万字研报拆解PUMP：合理价格该是多少？

本文来自： Blockworks Research ；原文作者： shaunda devens

编译｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）；译者｜Azuma（ @azuma_eth ）

核心要点

• PumpFun 已经打造出加密行业最赚钱、也最具持久性的基础设施业务之一。 目前其年化收入达到 6.77 亿美元，在收入规模排名前十的协议中，其周收入波动率最低。PumpFun 的业务由两个部分构成：一是已经形成深度护城河的基础设施层（发射平台与 DEX），二是正在快速增长、瞄准社交交易的消费者业务层。自 7 月初以来，其前端交易量已经增长 5.6 倍。
• PUMP 是少数能够直接押注 Meme 币和消费者业务层的高流动性资产之一。 它能够广泛捕捉 Meme 币市场的活动，同时具有很强的反身性（reflexivity），因为其收入与代币价格上涨直接相关 —— PUMP 的周价格变化与周收入变化之间的相关系数为 0.35，在 46 个产生收入的代币中排名第三。尽管如此，PUMP 当前的 P/S（市销率）仅为 2.8 倍，相较同类资产存在明显折价。我们认为，它是当前加密市场中定价偏差最严重的资产之一，主要有两个原因。
• 第一，尽管代币持有人利益一致性风险依然存在，但我们认为市场在短期内对这一风险的权重过高。 PumpFun 将 50% 的收入用于程序化回购（programmatic buybacks），按照当前价格计算，相当于每年吸收约 17.6% 的流通供应量。与此同时，已经分配给内部人士的代币中，约 77% 仍未发生转移。据报道，团队拥有约 20 亿美元的财库资产（treasury），这意味着团队清楚地认识到，相较于那些没有代币的竞争对手，一个不断上涨的代币价格能够带来巨大的注意力和市场效应。因此，我们预计内部人士抛售仍将维持在较低水平，在回购之外进一步形成有利的短期资金流。
• 第二，我们认为市场仍然误解了 PumpFun 的核心业务。 Meme 币整体市值下降，并不意味着 PumpFun 的业务正在恶化，因为其 96% 的收入来自市值低于 100 万美元的代币。如果一定要说，这反而体现了 PumpFun 自身的主导地位：发射平台已经形成如此强的市场黏性，以至于资金流被分散到了数千种代币之中。当前的代币发行数量已经达到 2025 年 1 月峰值以来的最高水平，完成毕业（graduation）的代币数量创下历史新高，而 PumpFun 以 SOL 计价的收入也处于历史最高水平。随着业务线进一步扩张，如果整个行业重新回到 2025 年 1 月的活跃度水平，PumpFun 每月将产生约 2.8 亿美元收入，几乎是其历史峰值时月收入的两倍。
• 我们的基准情景假设市场活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平。仅 8 月的数据就已经在代币发行量和曲线交易量方面超过这一水平，这意味着 PumpFun 的年化收入将达到 8.36 亿美元，对应 21.7% 的回购收益率（buyback yield）。 综合三种情景，我们对 PUMP 的估值区间为 0.0108～0.0205 美元，即相当于当前价格的 2.3～4.4 倍。在牛市情景下，PUMP 的潜在涨幅达到当前价格的 6.4～12.9 倍；而在熊市情景下，如果市场活跃度重新回到 6 月低点，同时估值倍数也跌至历史低位，则 PUMP 可能面临 59%～76% 的回撤。

PumpFun 的垄断地位

在即将到来的牛市中，我们希望持有两类代币：一类是估值合理、能够产生收入的业务；另一类是能够从投机活动带来的高活跃度中受益的反身性代币。PUMP 恰好同时具备这两种属性。

在基础设施层面，PumpFun 凭借发射平台和 DEX 着占据市场领导地位；与此同时，它又通过 Terminal 和移动端持续推进对前端入口的掌控。因此，PUMP 本质上是一个覆盖广泛、流动性充足、能够直接受益于投机活动的“卖铲人”式投资标的。

凭借对基础设施层近乎垄断的控制力，PumpFun 目前处理了 Solana Meme 币交易量的 70%，以及全链 Meme 币 DEX 交易量的大约一半。尽管 Meme 币行业变化迅速且具有明显周期性，PumpFun 不仅保持了其在发射平台领域的主导地位，同时还不断获取 DEX 交易量，并向消费者业务层等新垂直领域扩张。

最终，这造就了加密行业最赚钱的业务之一： 自 2024 年以来累计收入达到 13.7 亿美元。如果排除稳定币发行商，PumpFun 今年的收入排名仅次于 Hyperliquid，是整个加密行业收入最高的应用程序之一。

