作者：G_Gyeomm, Four Pillars
编译： Block unicorn
当 底层技术发生变化时，基于这些技术构建的业务范围也会随之改变。稳定币是这种转变的第一个鲜明例证。像 Tether 和 Circle 这样的主要发行方目前流通的稳定币总额约为 2500 亿美元，而 Tether 持有的美国国债数量甚至超过了大多数 G20 国家。
稳定币 的商业范围早已超越了发行层面。它现在涵盖了编排层（例如 BVNK、Stripe）、链上新银行（例如 Ether.Fi、UR）以及稳定币支付终端（例如 Ingenico-WalletConnect），并且这些产品已经投入商业应用。
新技术 不断催生新的经济活动形式，随之而来的是新的商业机遇。那么，代币化股票究竟能带来哪些机遇呢？
在 本文中，我们将梳理代币化股票的生命周期，分析当前的市场格局，并重点介绍正在涌现的商业机遇。
代币化股票市场仍处于早期阶段，目前大多数讨论仍集中在代币化模型上。然而，发行仅仅是起点。在以下章节中，我们将详细介绍代币化股票的完整生命周期，从发行到在交易场所上市、价格发现和流动性形成、用作抵押品以及最终赎回。
为 了更好地进行分析，我们重点研究了三个具有代表性的案例：Securitize、Backed Finance 和 Robinhood。我们比较了这些模型中每个阶段的差异，并指出了每个步骤的关键考虑因素。
1.1 发行
生命周期 的第一步是基础股票的代币化。关键区别在于每种代币化模型所隐含的法律所有权结构。该结构决定了代币可以在哪些平台交易以及哪些人可以参与。此处省略详细机制，因为每种模型已在前文中介绍。
1.2 在交易平台上市
交 易平台的准入因代币化模型而异，执行机制也因此有所不同。在 Securitize 的 ATS 上，订单撮合和结算在链下进行，并遵循现有的证券市场规则。相比之下，xStocks 不受任何交易平台限制。它们通过中心化交易所 (CEX) 的订单簿进行交易，并通过去中心化交易所 (DEX) 上的非托管链上自动做市商 (AMM) 进行交易。Robinhood 既是交易对手方又是流动性提供者，在其平台内部处理用户订单流。
1.3 价格发现
价格发现 机制提供了一个公平的参考价格，使投资者能够高效交易。与传统股票或加密原生资产相比，股票代币的价格发现机制存在更多摩擦。加密资产默认全天候链上交易，而股票的底层市场则在链下进行。
最具 挑战性的因素是常规交易时间。在市场开放期间，套利使代币化股票的价格与其底层股票的价格紧密相连。溢价和折价会通过实时价格信息迅速得到修正，代币价格最终会向现货股票价格靠拢。
然而，美 国股市在工作日休市 16 小时，周末则完全休市。在这些时段，不存在主导的参考价格，全天候交易的代币化股票的价格关联性可能会减弱。非交易时段的交易也会带来更高的价格缺口、数据过时和执行不稳定等风险。
因此， 代币化股票需要采取保障措施来管理链下和非交易时段的风险。这些功能包括市场状态跟踪、数据新鲜度检测、 熔断机制 和事件感知逻辑。为此，预言机提供商已开始将上下文元数据与原始价格一起集成到其数据源中。
传统的 另类交易系统 (ATS) 和市场数据供应商也通过向预言机网络提供盘后价格数据源进入股票代币市场。此外，如果纽约证券交易所 (NYSE) 计划中的 24/5 交易支持得以实施，则除周末外，大部分交易时段的价格缺口风险可能会降低。
1.4 流动性 管理
流动性管 理确保代币化股票能够平稳地吸收市场交易活动。除了支持大额交易外，充足的流动性深度对于代币化股票作为抵押品至关重要，它可以防止价格冲击导致的不必要的清算，并允许借款人在需要时顺利平仓。
实际上，代币化股票交易通常发生在流动性不足的情况下。这会导致频繁的价格波动和交易者面临过大的滑点。例如，在 Jupiter 交易所兑换价值 100 万美元的 TSLAx 会产生约 5% 的滑点，而 NVDAx 的滑点甚至高达 80%，使其几乎无法交易。与 CME 等传统交易所（价格冲击通常以个位数基点衡量）相比，这些水平的滑点难以接受。
