作者：吴说区块链

近日，知名风险投资机构 a16z 宣布将旗下加密投资部门 a16z Crypto 更名为 a16z Frontier，投资范围从 Crypto 扩展至 AI、机器人等前沿科技领域。这一变化也反映出部分加密 VC 正在重新审视投资方向。

本期吴说播客邀请水滴资本联合创始人大山，以及某 Crypto VC 从业者小杨，讨论加密一级市场的真实生存状况。两位嘉宾分别来自不同规模的投资机构，却面临相似的问题：大量项目难以持续运营，投资人退出困难，传统 Crypto 投资机会减少，资金与注意力逐渐转向 AI 等新兴领域。

水滴资本自 2017 年成立以来，累计投资接近 300 个项目，目前管理资金规模达数亿美元。大山透露，仍保持良好运营状态的被投项目不足三分之一，约 20%–30% 的项目涉及跑路、归零、违约或投资人权益受损。2026 年，水滴资本投资的十余个项目中，仅三四个属于 Crypto 领域，其余主要集中在 AI 和芯片。大山认为，Crypto 不再需要成为数字经济的主角，而应成为 AI Agent 支付、数据隐私和操作验证等领域的基础设施。

相比之下，小杨所在基金规模约 2000 万美元，累计投资约 100 个项目，其中 2024 年就投资了 70 多个，但自 2025 年第一季度后已停止新投资。小杨表示，约三分之二的被投项目仍在运营，但超过一半难以与投资人保持有效沟通。基金账面收益接近持平，实际退出仍面临困难。两位嘉宾均认为，未来投资应更加关注创始人诚信、真实用户需求和可持续商业模式，而非短期市场热点。

嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请严格遵循当地法律法规。

第一部分：水滴资本大山 — — 从 Crypto 投资转向 AI

从 5000 ETH 起步，累计投资近 300 个项目

猫弟：能否介绍一下水滴资本的发展历程、资金规模和投资风格？

大山：水滴资本成立于 2017 年，是国内较早的一批 Token Fund。最初几个联合创始人凑了大约 5000 ETH，主要用 ETH 和 BTC 投资，2019 年之后才逐渐使用 USDT。

2021 年，我们在香港建立了 LPF 合规架构，2023 年又与传统金融机构合作成立合规基金。目前如果算上自有资金和合作管理的基金，整体规模达到几亿美元，涵盖一级市场、二级市场、量化和 RWA 等方向，其中一级市场基金规模大约几千万美元。

截至目前，我们累计投资接近 300 个项目。团队大约 15 人，整体控制在 20 人以内。

水滴资本的名字来自刘慈欣的《三体》。我们几个联合创始人都是《三体》的粉丝，当时认为区块链可能像小说中的“水滴”一样，成为颠覆传统金融体系的技术，因此取名 Water Drip。

猫弟：这些年的投资方向经历了哪些变化？

大山：2017 年 ICO 热潮时，我们主要投资公链和各种“区块链+”项目，包括 Cosmos、Polkadot 等生态。2018 年、2019 年开始关注区块链与传统行业结合，之后进入 DeFi、Layer 2 等领域。

比特币生态也是我们比较有代表性的投资方向。我们早期参与过比特币挖矿，后来成立了专门的比特币生态基金 Satoshi Lab，投资闪电网络、RGB 和比特币 Layer 2 等项目。

铭文兴起时我们也参与过，但认为它更接近 Meme Coin，因此没有大规模投入。虽然比特币生态热度有所下降，但闪电网络、RGB 等技术仍在发展，我们会继续关注。

整体而言，我们越来越倾向于投资有实际应用的项目，而不是估值很高、只有技术概念的项目。

加密 VC 经历大洗牌，为什么水滴资本仍在扩张？

猫弟：过去两年很多 Crypto VC 都比较困难，水滴资本为什么反而在扩张？

大山：2018 年国内有上百家加密投资机构，但当年活跃的很多基金现在已经消失了。水滴资本能够坚持下来，一方面是因为早期投资比特币和挖矿积累了一定资产，另一方面是团队规模小，运营成本比较低。