尽管市场一直担心其收入能否持续，但 Pump 的收入基础实际上比其他头部协议都更加稳定：其周收入波动率仅为 29.7%，在收入排名前十的协议中最低。

PumpFun 的基础设施：发射平台与 DEX

PumpFun 的业务底层由两大核心 Meme 币基础设施构成：发射平台（launchpad）和 DEX。

发射平台简化了代币创建流程，同时免去了项目方需要预先为 AMM 提供流动性的要求。代币最初通过带有“虚拟储备”（virtual reserves）的联合曲线 AMM 进行交易；随着用户不断买入，真实储备逐渐累积，并在代币完成“毕业”（graduation）后，用于为流动性池提供资金。

这个流动性池随后会在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上创建。这样一来，PumpFun 就能够继续捕获代币进入二级市场后的交易手续费，而不是将这部分收入拱手让给外部交易平台。

通过将代币创建和流动性形成打包进同一个产品，PumpFun 提供了一项具有明显差异化的服务，并能够收取可观的手续费 —— 联合曲线交易的费率为 125 个基点（125 bps），其中 Pump 自身保留 95 个基点。

随着发射平台逐渐成为 Meme 币发行的默认渠道，其基础设施也深度嵌入了 Axiom、Fomo 等消费者应用。这些应用会将用户导入 PumpFun 的市场，使 PumpFun 能够从不同前端之间的交易活动中获益，而不必将自身的增长押注在某一个应用能否持续留住用户上。

因此，在一个高度竞争、用户和流量快速轮换的行业中，PumpFun 建立起了相对持久的基础设施优势。 尽管前端市场的领先者已经多次更迭，PumpFun 仍然占据了 Solana 发射平台联合曲线交易量约 98% 的份额。

而每一次新的集成都会进一步强化 PumpFun 的分发优势：在 PumpFun 上发行代币的创作者，可以直接触达这些集成应用所拥有的用户。

发射平台与 DEX 的结合，使 PumpFun 能够覆盖 Meme 币的完整生命周期并从中持续变现。2026 年第二季度，二者合计产生 8520 万美元收入；按照第三季度目前的表现，年化收入运行率（run rate）已经达到 1.254 亿美元，环比增长 47%。

其中，发射平台贡献了 8710 万美元的年化收入运行率，环比增长 41%；PumpSwap 则贡献 3830 万美元，环比增长 64%。与此同时，PumpSwap 的实际费率（realized take rate）也从 5 个基点提升至 13.3 个基点。

PumpFun 的消费者业务层

PumpFun 业务版图的第二大支柱，也是更具野心的一步，是向“消费者业务层”（consumer layer）扩张。

对于一家基础设施企业而言，这一转变具有两重重要意义： 一方面，它能够切入 Meme 币产业链中的消费者业务层——此前 PumpFun 的手续费收入正在这一环节流失；另一方面，它能够通过直接掌握终端用户进一步巩固自身地位，降低对第三方平台的依赖，并在此基础上持续开发新的功能。

PumpFun 此前已经进行了多笔收购，从 2025 年 7 月收购 Kolscan 的钱包分析业务，到收购 Vyper 的交易执行基础设施……目前，其消费者业务主要围绕两大产品展开，分别针对代币生命周期的不同阶段，以及各自对应的竞争对手：

• Terminal，面向新发行的代币。 PumpFun 于 2025 年 10 月收购 Padre，这笔交易奠定了 Terminal 的定位：面向仍处于联合曲线阶段的早期代币，提供专业交易服务，直接与 Axiom 竞争。
• 移动端，面向已经完成毕业的代币。 该 App 瞄准已经完成毕业、进入二级市场交易的代币对，主打面向散户的社交交易，并通过产品开发和激励机制与 Fomo 争夺用户。其中，Kolscan 提供的钱包追踪、交易员盈亏（P&L）以及排行榜等功能，可以帮助用户发现交易机会；而 Callouts 则允许用户向自己的关注者广播代币推荐，并通过 Callout Rewards 获得奖励 —— Callout Rewards 是一个每日发放的 USDC 奖励池，根据每条 Callout 所带来的交易量按比例分配。

二者共同瞄准的是消费者业务层，这是 Meme 币产业链中至关重要的一环。 自 2024 年 3 月以来，该业务层每个月贡献的 Meme 币手续费占比都在 31% 至 44% 之间，而 PumpFun 至今尚未真正切入这一市场。

