作者：SoSoValue Research
Circle三季度交出了一份营收与利润双增长的财报，但增长来源出现明显变化。总营收及储备收益同比增长17%至8.65亿美元，净利润增长5%至2.26亿美元，摊薄每股收益为0.84美元；调整后EBITDA增长85%至3.17亿美元。截至发稿，CRCL盘前上涨超2%。
这份财报的核心矛盾在于：ARC代币预售显著抬高了当季收入与利润，USDC储备收益却仍在下降。支付网络、企业结算与Arc主网为Circle打开了新的商业化空间，但公司距离依靠持续性收费收入缓解利率和分销成本压力，仍有一段距离。
ARC贡献超过全部收入增量，利润增长的持续性成为焦点
三季度其他收入同比增长627%至2.07亿美元，其中1.82亿美元来自ARC代币预售，占总营收约21%。这一贡献超过了公司当季约1.25亿美元的同比收入增量，意味着其余收入合计仍在收缩。
按财报数据计算，扣除ARC预售收入后，总营收及储备收益约为6.83亿美元，同比下降7.7%；其他收入约为2,526万美元，同比下降11.4%。公司也明确提到，订阅与服务收入下降，部分抵消了代币预售的贡献。新业务已经产生可观收入，但本季度的增长主要集中于预售收入确认。
调整后EBITDA同样包含这部分收入。若仅减去1.82亿美元预售收入、保持成本不变，静态测算结果约为1.35亿美元，较上年同期下降约21.5%。这一测算未调整相关成本，并非公司披露的利润指标，但显示出本季度盈利对ARC收入的高度依赖。
ARC收入也并非完全超出市场预期。Circle在二季度已将全年其他收入指引上调至3.10亿—3.30亿美元，并明确包含ARC预售收入。因此，本次业绩的增量信息更多体现在确认规模与时间，以及后续能否形成持续收入。
USDC交易更加活跃，沉淀资金增长却在放缓
三季度USDC链上交易额达到13.9万亿美元，同比增长49%；持有超过10美元USDC的钱包数量增至730万个，同比增长16%。这些数据表明，USDC的使用范围与转账活动仍在扩大。
但直接决定储备收益的平均流通量增长明显较弱。季度平均USDC流通量为733亿美元，同比增长8%，较二季度的765亿美元下降约4.2%；期末流通量739亿美元，同比基本持平，市场份额为27%，同比下降1.83个百分点。季度内铸造与赎回规模均约为1,040亿美元，大量资金进出未转化为相应的净余额增长。
这一差异直接影响Circle的盈利模式。同一笔USDC可以被反复转账，推高链上交易额；储备收益则主要取决于平均余额与储备资产收益率。支付效率提高、资金周转加快，有助于扩大网络使用，却未必按同样比例增加储备资产规模。Circle需要通过支付、结算及基础设施收费，把使用量增长转化为收入。
进入四季度后，余额压力仍然存在。Circle官网披露，截至11月2日，USDC流通量约为698亿美元，较三季度末下降约5.5%。这一变化意味着，四季度储备收益面临的约束已经延伸至流通规模本身。
52%的利润率背后，储备业务的留存收益仍有限
三季度储备收益为6.58亿美元，同比下降8%，主要受到储备收益率同比下降61个基点至3.5%的影响。平均USDC流通量增长8%，未能完全抵消收益率下行。
公司扣除分销、交易及其他成本后的收入达到4.53亿美元，对应RLDC利润率升至52%。但这一指标包含ARC收入。更直接反映储备业务盈利能力的净储备利润率为38%，高于上年同期的37%，低于二季度的39%。储备收益扣除分销及交易成本后，约有2.48亿美元留在公司，再用于覆盖运营支出等费用。
渠道结构也呈现类似分化。Circle平台上的期末USDC余额同比增长36%至139亿美元，但平台内USDC的日均加权占比为18.1%，低于二季度的19.5%。期末余额增加，尚未对应到整个季度更高的平均留存比例。
利率环境对Circle具有双向影响。美联储10月维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4%，较高的短端利率有助于支撑储备收益；与此同时，持有不付息USDC的机会成本也更高，货币市场基金和其他生息资产会争夺资金。若未来利率下降，储备收益率将承压，能否由USDC余额增长及收费收入补足缺口，将决定盈利弹性。
支付业务加速落地，商业化仍需收入验证
Circle本季度更具长期意义的进展，是支付网络和本地出入金能力的扩张。CPN年化支付交易额达到413亿美元；公司拟收购的Tazapay拥有超过250亿美元的年化支付交易额、60多家银行与金融科技合作伙伴，以及覆盖100多个市场的本地付款网络，约60%的交易量已涉及稳定币。交易预计于2027年完成，尚需监管批准。
Tazapay可以帮助Circle把USDC结算连接至本地银行账户，完善跨境支付的收款、换汇与付款环节。这有助于增加企业支付流量，并为服务费收入创造条件。不过，两家公司披露的交易额可能存在重叠，收购后的收入贡献仍取决于收费水平、渠道分成与整合效果。
已有合作也在从接入走向实际使用：Visa Direct的稳定币预融资进入商业部署，Samsung Wallet支持符合条件的美国用户通过USDC向60多个国家的银行账户汇款，Tereina则将USDC与EURC接入企业支付流程。Arc主网于9月16日上线，首日参与的机构及生态建设者超过100家，为支付与金融应用提供了新的部署平台。
这些进展扩大了Circle的潜在收入来源，但三季度扣除ARC预售后的其他收入仍然下降。支付规模与合作数量的增长，尚需进一步体现为持续的收费收入和利润贡献。与此同时，公司调整后运营费用同比增长13%至1.39亿美元，并披露约5%的裁员，反映出业务扩张仍伴随着费用约束。
全年指引维持不变，四季度将检验预售收入之后的盈利能力
Circle维持全年其他收入3.10亿—3.30亿美元、RLDC利润率41.7%—43.7%、调整后运营费用5.70亿—5.85亿美元的指引，前两项均包含ARC预售收入。公司同时保留USDC跨周期、多年复合增长率40%的目标；这一长期目标与当前季度增长之间仍存在较大距离。
前三季度其他收入累计约2.82亿美元。据此推算，全年指引隐含四季度其他收入约为2,753万—4,753万美元，明显低于三季度的2.07亿美元。公司当前展望并未将本季度的代币预售收入规模延续至下一季度，盈利比较基准也将随之发生变化。
外部市场环境进一步放大了投资者对增长质量的关注。币安安全事件后，Circle冻结了超过8亿美元相关USDC，事件也令交易所风险控制与稳定币资金流动受到更多审视。与此同时，本次财报披露币安对Circle进行1亿美元股权投资并扩大合作，渠道扩张与交易对手风险因而同时进入市场定价。
Circle已经证明Arc能够带来收入，支付网络也在扩大实际应用。但后续估值的支撑，需要落在更稳定的经营结果上：USDC平均余额恢复增长、储备业务保留更多收益，以及支付与基础设施服务形成持续收费。全年指引维持不变、四季度初流通量下降，使这些经营指标比三季度的利润增幅更具前瞻意义。