IOSG —— 一文解构加密货币储备经济模型

这些公司横跨多个行业（科技、能源、金融、教育等）和不同国家地区。许多公司将比特币有限的 2100 万供应量视为 对抗通胀的对冲工具 ，并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 注册的公司共持有约 688,000 枚 BTC，约占比特币总供应量的 3–4%。分析师估计，全球已有超过 100–200 家公司将加密资产纳入财务报表。

类似的情况也出现在 SharpLink Gaming（SBET） 。该公司在 2025 年转型为以太坊金库载体，购入了超过 280,706 枚 ETH（ 约合 8.4 亿美元） 。显然，它不可能依靠其 B2B 游戏业务的收入来实现这项操作。SBET 的资本形成策略主要依靠 PIPE 融资（私募投资公开股票）与直接股票发行 ，而非经营性收入。

传统金融逻辑的支持

从传统金融的角度看， MSTR 正在以折价交易 ，即低于其净资产值（NAV）。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买 BTC，从股东角度来看，它其实是在 高价买入 BTC ，从而：

STRF 是最直接的工具：这是一种 不可转换的永久优先股 ，按 $100 面值支付 年化 10% 的固定现金股息 。它没有股权转换选项，也不参与 MSTR 的股票上涨，仅提供收益。

STRK 类似 STRF，年化股息为 8%，但增加了一个关键特征： 当 MSTR 股价超过 $1,000 时可按 10:1 比例转换为普通股，相当于嵌入了一个深度虚值看涨期权（call option） ，为持有者提供长期上涨机会。

当公司处于 mNAV < 1 的情况时，这些工具尤为重要。因为若以折价发行普通股，会稀释 BTC/share，从而減少价值。而 像 STRF 和 STRK 这样的优先股 ，可使公司在不稀释普通股的前提下继续筹资，无论是用于继续买入比特币，还是回购股票，都能 维持 BTC/share 的稳定性 ，同时扩大资产。

当 mNAV > 1 时，通过股权发行支付优先股分红 并不稀释 BTC per share ，因为募集资金所带来的 BTC 增量超过了单位稀释。

案例一：股价超预期上涨

值得特别强调的是： 可转换债券本质上是“普通债券 + 看涨期权”的组合， 尤其是在 MicroStrategy（MSTR）的案例中更为典型。公司持续发行 0% 年息的可转债， 这意味着投资者 在债券期间完全没有利息收入。

我们观察到， 比特币的隐含波动率（IV）在不同期限下通常处于 40% 至 60% 之间。 由于 MicroStrategy 的股价与比特币高度相关，这种较高的 BTC IV 间接抬高了 MSTR 股票期权的估值。

从投资者角度来看，这是可以接受的，因为他们实际上是在购买一个 加杠杆的波动率押注（leveraged volatility bet） ：如果 MSTR 股价大涨，他们可以转换为股票并获得巨大收益；如果股价不涨，债券持有人仍然可以在到期时收回本金。

在 12 家上市公司中，平均 1 日回报率为 +103.17% ，显示出投资者的强烈即时反应。 5 日回报率进一步飙升至 +285.92% ，在第 10 日时出现回落，最终稳定在 +102.03%。虽然部分公司表现平淡甚至为负，但其中数家公司出现了极端的股价暴涨。

示例 2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

股票最初反应极为强烈： SBET 首日上涨 +433.2%， 在第 4 个交易日达到 +1,747% 高点。 此次飙升由加密资产配置规模以及交易背后大佬支持共同驱动。零售投资者、加密基金与投机交易者蜂拥而入，将股价推至 120 美元以上。

初始市场反应较弱 （首日下跌 –15%） ，但股价在接下来的两周内逐步上升，最终涨幅达到+91%。 这种温和反应可能反映出市场对 BTBT 原本即从事加密挖矿业务的背景较为熟悉。 然而， +34% 的累计回报仍说明了即使是老牌加密公司，进一步扩展加密资产配置仍能获得市场的积极认可。

GameStop 的比特币布局遭到市场质疑，原因在于其零售业务持续萎缩，而这次转型是在公司多次战略转向（如门店、NFT、元宇宙等）之后进行的。

它未能维持上涨趋势，反映出市场对其基本面和战略不确定性的质疑。公司的核心营收依然在下滑，管理层除了“买比特币”之外并未提出实质改革方案。传递出的信息也很混乱，从门店、NFT、元宇宙再到如今的加密货币，战略摇摆不定，严重削弱了市场信心。

2025 年 7 月 14 日，BTCS 通过 Aave（一家去中心化借贷协议）借入了 234 万 USDT ，再加上部分自有现金，合计购入了 2,731 枚 ETH，价值约 824 万美元，进一步扩大其以太坊持仓。这笔杠杆交易使得 BTCS 的 ETH 总持仓达到 31,855 枚 ，公司整体的加密+现金市值提升至 1.006 亿美元 。

以太坊现货 ETF 的推出 进一步增强了机构对 ETH 的信心和流动性，净申购流入表明主流金融市场正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在调整资产负债表，增加 ETH 持仓，这不仅是投机性押注，更是在表达一种关于“以太坊是去中心化资本市场底层设施”的长期信仰。