相比其在基础设施层的扩张，PumpFun 在消费者业务层的推进速度明显更慢，因为这意味着它必须与已经建立用户优势的前端平台正面竞争。目前在移动端，PumpFun 明显落后于 Fomo；在交易终端领域，则落后于 Axiom。

不过，我们仍然认为这一领域存在上行空间，主要有两个原因。首先， PumpFun 的国库资金使其能够通过激励机制进行激进竞争 ，仅 Callout Rewards 每天就可发放约 100 万美元；其次，由于 PumpFun 已经能够通过发射平台和 PumpSwap 对底层交易量进行变现，因此它可以在手续费上压低竞争对手 —— PumpFun 移动端目前不收取界面费，而 Fomo 的费率为 0.5%。

从数据来看，我们认为这一战略正在取得成效：移动端和 Terminal 的前端日交易量自 7 月初以来已经增长 5.6 倍。在这一观察区间的第一周，日均交易量仅为 1500 万美元；到 9 月第一周，已经升至 8400 万美元，并于 9 月 4 日达到 1 亿美元峰值。同期，移动端的日活用户数也从 5600 人增长至 3.41 万人。

尽管目前这些业务有意保持免费、不进行变现，但为了展示其潜在的商业价值，我们按照类似 Fomo 的 50 个基点（50 bps）手续费率进行模拟。如果按照上周的交易量计算，仅移动端每年就可以贡献约 1.28 亿美元收入，相当于 PumpFun 当前收入的 24% 增量。

掌握前端入口对于消费者业务而言同样具有重要价值，因为这意味着 PumpFun 不仅能够直接实现变现，还可以进一步向相关业务领域扩张。

正如 Kalshi 和 Polymarket 利用自身市场定位向相关垂直领域扩张一样，PumpFun 未来也可能采取类似路径，进一步增加永续合约（perps）和预测市场等业务。 事实上，PumpFun 已经领投了 100 万美元的 Pumpcade 融资轮，后者正布局直播和预测市场等领域。

PumpFun 的定位

综合来看， PumpFun 的收入表现和战略扩张，使其成为一个深度嵌入 Meme 币交易体系、拥有韧性较强手续费收入基础的基础设施业务，同时还具备来自高速增长消费者业务的上行潜力。

PumpFun 也符合我们对下一轮周期的整体判断框架：在一个越来越接近“抽象化金融”（abstracted finance）的加密市场中，我们希望投资基础设施层和消费者业务层。更独特的是，PUMP 还具备很强的主题投资价值：Meme 币与永续合约、L1、现货交易、稳定币、预测市场一样，都是加密行业的核心垂直赛道，而 PUMP 是少数能够提供高流动性、纯粹 Meme 币敞口的资产之一。

在我们认为 Meme 币交易量已经处于低迷水平的当下，还有一个特征让 PumpFun 尤其具有吸引力，那就是反身性（reflexivity）。

PumpFun 的业务活跃度与投机行为高度相关，因此，更高的价格会带来更高的市场活跃度和更多收入，这意味着代币价格可以快速上涨，而无需依靠估值倍数不断扩张。 相反，一个反身性循环会逐渐形成 —— 价格上涨推动交易活跃度提升，活跃度提升带来收入增长，进而进一步推动代币价格上涨。

在我们覆盖的 46 个产生收入的代币样本中，过去 48 周（自 2025 年 9 月以来），PUMP 的周价格变化与周收入变化之间的相关系数达到 0.35，在整个样本中排名第三，高于 HYPE 的 0.32。

尽管如此，PUMP 当前的市销率仅为 2.8 倍，相较可比代币存在明显折价。 若按照“已发行代币数量”（outstanding tokens）计算，并剔除 2400 亿枚社区及生态分配部分，PUMP 的估值为 27.7 亿美元。

我们认为， 这一折价主要反映了两点：一是市场从根本上误解了 PumpFun 的业务，二是市场对 PumpFun 代币持有人利益一致性的担忧。后一种担忧确实有合理性，但我们认为，市场在短期内对这一风险的定价权重过高。

PumpFun 的问题：代币持有人利益一致性

PUMP 当前估值面临的核心问题，与其业务本身关系不大。真正的问题在于，这项业务所创造的价值，究竟有多少能够沉淀到 PUMP 代币上？

代币与股权的关系

即便是在 PumpFun 完成超过 10 亿美元融资的过程中，其庞大收入究竟会以何种方式流向代币持有人，也一直并不明确。市场广泛流传的 25% 收入分成说法，主要来自媒体报道，而非 PumpFun 官方沟通。

