撰文：angelilu，Foresight News
10 月 16 日，MSCI 敲定了 一项新的指数准入规则，最先击中的是加密财库公司。
新规则将从 11 月指数审议开始，那些主要依靠持有资产获得价值、缺少实际经营活动的上市公司，可能被归入「非经营性公司」，不再具备 MSCI 全球可投资市场指数的纳入资格。也就是说，Strategy、Metaplanet、Upexi 等依靠资本市场融资买币的公司，可能不再被 MSCI 视为普通经营性企业。
MSCI 同时公布了一份潜在受影响名单。 22 家公司中，有 14 家与加密货币直接相关 ：Strategy、Metaplanet 和 SOL 财库公司 Upexi 被列为拟删除，SharpLink、Solana Company 等另外 11 家公司进入观察名单。按表格中的自由流通市值计算，加密公司占整份名单的 94.5%，其中绝大部分来自 Strategy。
新规则先判断一家公司的资产结构中是否存在足够多的经营性资产。未通过这一关的公司，还要接受经营开支、经营现金流、公允价值变动和外部融资依赖等五项财务指标检查，其中四项或以上触发，便可能失去指数资格。对于已经在指数中的公司，MSCI 要求其在最近两个年度申报期均未通过筛选，才会将其删除。
这还不是最终删除结果。MSCI 将在 11 月 11 日 公布正式名单 ，新规则于 11 月 30 日收盘后生效。但这场争论已经从「一家公司持有的加密资产是不是太多」，推进到了一个更根本的问题：当上市公司的主要工作变成融资和买币，它还是一家经营性公司吗？
14 家加密公司出现在名单里
拟删除的 5 家公司中，有 3 家是数字资产财库公司：
另外两家为英国铀投资公司 Yellow Cake 和冰岛投资控股公司 SKEL，这说明规则在形式上并不只针对加密资产。
另外 11 家加密相关公司被放入观察名单，包括：
- ETH 财库公司 SharpLink；
- CC（Canton）财库公司 Canton Strategic Holdings；
- ZEC 财库公司 Cypherpunk Technologies；
- SUI 财库公司 SUI Group；
- TON 财库公司 TON Strategy；
- BTC 财库公司 Capital B；
- SOL 财库公司 Solana Compan；
- SOL 财库公司 DeFi Development；
- WLFI 财库公司 AI Financial；
- RAIN 财库公司 Enlivex；
- 持有 BTC 并曾宣布配置 TRUMP 的公司 GD Culture。
按 MSCI 表格中的数据计算，这 14 家公司的自由流通市值合计约 420.16 亿美元，占 22 家潜在受影响公司自由流通市值的 94.5%。
不过，这个数字几乎由 Strategy 一家公司撑起：其自由流通市值约 402.91 亿美元，占 14 家加密公司的 95.9%。其余多数公司仍是流动性有限的微盘股。
MSCI 不再只数公司持有多少币
这不是 MSCI 第一次处理数字资产财库公司。
2025 年 10 月，MSCI 曾提出一条直接得多的 标准 ：如果数字资产占一家公司的总资产 50% 或以上，就将它视为数字资产财库公司。相关证券当时没有被立即删除，但股本数量、外国投资者纳入因子和国内纳入因子的上调被冻结，新增指数资格和规模层级迁移也被推迟。
这条标准很快遇到一个问题。持有大量比特币的公司为何像投资基金，持有大量黄金、铀、证券或其他非经营性资产的公司却可以继续留在普通股票指数中？
2026 年 1 月，MSCI 决定暂不实施针对数字资产财库公司的删除方案，转而研究所有「主要从事投资而非经营活动」的上市公司。8 月公布的新方案不再点名比特币或其他代币，而是从公司的资产、现金流和融资方式出发，判断它究竟在经营业务，还是在积累资产。
因此，这次变化也不是普通的季度调仓。一般指数审议主要处理市值、流动性、自由流通比例和规模层级变化；这项新规则处理的是更靠前的资格问题。即使一家股票仍在交易、规模和流动性也符合要求，只要其财务结构越来越接近投资工具，也可能不再被当作普通经营性公司纳入指数。
8 月的模拟名单 只有 3 家拟删除公司和 3 家观察名单公司。最新文件已经扩大至 5 家拟删除和 17 家观察名单公司。加密财库公司也从 Strategy、Metaplanet 和 SharpLink 等少数案例，扩展到 BTC、ETH、SOL、SUI、ZEC 等多种资产。
如果被移出，被卖出的首先是股票
如果 Strategy 最终被移出相关 MSCI 指数，最直接的动作发生在股票市场：追踪这些指数的被动基金需要出售 Strategy 股票，并将资金重新分配给其他成分股。公司持有的比特币不会因为指数调整自动进入市场。
市场对潜在卖压存在明显分歧。摩根大通 此前估计 ，Strategy 被 MSCI 相关指数删除可能对应约 28 亿美元的被动资金流出。Strategy 自己的 计算则显示 ，追踪 MSCI GIMI 的基金持有约 1300 万股，约占其基本股数的 3.1%，数量相当于其 30 日平均成交量的 60%。前一个数字强调集中卖压，后一个数字强调市场有能力消化这些股票，两者都不能直接等同于最终损失。
按 Strategy 自己的口径，相关指数持仓不足其一个交易日的成交量；对名单中的微盘公司，问题可能更严重。它们的日常交易量较小，指数资金虽然金额有限，却可能占据更高的边际需求。被放入观察名单本身，也可能使投资者提前调整估值和仓位。
指数调整不会直接迫使财库公司出售 BTC、ETH 或 SOL，但可能削弱它们继续买币的能力。数字资产财库公司通常在股价高于所持资产净值时发行股票或债券，再用融得的资金购买更多代币。如果指数资金退出压低股价及估值溢价，公司的融资成本就会上升，未来的买币规模也可能随之收缩。对加密市场而言，真正可能减少的是后续增量买盘，而不是立即出现的强制抛售。
谁来决定一家企业是什么
在 MSCI 征求意见期间，Strategy 曾公开 反对 这条界线。公司认为，「经营性」和「非经营性」并不是美国会计准则、国际财务报告准则或现有法律框架中的既定分类，其比特币业务也已经作为经营分部出现在财务报告中。按照 Strategy 的说法，MSCI 只是把此前针对数字资产财库公司的规则换了一种写法。
MSCI 给出的理由则是，全球股票指数原本就排除 ETF、投资基金、商业发展公司和其他被动投资工具。新的财务指标只是为了识别那些法律形式仍是上市公司、经济特征却已经与投资工具相近的发行人。
Yellow Cake 也被列入名单，说明 MSCI 的新规则并不只针对数字资产。但在 22 家潜在受影响公司中，14 家与加密货币直接相关，自由流通市值占比超过九成。规则使用的是一套资产中立的财务标准，实际压力却主要落在加密财库公司身上。
因此，MSCI 将在 11 月 11 日公布的最终名单不只是一次成分股调整。Strategy 和 Upexi 是否被删除，SharpLink、Solana Company 等公司是否继续留在观察名单，都将显示 MSCI 准备把「经营公司」与「投资工具」的界线画在哪里。