我们过去发行过四只基金，有的回报达到十倍、二十倍，也有的没有回本，但没有因此大规模裁员。

最近两年确实增加了人员，不过主要面向 AI、芯片、美股和上市相关业务，而不是扩大 Crypto 投资团队。我们现在除了香港，在美国、日本也有同事。

我一直希望团队控制在 20 人以内。现在 AI 可以帮助完成很多研究和辅助工作，不需要大量员工。同时，我比较喜欢扁平化管理，希望每周都能与每位同事直接沟通，团队太大反而会降低效率。

投资近 300 个项目后，创始人诚信比技术更重要

猫弟：经历这么多投资后，你认为最重要的选项目标准是什么？

大山：如果让我重新选择，首先看创始人是否诚实，其次才是赛道趋势和投资时机。

过去我们踩过很多坑。有些项目创始人的履历不真实，融资材料存在夸大，或者没有兑现承诺。我们有时明知道团队在吹牛，但看到知名机构参与，还是抱着跟风赚钱的心态投资，最后往往损失惨重。

更麻烦的是，即使项目成功发币、币价上涨，投资人也未必能赚钱。有些团队不按约定解锁代币，有些隐瞒财务情况，甚至私下卖币，导致投资者无法正常退出。

所以项目成功和投资者获得回报是两回事。创始人是否值得信任，比技术能力和融资背景更加重要。

猫弟：投资时机应该如何判断？

大山：Crypto 很多细分赛道的生命周期只有几个月到一两年。过去大量技术概念最终没有形成真实需求，但 DeFi、DEX、资产代币化等方向已经证明具有长期价值。

例如，零知识证明本身很有价值，但不意味着每项技术都需要单独建立公链、发行代币。很多技术完全可以作为基础设施融入现有生态。

我们过去也曾在最终被证伪的赛道中赚钱，因为进入得早、退出得及时。但我认为真正成功的投资，应该是投资者获得回报，项目也确实解决问题并长期存在。

投资太晚容易接盘，太早则可能等不到市场成熟。找到合适的时间点非常重要。

项目跑路、违约，近三成投资遭遇问题

猫弟：近 300 个被投项目中，有多少还在正常运营？

大山：我们今年上半年做过统计，仍然运营良好、持续开发、代币正常交易且资金能够支持长期发展的项目，不到三分之一，大约六七十个。

如果算上那些曾经成功发币、正常履约，但后来因为经营困难停止活跃的项目，整体履约情况正常的应该超过一半。

但大约 20%–30% 的项目涉及跑路、归零、违约或者投资人权益受损，比例非常高。

这些问题很多都与创始人诚信有关。有些团队拿到融资后没有按照约定管理资金，有些从一开始就想着炒作套现，还有些资金耗尽后就停止沟通。

猫弟：遇到项目方违约，你们通常如何维权？

大山：如果金额不大，可能只能放弃，因为跨境诉讼成本很高。但如果涉及较大金额，我们也会采取法律手段。

我们曾经在美国打过一场官司，花了 90 多万美元律师费，最终追回 130 多万美元。虽然扣除成本后收益有限，但至少表明我们会追究责任。

还有项目未经授权使用水滴资本的名字宣传融资，吸引散户购买代币。遇到这种情况，我们甚至主动向警方报案，澄清自己并未参与投资。

这些经历让我们更加重视尽职调查，包括核查创始人背景、财务状况和信用记录。

2026 年大幅减少 Crypto 投资，转向 AI 和芯片

猫弟：2026 年水滴资本投资了多少项目？为什么减少 Crypto 投资？

大山：今年投资了十几个项目，纯 Crypto 相关的大约只有三四个，其余主要是 AI 和芯片。

即使是这几个 Crypto 项目，也主要围绕 AI Agent、Agent 支付和代币化股票等实际应用。

我们在 Crypto 一级市场的投资减少了，但整体投资金额反而增加了，只是更多资金投向了 AI 和芯片。

从 2024 年开始，我们就在研究这些新方向。区块链发展了十几年，基础设施已经相对成熟，过去两三年也没有特别重大的底层技术突破。作为 VC，我们需要寻找新的技术机会。