官方公开表述始终非常明确：PUMP 不代表公司的股权、债务，也不代表对收入、利润、股息、分配或其他现金流的任何权利；同时，PUMP 的买家也不应因为预期通过回购或 Pump 团队的努力获得经济回报而购买 PUMP。

有一点是明确的，20 亿美元国库资金属于 Baton Corp，而不属于 PUMP 代币持有人；但真正不明确的是，PUMP 这个代币对于 PumpFun 的业务究竟有多重要。

一种解释是， PumpFun 发现，通过发行代币可以在不赋予代币持有人对公司业务任何法律权利的情况下，完成超过 10 亿美元的融资，这种模式本身极具吸引力 ；另一种解释则是，团队实际上与代币持有人高度利益一致，只是出于法律原因无法公开这么表述。

我们更倾向于第一种解释，团队过去的行动并没有显示代币持有人是其优先考虑对象。 而在监管环境转向友好的情况下，如果团队确实认可明确的代币—股权价值关系，那么没有理由不公开说明这一关系。

回购的自主权

先说一下，这一点在短期内已经发生了变化。自 2026 年 4 月 28 日起，PumpFun 将 50% 的协议收入通过一份锁定合约程序化用于回购并销毁 PUMP，期限为一年。该机制推出的同时，还进行了价值 3.7 亿美元的 PUMP 销毁，相当于当时流通供应量的 36%。

按照 PumpFun 当前过去 30 天的收入水平计算，这意味着每月大约有 2780 万美元用于回购，对应流通市值约 17.6% 的年化收益率。

而截至 9 月 8 日的过去 30 天实际回购规模折算成年化后为 16.4%，是我们可比样本中最高的代币回购规模。 从市值占比来看，这一买盘规模甚至高于 Strategy 历史上累计 BTC 的最高增持强度，也高于 BitMine 增持 ETH 的峰值，仅次于 Hyperliquid 的 Assistance Fund 与 Hyperliquid Strategies 两者合计的买盘规模。

代币解锁

不过，与此密切相关的另一个担忧，是 PUMP 的同步解锁，尤其是团队和内部人士作为业务股权持有人，在获得代币后是否会选择出售。

PUMP 的解锁机制此前设定为：团队持有的 20% 以及现有投资者持有的 13% 供应量，均设置 12 个月 cliff（悬崖式解锁期）。这一期限于 2026 年 7 月 12 日到期，共计释放 825 亿枚 PUMP，其中 500 亿枚归团队，325 亿枚归投资者。随后进入为期三年的线性解锁阶段：每月分 36 批解锁，每批 68.75 亿枚，其中约 42 亿枚归团队，27 亿枚归投资者，一直持续至 2029 年 7 月。

追踪这些代币的资金流向非常重要，原因有二。 首先，它能够帮助我们判断回购究竟产生了怎样的净供应效应；其次，在缺乏官方披露的情况下，这一群体的行为本身就是我们能够获得的最有价值的信号。

内部人士最了解代币未来可能获得怎样的估值，而他们如何处理手中的代币，则能够反映他们认为这些代币最终值多少钱，以及他们认为代币具有多大的长期价值。 我们的研究发现，目前几乎没有得到确认的大规模抛售。

截至 8 月 31 日，共有 621 亿枚 PUMP 进入相关接收方钱包。其中约 5% 在链上被出售，13% 转入交易所充值地址，另有 5% 转移到了其他钱包。 也就是说，大约四分之三的代币从未离开最初接收它的钱包。

如果将目前已经转移的 23% 全部视为已经出售，那么到 2027 年 4 月，流通盘规模将缩减约 8%；即便内部人士将未来解锁获得的所有代币全部出售，流通供应量也只会增加约 2%。

其次，在我们看来，这些数据传递出的信号是 —— 最了解 PUMP 最终效用的这批持有人，目前大部分并没有选择出售。 我们并不认为这足以证明 PUMP 最终能够持续为代币持有人创造价值，如果能够证明这一点，我们认为 PUMP 将显然处于低估状态。但这些数据至少表明，PUMP 确实存在一定程度的价值沉淀机制，同时内部人士似乎也并没有把这个代币单纯视为一种套现工具。

我们的看法与 VVV 的情况类似。VVV 创始人曾表示：“股权持有者才是代币最大的持有人，让代币受益，是股权服务自身利益最具杠杆效应的方式之一。”