流动性 限制主要源于做市商面临的挑战。在公开市场中，做市商通过在风险约束下管理库存并有效配置资金来提供流动性。而代币化股票市场在多个方面都存在不利条件。
鉴于这些原因，协议、交易所和投资者被迫在代币化股票市场采取保守的运营策略。这些策略包括降低贷款价值比（LTV）、扩大安全边际，以及完全避免非交易时段交易。从长远来看，代币化股票市场可能会寻求减少对传统股票交易场所的依赖，并最终发展成为基础市场。然而，实现这一目标需要对监管框架和金融基础设施进行重大变革，这仍然是一项长期挑战。
1.5 抵押化（作为抵押品使用）
诸如 BUIDL 和 USTB 之类的代币化债券已确立了其作为 DeFi 抵押资产的地位，它们不仅能产生稳定的国债收益率，还能带来额外的贷款收入。代币化股票进一步扩展了这一模式，支持全天候 (24/7) 的股票抵押借贷，使用户无需出售其持有的股票即可获得稳定币。
与此同时， 代币化股票的抵押与加密原生资产存在显著差异。监管合规、价格发现和非交易时段风险之间的相互作用更为复杂。与交易类似，抵押也根据代币化模型分为两类：一类是无需许可的 DeFi，另一类是使用 ERC-3643 等工具的合规导向型 DeFi。我们将在后续章节中更详细地探讨具体案例。
1.6 赎回
生命周期的最终阶段是赎 回，即代币化股票兑换回现金或基础股票。赎回机制区分代表衍生品敞口的代币和直接与基础资产挂钩的代币。它还决定代币价格能否在长期内趋向于基础股票价格。
分析代币化股票的生命周期有助于我们了解可能涌现的新型商业模式。随着代币化股票作为一种新型资产类别在市场上流通，新的摩擦点不断出现，随之而来的是以前不存在的新利益相关者。
以下的章节将探讨构成代币化股票市场的关键领域，重点关注区块链、代币化平台、合规基础设施、预言机和去中心化金融（DeFi）。我们将分别概述每个领域的主要参与者及其现状。
2.1 区块链
在 代币化股票中，区块链是完成所有权转移所需的最基础的基础设施。以往关于区块链选择的讨论主要集中在交易吞吐量、区块最终性和开发者工具等技术考量上。
然而，对 于代币化股票而言，监管合规性成为首要考虑因素。因此，人们的关注点已转向如何利用区块链以编程方式强制执行监管要求。
如果以代币化股票的发行量来衡量市场份额，以太坊仍然占据主导地位，其次是 Solana、Algorand 和 Stellar。
以太坊被 广泛认为是宕机风险最低的区块链，并通过多项 RWA 发行（包括贝莱德的 BUIDL）建立了良好的机构信誉。
相比之下 ，Solana 构建了一个以更灵活、交易导向型产品为中心的代币化股票生态系统。拥有活跃散户交易的区块链吸引了 Backed Finance 和 Ondo 等发行的代币化股票，这些代币优先考虑流动性和交易灵活性。
Algorand 和 Stellar 在其他细分领域的使用率相对较低，但它们在代币化股票领域凭借其监管合规能力脱颖而出。这两条区块链 都在协议层面原生支持转让限制、许可控制以及资产回收等功能，无需额外中间件 。
实际上，WisdomTree 已在 Algorand 上发行了五只总额达 2000 万美元的共同基金，其中包括股票投资组合。Securitize 也选择 Algorand 作为其约 1.5 亿美元 EXOD 代币化股票的发行链。
Stella r 允许在链层面分离发行方、分销商和持有者的角色。资产在 Stellar 上发行后，用户必须与发行方建立信任关系才能持有该资产，发行方可以批准或拒绝该信任关系。通过结合这种结构以及诸如转账限制、授权要求、可撤销性和追回机制等功能，Stellar 可以实现代币化股票所需的控制界面。
Algorand 将合规功能直接嵌入到代币本身。其代币标准 ASA（Algorand 标准资产）允许发行方在创建资产时以编程方式定义管理人地址、冻结地址、追回地址和预留地址。这使得发行方能够批准或冻结特定账户的转账，并根据监管或法律要求收回资产。
在合约 层面，Algorand 的状态智能合约应用了诸如条件转移、持有人资格检查和基于司法管辖区的政策等规则。这些机制共同实现了对代币化股票所需的 KYC 状态、合格投资者准入和交易限制的强制执行。