Crypto 不再是主角，未来应该为 AI 服务

猫弟：你认为 Crypto VC 转向 AI 是行业趋势吗？

大山：我认为更重要的是对 Crypto 的定位发生了变化。

过去我们认为区块链会彻底改变传统金融，甚至取代华尔街的部分机构。但现在看来，虽然比特币、DeFi 等取得了很大进展，区块链并没有完全改变传统金融体系。

我现在认为，Crypto 更适合成为数字经济的基础设施，而不是主角。未来的主角可能是 AI，尤其是 AI Agent 经济。

区块链应该思考如何服务 AI，包括 Agent 之间的支付、数据安全、隐私保护和操作记录。

我不再看好那些只在 Crypto 内部自循环的项目，例如为了融资而开发新的公链，或者单纯依靠发行代币和炒作吸引用户。

未来更值得关注的，一类是服务传统金融的 RWA，另一类是服务 AI 的基础设施。

AI Agent 支付、数据隐私与零知识证明的机会

猫弟：具体有哪些方向值得关注？

大山：首先是数据隐私和 AI 安全。很多政府、医院、学校和企业希望使用 AI，但不敢直接把敏感数据交给大模型。

区块链、加密技术和零知识证明可以帮助保护数据，并记录关键操作，让 AI 系统更加透明、可审计。这些技术未来可能与专门的硬件和算力结合，我们已经投资了一些相关项目。

另一个重要方向是 AI Agent 支付。对于普通用户来说，信用卡、支付宝等传统支付工具已经足够方便，不一定需要 Crypto。

但 Agent 不一样。它们没有传统意义上的身份证和银行账户，也很难像人类一样完成 KYC。未来 Agent 之间可能大量购买数据、计算和其他服务，需要自动化支付和结算，Crypto 可能是更自然的解决方案。

