利率敏感。Circle 将摆脱这一标签和脆弱的收入结构，从而获得更高的估值倍数——10 倍是保守且合理的。
如果预测正确，且如我们所假设的那样流动性和网络效应构成强大护城河，到 2030 年稳定币供应量达到 1 万亿美元、USDC 份额为 20%、利率为 2% 时，CRCL 有望产生 40 亿美元的利息收入。
在收入多元化方面，Circle 的关键增长产品开始显现势头，比如 Circle Payments Network。尽管加密价格持续低迷、稳定币供应持平，Circle Payments Network 的交易量仍以爆发式速度增长，截至 2026 年 7 月底最新披露的年化交易量为 230 亿美元——同比增长 6.8 倍（基数确实很小），环比增长 70%。如果增速保持在 60-65% 的年复合增长率，到 2030 年交易量将达到约 2000 亿美元。按 20 个基点的抽成率计算，这将额外产生 4 亿美元收入。
再看 Arc 链，如果它达到 Tron（另一个专注稳定币的链）的规模，Arc 将产生 5 亿美元的手续费。
上述估算使 CRCL 的收入接近 50 亿美元，其中 20% 来自不断增长的支付/结算相关业务线，这样的组合让投资者有理由给予更高估值倍数。结合上述收入增长和估值倍数扩张，我们得到 50 亿乘以 10 等于 500 亿美元。CRCL 达到 500 亿美元市值并非天方夜谭。