2.2 代币化平台
虽然 代币化国债的总发行量约为 93 亿美元，但代币化股票的累计发行量仍约为 9 亿美元，两者相差超过十倍。
如果从传统市场规模的角度来看，情况则恰恰相反。美国股市的市值估计约为 68 万亿美元，而美国国债的流通市值接近 30 万亿美元。在全球范围内，股市的规模大约是政府债券市场的两倍。从这个角度来看，代币化股票的潜在市场远大于代币化国债。
在此背 景下，代币化平台成为最值得关注的重要参与者。市场份额可以通过累计发行量来估算，但目前市场尚处于早期阶段，尚无法进行确切的比较。Securitize 迄今为止仅发行了一种代币化股票——Exodus Movement Inc. (EXOD)，而 Backed Finance 和 Ondo 与交易所和 DeFi 的集成时间均不足六个月。
展望 未来，市场份额不太可能仅由发行量决定。每个平台都采用不同的代币化模型，拥有不同的法律所有权结构和合规要求。因此，目标投资者群体和潜在市场差异很大。
Backed Finance 的 xStocks 在交易场所方面没有任何限制。Backed 并非直接与发行方合作进行股票代币化，而是从公开市场购买股票，并发行以这些股票为基础资产的代币化股票。
这 种结构使 Backed Finance 能够更灵活地向二级市场供应高需求股票。实际上，xStocks 的发行集中在 TSLAx、CRCLx 和 NVDAx 等热门股票上。
此外，对 Backed Finance 和 Ondo 在 2025 年 7 月至 10 月期间的交易数据分析显示，78% 的交易额低于 100 美元。这表明，间接代币化模式有效地满足了散户对微型股票交易的需求。
像 Securitize 这 样的直接代币化模型，根据美国证券法，为发行、交易和赎回提供了端到端的框架。这完全保留了法律所有权，但与间接模型相比，灵活性有所降低。在间接模型下，任何公开交易的股票都可以被代币化，并在获得股份后自由交易。
即便如 此，监管协调可能会变得越来越重要。近期围绕《Clarity Act)》的讨论反映出，人们越来越努力地将数字资产明确分类为证券、商品或其他类别，并定义适用的监管制度。
如果该法案获得通过，代币化股票几乎肯定会根据其基础资产的性质被归类为证券。这将使代币化股票的发行受到现有证券法的更严格审查。
在此背 景下，监管合规不太可能继续成为可选项。对于持牌发行机构以及偏好稳定分红和长期持有的投资者而言，符合监管要求的代币化平台很可能成为默认选择。
2.3 合规基础设施
在 代币化股票中，投资者资格审核通常仅在发行或赎回时进行，或在专有另类交易系统 (ATS) 环境中进行。一旦代币化股票在链上交易或用作抵押品，它们就进入了一个基于钱包的、不记名式转账的环境。
因此， 控制参与者是否为合格投资者以及交易活动是否在允许的司法管辖区内进行，成为一项核心挑战。一系列合规基础设施应运而生，旨在满足这一需求。
Chainlink 的 ACE 旨在使代币化资产能够在链上流通的同时满足监管要求。其目标是规范投资者资格验证、司法管辖区限制以及反洗钱/了解你的客户 (AML/KYC) 要求，并使这些验证结果能够在不同的链和应用之间互操作。
AC E 的核心组件之一 CCID（跨链身份）是一个跨链身份框架，用于表示投资者的凭证。链下验证的信息（例如 KYC、AML 和认证状态）以加密证明的形式存储在链上，而不是以公开数据的形式存储。用户可以在多个链和 DeFi 应用中重复使用凭证，而服务提供商无需访问个人信息即可满足合规要求。
另一个组件，跨链代币合规扩展（Cross-Chain Token Compliance Extension，简称CCT），是一个模块化层， 它将合规性逻辑附加到 ERC-20 和 ERC-3643 等代币标准上。它将代币连接到 CCID、策略管理器和 CCIP，使发行方能够在不重新设计代币结构的情况下嵌入合规性逻辑。