某种程度上，过去我们建设的很多区块链基础设施，可能不是为人类准备的，而是为未来的 AI Agent 准备的。

猫弟：AI Agent 什么时候可能真正带动 Crypto 发展？

大山：我认为需要先等 AI Agent 普及。现在 Agent 已经能够订票、写研报、发送邮件，甚至执行链上交易，但真正高频使用的人还不多。

当 Agent 大规模进入工作和生活，支付、身份验证、数据安全和操作审计等需求才会真正出现。

这个过程可能需要一到三年，也可能更快。下一轮 Crypto 的发展机会，可能出现在 AI Agent 大规模普及之后。

第二部分：小型 Crypto VC 小杨 — — 项目失联、退出困难与投资暂停

2000 万美元基金，2024 年投资 70 多个项目

猫弟：能否介绍一下你们基金的规模、团队和投资策略？

小杨：我们是一家规模约 2000 万美元的小型 VC，主要投资 Crypto 和前沿科技领域的早期项目，包括基础设施、DeFi、AI、数据安全和隐私等。

投资阶段以 Pre-Seed 和 Seed 为主，资金来自个人 LP、家族办公室及其他 VC，团队大约 10 人。

基金大概从 2023 年开始投资，我在 2024 年加入。仅 2024 年，我们就投资了 70 多家公司，累计投资约 100 个项目。

但 2025 年只投了不到 10 个项目，基本集中在第一季度。此后我们停止了所有新投资，不仅是 Crypto，AI 等其他领域也没有继续投资。

为什么停止投资？约三分之一项目已难以正常运营

猫弟：为什么 2025 年之后突然停止投资？

小杨：主要是现有投资组合已经有约 100 个项目，需要投入大量精力进行管理。同时，我们越来越清楚地认识到早期投资的风险，基金负责人的精力也逐渐转向其他事务。

从 2025 年开始，一些被投项目陆续停止运营或收缩业务。即使赛道本身有潜力，也不意味着每个团队都能把产品做出来，或者获得下一轮融资。

因此，我们决定暂停新投资，把精力集中在现有项目上，帮助他们寻找合作机会、对接资源。

猫弟：目前约 100 个项目中，还有多少在运营？

小杨：根据实际跟踪情况，大约三分之二仍在运营。但其中有些只是勉强维持，可能坚持不了太久。

更严重的是，超过一半的项目很难与投资人保持有效沟通。有些团队虽然还在更新 X，但已经很少回复消息，我们只能通过官网和社交媒体判断他们是否还在运营。

真正能够持续向投资人汇报进展的项目，比表面上仍在运营的项目少得多。

项目方长期失联，小型 VC 很难维权

猫弟：如果项目方不回复消息，你们会怎么处理？

小杨：我们会通过邮件、即时消息和其他联系人尝试联系，但有些团队无论如何都不回复。

因为我们的单笔投资金额比较小，相比大型基金，在项目方眼中的重要程度可能没有那么高。

法律手段也很困难。即使对方回复，告诉你项目仍在开发，也很难核实实际进展。完全失联时，更难收集证据采取行动。

所以我觉得小型 VC 在投后管理中非常弱势。

猫弟：早期投资时，你们如何评估项目？

小杨：我们比较重视创始人和团队，很多项目来自长期合作关系或熟人推荐。

早期投资很重要的是投人，希望创始人即使最初方向失败，也有能力调整业务，也就是 Pivot。

但我们也会评估技术是否解决真实问题，以及有没有可持续的收入模式。技术先进不代表项目一定能够成功。

基金账面接近持平，真实退出回报可能更差

猫弟：投资约 100 个项目后，基金整体是盈利还是亏损？

小杨：从账面来看，还有一点盈利，但幅度不大，基本接近持平。

如果考虑项目实际运营情况，以及未来能够真正退出的金额，我认为可能存在亏损。

主要问题是很多代币还没有解锁，或者项目尚未进入退出阶段。账面估值不等于实际能够变现的金额。

早期 VC 通常依靠少数成功项目覆盖其他投资的损失。我们比较幸运的是，投资组合中有 20 多个纯 AI 项目，部分表现不错。如果这些项目未来能够顺利退出，整体仍可能获得正回报。

猫弟：哪些项目回报最好？有没有完全归零的投资？

小杨：目前账面回报较好的包括 Caplabs、Prime Intellect 和 Excel Labs 等项目，其中不少来自 AI 领域。

亏损方面，我们曾投资一个与时尚行业有关的 AI 图形分析项目，投入接近 30 万美元，最终估值归零，基本没有回报。

这说明 AI 也不是稳赚不赔的方向，早期投资始终存在很高的不确定性。

未来一两年暂无投资计划，Crypto VC 普遍放缓

猫弟：未来是否考虑恢复投资？其他 Crypto VC 的情况如何？

小杨：据我了解，至少今年和明年应该都不会恢复新投资。我们还有几十个项目需要持续跟踪，会把精力放在现有投资组合上。

虽然停止了投资，但团队没有因此裁员。

从我接触到的情况看，很多 Crypto VC 的投资频率都在下降，有些已经很久没有投资新项目。部分基金进行了人员调整，也有机构维持原来的团队。

我也听说过一些基金因为亏损严重而面临解散，但这些消息没有核实，不能代表整个行业。

猫弟：未来还看好哪些投资方向？

小杨：我们更关注真实用户需求、技术落地和可持续收入，而不是短期热点。

目前比较关注 AI 生成、数据技术、智能金融基础设施，以及影视等领域。但关注这些方向不代表马上恢复投资。

融资数千万美元的明星项目，最终停止运营

猫弟：你在这家 VC 工作两年多，最大的感受是什么？

小杨：很多项目在融资之后，对投资人的沟通并不积极。有些不主动更新进展，甚至投资人询问时也不回复。

我们并不是只想监督项目，也希望帮助他们对接资源和合作伙伴。但有些团队不愿意与投资人建立长期合作关系。

对于小型 VC 来说，这种情况尤其明显。项目融资顺利、市场关注度高时，我们的投资金额较小，很难获得足够的话语权。

猫弟：有没有比较典型的案例？

小杨：我们曾投资过一个知名项目，融资规模达到数千万美元，市场关注度很高，但后来停止运营。

当时我们与团队开会，询问一些基本的业务进展和运营情况，对方态度非常不好。我们连续提出几个问题，对方都直接回答“不方便透露”。

虽然我们的投资金额不大，但作为投资人，至少应该有权了解项目的基本情况。现在回头看，这个项目最终失败，我并不意外。

猫弟：这种不尊重投资人的情况普遍吗？

小杨：其实并不普遍。大多数项目即使回复不及时，至少仍然保持基本尊重。

但对于小型 VC 来说，遇到这种情况很难处理。尤其当项目融资规模很大、市场关注度很高时，我们很难要求对方定期汇报。

我也很想知道，大型 VC 是否同样面临这些问题，还是因为我们的投资金额太小，才更容易被项目方忽视。