同样，PumpFun 拥有 20 亿美元资产，能够留存 50% 的收入，同时还身处加密行业中一个高度依赖市场注意力的赛道。 PUMP 本身就是 PumpFun 相较于那些没有发行代币的竞争对手的一项重要优势，而不断上涨的代币价格，则是吸引市场注意力的强大工具。

因此，我们认为，在当前估值已经明显折价的情况下，团队没有太多理由在短期内通过出售代币来摧毁这一战略价值。 我们的基本判断是：回购、有限的内部人士抛售以及较低的估值，将共同支撑 PUMP 在短期内跑赢市场。

PumpFun 被误解的业务

我们认为 PUMP 能够获得当前估值的第二个原因，是市场误解了 Meme 币业务，以及 PumpFun 究竟从什么地方实现变现。

如果按照市值衡量，Meme 币市场一直处于结构性下行趋势：PumpFun 发射的 Meme 币总市值较 2025 年 1 月峰值下降了 81%；Meme 币在整个加密市场中的占比也持续下降；而美国总统亲自发行 Meme 币，基本已经算是市场能够给出的最有说服力的顶部信号之一。

但我们认为， 市场在这里得出了错误结论——把 Meme 币市值下跌直接理解成 PumpFun 业务的衰退。 恰恰相反，PumpFun 本身可能就是导致这一现象的原因之一，市场注意力被分散到了越来越多的 Meme 币上。

PumpFun 主要从 Meme 币的早期阶段实现变现。在 2025 年 1 月的市场峰值时期，其 94% 的收入来自发行时间不足一天的代币，97% 来自发行时间不足一个月的代币；到了 2026 年 8 月，这两个比例分别为 87% 和 94%。

如果将当前市场活跃度与 2025 年 1 月峰值进行比较，会发现一个很有意思的现象：8 月的代币发行量达到峰值时期的 69%，联合曲线交易数量达到 76%，以 SOL 计价的联合曲线交易量达到 91%；与此同时，毕业数量已经创下历史新高。

但另一方面， PumpFun 发射代币的总市值仅为峰值时期的 19%，二级市场 Meme 币交易量更只有 11%；以 SOL 计价的收入则达到 66.1 万 SOL，高于 2025 年 1 月的 64.7 万 SOL。

从这一角度来看， PumpFun 的收入实际上已经创下历史新高。 此外，PumpFun 此后还推出了自己的 DEX 和 Terminal。因此，如果整体市场活跃度重新回到 2025 年 1 月的水平，PumpFun 每月获得的收入将达到约 2.8 亿美元，几乎是当月约 1.45 亿美元收入的两倍。

PumpFun 估值

将上述分析转换成估值，我们针对 PumpFun 的市场活跃度以及不同活跃度对应的价值进行了情景分析。我们以三个历史锚点为基础，结合当前的市场份额和实际费率（take rate），对不同活跃度下的收入和回购规模进行建模。

• 熊市情景： 市场活跃度回落至 2026 年 6 月的低点。这是自 2024 年 4 月以来 Solana Meme 币交易量最弱的月份。
• 基准情景： 市场活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平。8 月的代币发行量和联合曲线交易量已经超过这一水平，仅二级市场交易量仍低于该均值。
• 牛市情景： 市场活跃度恢复至 2024 年 11 月至 2025 年 1 月这一峰值季度的平均水平；此外，我们还将 2025 年 1 月的峰值月份作为进一步的上行情景。

按照当前费率，PumpFun 可以从不同业务中获得以下收入：

• 发射平台联合曲线交易量的 91 个基点（91 bps）；
• PumpSwap 交易量的 14 个基点（14 bps）；
• Terminal 导流交易量约 58 个基点（58 bps），即 100 个基点的界面费扣除给交易者的返佣。

将这些费率应用到上述三个情景后，我们得到：

• 熊市情景：年化收入 3.10 亿美元；
• 基准情景：年化收入 8.36 亿美元；
• 牛市情景：年化收入 25 亿美元；

如果直接回到 2025 年 1 月的峰值水平，仅峰值月份就可以产生约 34 亿美元的年化收入运行率。由于其中一半收入将用于回购 PUMP，因此对应的年度回购和销毁规模分别为：

• 熊市情景：1.55 亿美元；
• 基准情景：4.18 亿美元；
• 牛市情景：12.4 亿美元；

以 PUMP 当前 19.3 亿美元的市值计算，对应的回购收益率（buyback yield）如下。

按照回购合约截至 2027 年 4 月 28 日剩余的 231 天计算，在当前价格水平下，这一回购计划将分别消除相当于当前市值 5.1%、13.7% 和 40.7% 的代币。