ERC-3643 是一个基于以太坊的标准，专为 RWA 代币化而设计。它在 ERC-20 的基础上扩展了许可功能，用于控制身份验证、KYC/AML 状态、投资者资格和管辖权访问。
ERC-3643 代币在发行时会集成到名为 ONCHAINED 的链上身份注册表中。该注册表将 KYC 状态和管辖权等已验证属性映射到钱包地址，而不会存储个人数据。只有通过链下验证并已注册的地址才能接收或转移 ERC-3643 代币。
所有 代币操作，包括发行、转让和抵押，都会实时查询 ONCHAINED 注册表。发行方可以灵活定义各种策略，例如持有限额、转让限制、国家/地区限制和锁定期。
Securitize 的 DS 协议是其专有的合规基础设施，已用于支持贝莱德的 BUIDL 代币流通。与 Chainlink ACE 和 ERC-3643 类似，它使 ERC-20 代币能够在代币层面强制执行合规性检查，但仅限于 Securitize 发行的证券。
D S 协议会在允许任何代币转移之前验证投资者资格、转让限额和监管合规性。它还支持归属条件和强制追回，这些都是证券所必需的功能。
其注 册表管理有资格持有 DS 代币的投资者列表，并存储有限的监管属性，例如国籍和认证状态，而不会记录个人身份信息。这种方法既保护了隐私，又确保了合规性。
2.4 预言机与互操作性
2023 年，纳斯达克在美国市场数据领域创造了超过 6 亿美元的收入，而纽约证券交易所的母公司洲际交易所（ICE）同年从市场数据和连接服务中获得了 14 亿美元的收入。市场数据长期以来一直是传统股票市场的核心业务。
在加 密货币领域，预言机提供商最初专注于将链下交易所价格传递到链上。随着 RWA 的兴起，他们的业务范围已扩展到提供国债基金的实时净值更新和贵金属现货价格。
随着 代币化股票的规模扩大，预言机正在进一步发展成为数据供应商，不仅提供价格，还提供交易环境信息，例如交易时间、流动性状况和非交易时段状态。
来源：Chainlink
Chainlink 的数据流聚合了至少来自三个传统金融数据供应商的价格。来自整合数据和彭博等供应商的链下价格经过验证后，安全地传递到链上。
除了价格之外，Chainlink 还提供 代币化 股票交易所需的上下文元数据，包括允许智能合约检测市场是 处于开盘、收盘 还是处于 低置信度 状态的逻辑。
Pyth Network 直接从金融机构和交易所获取第一方市场数据，通过避免中间商来最大限度地降低延迟。包括 Revolut、AMINA Bank、Cboe Global Markets 和 LMAX 在内的银行、交易所和金融机构直接向 Pyth 提供高保真数据。
Pyth还通过与美国证券交易委员会 (SEC) 注册的隔夜交易所 Blue Ocean ATS 的合作，整合了美国隔夜股票交易数据。这使得在常规交易时间之外， 代币化 股票的参考价格更加可靠。
2.5 交易所
交易所是 代币化 股票交易的主要场所。 如果说代币化平台作为一级市场负责股票的结构化和发行 ，那么像 Bybit 和 Kraken 这样的交易所则作为二级市场运作，类似于纽约证券交易所 (NYSE) 或纳斯达克 (Nasdaq)。
在受监管的另类交易系统 (ATS) 环境之外，目前大多数 代币化 股票交易都在中心化交易所 (CEX) 进行。对于交易所而言， 代币化 股票既是对加密原生投资者潜在需求的响应，也是潜在的增长点。对于代币化平台而言，交易所为通过 KYC 验证的用户提供分发渠道，并提供由做市商支持的深度订单簿。
在此背景下，Bybit、Kraken 和 Gemini 等交易所已开始支持 代币化 股票交易。2025 年 12 月，Kraken 收购了 Backed Finance。
Bybit 支持十种 xStocks 资产的 24/7 全天候现货交易，包括 COINx、NVDAx 和 AAPLx。该平台仅提供二级市场交易，赎回则由 Backed Finance 处理，赎回基于净资产值 (NAV)，适用于已完成 KYC/AML 验证的用户。
迄今为止，Bybit 上的 xStocks 累计交易量已达约 5.5 亿美元，周末非交易时段也保持稳定活跃。
