原文作者：Bootly，比推 Bitpush News
加密货币托管机构 BitGo（$BTGO）于美东时间 1 月 22 日正式敲响纽约证券交易平台开市钟。
这家被视为加密资产「基础设施命脉」的公司以每股 18 美元完成 IPO，开盘即冲至 22.43 美元，首日短线跳涨约 25%，为 2026 年的加密企业上市潮打响头炮。
按照 IPO 发行价计算，BitGo 估值约为 20 亿美元。虽然这一数字远低于去年以近 70 亿美元估值上市的稳定币发行商 Circle（$CRCL），但作为今年首批上市的大型加密企业，BitGo 的表现也算稳健。
十年磨一剑：从多签先驱到机构门神
BitGo 是继 2025 年多家加密公司成功上市后，最新一家尝试登陆公开市场的原生加密企业。
它的故事得从 2013 年讲起，那时的加密世界尚处于「蛮荒时代」，黑客攻击频繁，私钥管理如同噩梦，创始人 Mike Belshe 和 Ben Davenport 敏锐地察觉到，如果机构投资者要入场，他们需要的绝不是花哨的交易软件，而是「安全感」。
Bitgo 创始人 Mike Belshe
站在纽交所的敲钟台上，Mike Belshe 或许会想起十多年前的那个下午。
作为 Google Chrome 创始团队的前十号员工、现代网页加速协议 HTTP/2 的奠基人，Mike 最初对加密货币并不感冒，甚至怀疑它是个骗局。但他用了最「程序员」的方式去证伪：「我试着黑掉比特币，结果失败了。」
这次失败让他瞬间从怀疑论者变成了硬核信徒。为了给沙发底下那台存满比特币的旧笔记本电脑找个更安全的去处，他决定亲手为这个荒蛮市场挖掘一套「战壕」。
早期 BitGo 的办公室更像是一个实验室，当同期的 Coinbase 忙着获客、拉升散户交易量时，Mike 团队在研究多重签名（Multi-sig）的商业化可能。尽管他与 Netscape 的创始大佬及 a16z 掌门人 Ben Horowitz 私交甚笃，但他没有选择走「风投推手」的快车道，而是选择了最慢、也最稳的那条路。
2013 年，BitGo 率先推出了多重签名（Multi-sig）钱包技术，这一技术后来成为了行业的标准配置。然而，BitGo 并没有止步于卖软件，它在战略上做出了一个关键选择：向「持牌金融机构」转型。
通过在南达科他州和纽约州获取信托牌照，BitGo 成功变身为「合格托管人」。这个身份在 2024 年和 2025 年的加密 ETF 浪潮中发挥了定海神针的作用。当贝莱德（BlackRock）等资管巨头推出比特币和以太坊现货 ETF 时，背后负责守卫资产安全、处理结算流程的，正是 BitGo 这样的底层服务商。
与 Coinbase 等交易平台不同，BitGo 构建了一个稳固的「机构飞轮」：先用极致合规的托管锁死资产（AUM），再围绕这些沉淀资产，衍生出质押、清算和大宗经纪服务。
这种「基建先行」的逻辑，让 BitGo 在市场波动中展现出了惊人的韧性。毕竟，无论行情牛熊，只要资产还在「保险柜」里，BitGo 的生意就在持续。
10 倍市销率，底气何在？
翻看 BitGo 披露的招股书，其财报数据看起来很「唬人」。
由于美国 GAAP（通用会计准则）的要求，BitGo 必须将交易的全部本金计入营收。这导致其 2025 年前三季度的「数字资产销售」毛收入达到了惊人的 100 亿美元。但在成熟的投资者眼中，这些数字只是「过手钱」，并不能反映真实的盈利能力。
真正支撑其 20 亿美元估值的，是「 订阅与服务 」这一业务板块。
根据 Blockworks Research 的图表数据，BitGo 的核心经济收入（剔除掉代缴费用和 pass-through 成本）在 2025 财年预计约为 1.959 亿美元。其中，订阅业务贡献了绝大部分高利润的经常性收入，该业务以 8,000 万美元 的贡献了总净收入的近 48%。这部分收入主要来自 BitGo 对 4,900 多家机构客户收取的经常性费用。
此外，质押业务成为意外增长点。质押收入高达 3,900 万美元，排名第二。这反映了 BitGo 不再只是单纯的「保险柜」，而是通过在托管资产基础上提供增值收益，极大提高了资本的利用效率。
再看交易与稳定币业务，尽管交易流水在总营收中占比最高，但在调整后的净收入中仅占 3,500 万美元。
而新推出的「稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）」贡献了 1,400 万美元，虽然起步不久，但已展示出一定的市场渗透力。
如果想看 BitGo 的真实估值，需对其纸面上的财务指标进行调整，若仅按其约 160 亿美元的 GAAP 收入计算，其估值显得极低（市销率约 0.1 倍）。但若剔除 pass-through 交易成本、质押分成及稳定币发行方支付等非核心项目后，其核心业务的护城河很深：
- 2025 财年核心经济收入（估算）：约 1.959 亿美元
- 隐含估值倍数：企业价值/核心收入 ≈ 10 倍
这一 10 倍的估值倍数使其高于以零售业务为主的钱包类同行，溢价部分反映了其作为「合格托管机构」的监管护城河。说白了，在 19.6 亿美元的估值水平下，市场愿意为订阅业务的溢价进行买单，低利润率的交易与质押业务只是锦上添花。
VanEck 研究总监 Matthew Sigel 认为，相比绝大多数市值超过 20 亿美元却从未产生净利润的加密代币，BitGo 的股权是更实在的资产。这门生意的本质是「卖铲子」，无论市场牛熊，只要机构还在交易、ETF 仍在运作、资产需要存放，它就能持续赚取手续费。这种模式在牛市中可能不如某些山寨币亮眼，但在震荡市和熊市中，它是「铁饭碗」。
更具象征意义的是其上市方式本身。与其他加密公司 IPO 不同，BitGo 采取了更具「加密原生」色彩的方式：通过与 Ondo Finance 合作，在上市首日便将其股份在链上同步。
代币化后的 BTGO 股份将在以太坊（Ethereum）、Solana 和 BNB Chain 上流通，全球投资者可以几乎瞬时地接入这一刚上市的托管机构。代币化的 BTGO 股票未来可能作为抵押品，直接参与 DeFi 的借贷协议，打通 TradFi（传统金融）与 DeFi 通道。
小结
图源：PitchBook
回看刚刚过去的 2025 年，加密风投（VC）交易额激增至 197 亿美元，正如普华永道 IPO 专家 Mike Bellin 所言，2025 年完成了加密货币的「职业化改造」，而 2026 年将是流动性彻底爆发的一年。
继 Bullish、Circle、Gemini 等先驱在 2025 年成功上岸后，加密公司上市已呈现出「基建化」与「巨头化」的双重特征。目前，Kraken 已向 SEC 提交保密申请，有望冲击年度最大 crypto 交易平台 IPO；Consensys 正与摩根大通紧密协作，谋求以太坊生态的资本话语权；而 Ledger 也在自托管需求爆发的浪潮中，锚定了纽约证券交易平台。
当然，市场从未摆脱宏观局面的波动，2025 年部分公司上市即破发的记忆依然鲜活。但这恰恰说明行业正在成熟，资本不再为每一个好故事买单，而是开始挑剔财务健康、合规框架和可持续的商业模式。
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