作者： a16z Crypto
编译：佳欢，ChainCatcher
美国证券交易委员会（SEC）正在推进 Project Crypto，目标是推动美国资本市场上链。
4 月，SEC 交易与市场部明确了哪些情况下，用户界面可以在不注册为经纪自营商的前提下运营。6 月，SEC 提议废除《国家市场体系规则》（Regulation NMS）第 611 条，以消除链上证券市场发展的一项重要障碍。上周，SEC 又发布“创新豁免”，将部分代币化证券交易场所（TSV）排除在《证券交易法》对“交易所”的定义之外，并将部分流动性提供者排除在“交易商”的定义之外。
这些举措表明，SEC 认识到了区块链改进金融体系的潜力，也认识到链上市场不应被强行纳入不适合它的监管模式。
SEC 的这些行动值得充分肯定。但对经纪业务注册要求的澄清，以及拟议废除第 611 条，只解决了链上市场面临的部分监管不确定性。“创新豁免”同样是重要的第一步，但它提供的仍是一条通过中介开展链上证券交易的路径。
正如 SEC 委员 Hester Peirce 在关于该豁免的声明中所说：“这项命令并不涉及去中心化金融。真正由自动化软件驱动的去中心化系统，不会引发证券监管所要解决的那些根本性问题。”我们赞同这一观点。
我们建议，SEC 在继续推进 Project Crypto 时，明确去中心化交易所协议（DEX）及其前端应用（DEX App）的开发者，在什么情况下无需遵守《证券交易法》的交易所注册要求。
为此，我们与 DeFi Education Fund 联合提出一项 “安全港”方案 ，为符合条件的协议和应用明确无需注册的边界。
这项安全港旨在提供清晰的判断标准：如果 DEX 和 DEX App 不承担传统交易所的职能，也不会产生交易所监管所要应对的风险，就不应适用相应的注册要求。
这也是将 Peirce 委员的观点应用到交易所监管中：当自动化系统并未引发证券监管所针对的根本性问题时，市场参与者需要的是明确认定相关规则不适用，而非另外申请豁免。安全港因此可以与“创新豁免”形成互补，为真正无需许可的系统提供监管确定性。
与此同时，a16z 还针对确实承担传统中介职能的加密资产交易平台（CTP）提交了一份补充提案。我们建议参照另类交易系统（ATS）的监管制度，为这类平台建立适合其业务的注册框架。
平台可以据此提供具有证券属性的加密资产交易，并支持非证券资产之间、证券与非证券资产之间的交易。
两份提案共同划出一条清晰的监管界线：符合安全港条件的 DEX 和 DEX App，应当明确无需注册为交易所；其他平台则应有一条适合其业务的注册路径。我们也期待参与“创新豁免”本身的意见征集。
我们此前提出经纪业务安全港方案所针对的问题，在这里同样存在。
DEX App 是一种软件，通常内嵌于钱包或通过网站提供服务，让用户能够与去中心化区块链系统交互。这类应用不保管用户资产，也不代用户操作，而是提供一个界面，帮助人们直接在链上交易。用户由此可以不依赖中介，进行点对点的稳定币支付、在去中心化交易所购买网络代币，或开展借贷。
DEX 通常是无需许可的智能合约协议，用户不必先获得运营者批准即可使用，交易则按照预设条件自动执行。其中最常见的是自动做市商（AMM）型 DEX，用户直接与流动性池交易，无须由中心化运营者控制交易过程。
中心化运营者的控制权可能带来交易所监管试图解决的风险，例如在安排订单成交时产生利益冲突，或利用控制权操纵市场。当运营者对市场具有较强影响力时，也需要相应的治理和公平准入规则来约束其行为。
目前，DEX 和 DEX App 是否需要注册为交易所，仍存在监管不确定性。
SEC 此前至少曾通过一份韦尔斯通知（告知当事人其可能面临执法指控的文件）表达过这样的立场：如果 DEX 或 DEX App 使用户能够交易证券，就可能被认定为交易所。我们认为，这种做法有缺陷，并可能抑制新兴数字金融体系中一个极具前景的领域的创新。
这份提案与我们此前提出的经纪业务安全港提案，出发点相同：如果要求所有 DEX 和 DEX App 都注册为交易所，软件开发者就会被迫承担本不属于他们的角色和责任，充当准入把关者和交易中介。这会削弱区块链系统的优势，并给用户带来新的风险。
我们还针对承担传统中介职能的 CTP 提出了补充方案。在我们看来，这里的问题很明显：目前还没有一个受监管的市场，供代币化证券与其他代币化证券或商品进行交易。无论这些证券属于投资合约，还是国家市场体系股票（NMS 股票，美国证券规则下的一类股票），情况都是如此。
与此同时，中心化加密交易所也不获准提供这些交易对。我们的提案希望通过一套更适合当前早期加密市场的注册框架，填补这一空白。
我们建议设立一项安全港：对于允许用户进行点对点交易（包括代币化证券交易）、且符合条件的 DEX 和 DEX App，推定其不从事交易所业务。这是一项“可反驳的推定”，即存在相反证据时，该认定仍可被推翻。虽然我们的提案主要讨论基于 AMM 的 DEX，但并不限定具体技术架构。我们也赞赏 Peirce 委员对其他模式和代币化证券交易方式持开放态度。
DEX 要符合这项安全港，必须满足四项客观标准：
DEX App 同样必须满足四项客观标准：
对于 CTP，我们的补充提案建议参照 ATS 的制度进行监管，允许这类平台向 SEC 和美国金融业监管局（FINRA）注册。注册后，平台可以提供具有证券属性的加密资产交易，同时支持非证券资产之间、证券与非证券资产之间的交易。
对于属于 NMS 股票的加密资产证券，只有平台的相关交易量超过一定门槛时，才适用 ATS-N 表格的公开披露要求。该表格用于披露交易场所的运营等信息。
低于门槛时，CTP 仍需向 SEC 和平台客户提供利益冲突、核心运营方式及公平准入安排等信息，但这些披露不对公众开放，CTP 提交的相当于 ATS 表格的申报材料也无需公开。此外，CTP 应遵守与 ATS 类似的记录保存要求，并可以使用区块链记录。
区块链技术能够降低成本、加快结算并扩大市场准入，而 DEX 和 DEX App 是实现这些优势的关键。中心化的代币化证券市场也需要适合自身业务的监管制度，SEC 刚刚推出的“创新豁免”已经为此打开了一条路径。CTP 注册框架则能让代币化证券在受监管的市场中交易。
国会已经错失了机会。监管机构应当通过发布指引、给予豁免以及常规规则制定程序推动行业发展，不应犹豫使用这些工具。我们的提案提供了一条具体路径：在美国划清监管边界，同时支持去中心化系统和加密资产交易平台负责任地发展。