2.6 DeFi
基于 RWA 的链上借贷市场正在快速增长。其中一个驱动因素是加密货币原生收益率竞争力的下降。随着加密资产收益率的下降，借贷需求和流动性提供者（LP）收益率也随之下降。
由于加密货币市场的年化收益率（APY）约为 5%，而美国国债收益率接近 4%，参与加密货币抵押贷款而非政府担保收益的动力有所减弱。在此背景下，以 RWA 为重点的借贷市场获得了发展动力。Aave Horizon 于 2025 年 8 月推出，在短短六个月内就实现了 6 亿美元的存款和 2 亿美元的贷款。
代币化 股票正在成为继国债之后的下一个 RWA 抵押品类别。除了非交易时段的清算风险外， 代币化 股票兼具相对稳定的波动性和可观的上涨潜力，使其成为极具吸引力的抵押资产。
Kamino 是一个基于 Solana 的借贷协议，运营着基于资金池的市场。 2025 年 7 月，Kamino 推出了专门的 xStocks 借贷池，允许用户以 SPYx、AAPLx 和 TSLAx 等股票代币为抵押借入稳定币。
每种资产都在独立的资金池中运行，拥有各自的风险参数和流动性。一个资金池的损失不会蔓延到其他资金池。xStocks 的贷款价值比（LTV）上限低于 50%，而以太坊抵押品的 LTV 通常为 70-80%。
来源：Loopscale
Loopscale 是一个基于 Solana 的借贷协议，通过订单簿模型提供固定利率、固定期限的贷款。
订单簿借贷为 代币化 股票提供了优势。风险可以通过协商的 LTV 和利率直接定价。固定条款降低了非交易时段的不确定性。由于只需一个贷款人和借款人即可匹配，因此市场可以在初始流动性极低的情况下形成。
代币化 股票借贷仍处于早期阶段。在 Loopscale 平台上，由 xStocks 支持的循环头寸目前只能在美国市场交易时段内平仓，这一设计旨在降低非交易时段预言机风险和价格缺口风险。
2.7 其他
Pre-IPO 代币化是指发行与非上市公司股份挂钩的代币。 Robinhood 已超越公开股票的范畴，推出了与 OpenAI 和 SpaceX 等私营公司挂钩的代币，为全球投资者提供了全天候 (24/7) 的渠道，让他们能够投资此前仅限于私募市场的资产。
这些代币并不赋予投资者对底层股票的合法所有权，且不可赎回。实际上，大多数 Pre-IPO 的 代币化 股票都依赖于间接代币化，即由特殊目的实体 (SPV) 持有股票并发行相应的代币。
OpenAI 已明确表示，它“没有参与或批准任何与 Robinhood 代币化发行相关的股票转让”，这凸显了该模式下仍然存在的未解决的所有权和授权问题。
Superstate 的 DIP 是一个合规平台，允许在美国证券交易委员会 (SEC) 注册的上市公司直接在链上发行新股。
公司根据实时市场价格设定发行条款，投资者直接从发行方购买股票。二级市场交易仅限于白名单钱包。
Superstate 的链上过户代理系统 Opening Bell 会在发行时更新股东名册。发行的代币被视为具有 CUSIP 标识符的正式股票，并享有与普通股相同的经济权利和投票权。
与传统的股票发行或 ATM 程序不同，链上 IPO 通过取消承销商和中介机构来降低发行成本。它们还为全球投资者提供全天候 (24/7) 的访问，使其成为潜在的新型资本形成渠道。
尽管法币、债券和股票都属于代币化这一大类，但它们之间存在根本差异。法币和债券是 以使用为驱动的资产 ，以支付、抵押和收益为中心。相比之下，股票主要用于持有和交易。因此，稳定币和 化 债券支持更广泛的价值链和商业机会，而 代币化 股票则提供了更为狭窄的新活动范围。
即便如此， 代币化 股票的潜在影响也不容低估。传统股票市场结构效率低下，而代币化提供了一种强有力的工具来解决这些低效问题。它还有望让散户投资者也能参与到以往难以企及的股票金融活动中来。
这一转型并非易事。流动性管理、价格发现和监管协调仍然是亟待解决的挑战。但如果这些问题能够得到妥善解决， 代币化 股票就有可能超越实验阶段，进入持续 采用 的阶段。