最后，我们将这些数据转换为隐含估值。可能有些反直觉的是，我们认为不能在不同情景下使用同一个估值倍数。原因在于，PumpFun 的市场活跃度本身会受到代币价格的反身性影响。收入越高的情景，同时也意味着市场注意力越高，而更高的注意力又会推动估值倍数扩张；反之，活跃度越低，估值倍数也会受到压缩。

因此，我们为每一种活跃度水平匹配相应的估值倍数：

• 熊市情景：1.5～2.8 倍 P/S，即从 PUMP 自身历史低点的估值倍数到当前的 2.8 倍；
• 基准情景：3～5 倍 P/S；
• 牛市情景：5～10 倍 P/S。

综合三个情景后， 我们对 PUMP 的估值区间为 0.0108～0.0205 美元，相当于 9 月 9 日 0.0047 美元价格的 2.3～4.4 倍。

这里并不是简单取估值矩阵中的某一个格子，而是按照 25% 熊市、50% 基准、25% 牛市的概率权重，对三个情景进行加权得到的结果。

我们认为， 如果市场活跃度恢复至上一轮峰值水平，PUMP 的价格可以达到 0.0299～0.0598 美元，即当前价格的 6.4～12.9 倍。而在熊市情景下，如果市场情绪同步恶化，我们假设 PUMP 的价格重新回到接近 6 月低点的水平，即 0.0011～0.0019 美元，对应当前价格 59%～76% 的回撤。

风险

尽管我们总体持乐观态度，但仍有一些风险值得说明。市场此前对 PumpFun 的一个担忧是，其收入在熊市期间表现得异常稳定，这引发了市场对刷量交易（wash trading）的质疑，以及 PumpFun 是否通过向机器人支付费用来鼓励发币的疑问。

我们无法了解其内部会计情况，这本身就是一项风险。但 Blockworks 的数据已经对刷量交易进行了过滤。至于交易者是否因为发币和交易而获得额外报酬，目前的活动数据看起来仍然是有机的：8 月份，发起超过 100 次发行的地址共赚取 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易量最大的 100 名交易者在扣除手续费后共赚取 1400 万美元。

不过， 目前一个更值得关注的问题是，PumpFun 正在逐渐失去其此前在发射平台层面建立的垄断地位。

自 7 月以来，发射平台手续费增长了 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元增长至截至 9 月 8 日一周的 9240 万美元。与此同时，Pons 和 STONK 都实现了快速增长，市值分别达到 6.77 亿美元和 2.11 亿美元。然而，PUMP 似乎掉队了：在这三个平台产生的手续费中，PumpFun 所占份额已经降至 32%，而截至 8 月 25 日的一周，这一比例还高达 90%。

PumpFun 此前其实也经历过类似情况 —— 市场份额下降，然后重新夺回市场份额， 但这一次值得注意的是，PumpFun 的反应速度明显偏慢。

第一，对于 Pons，我们认为 PumpFun 犯的错误是没有及时扩展至 EVM。 当时的逻辑可能是，由于执行层最终会被抽象掉，终端用户实际上感知不到底层执行环境，因此执行层本身并不重要，而 Solana 又提供了最佳的性能。

我们认为这是一个错误。PumpFun 低估了生态系统本身作为一种叙事的重要性，尤其是在 Base、Robinhood Chain 这类拥有强大分发能力的链上，生态代币未来获得上架支持的潜在可能性本身就能成为重要卖点。PumpFun 自己的移动端目前已经将超过一半的交易量导向 Robinhood Chain，但其发射平台仍然停留在 Solana 上。与此同时，PONS 的市值已经从 8300 万美元飙升至 6.77 亿美元。

第二，对于 STONK 将股票与 Meme 币结合的模式引入 Solana 一事，我们认为 PumpFun 在这里的反应同样过于迟缓。

StonkFun 于 8 月 3 日上线，并于 9 月 6 日将发行迁移至 Raydium LaunchLab；而 PumpFun 的回应方案 Custom Pairs 直到 9 月 9 日才推出。 也就是说，PumpFun 在 StonkFun 上线五周之后才做出回应，而且此时距离 StonkFun 的手续费收入突破每日 100 万美元也已经过去了三天。 市场显然也对这一回应并不满意，公告发布后，PUMP 价格下跌了约 10%。

我们对 PumpFun 的整体看法是，它已经拥有成熟的市场地位，因此过去能够通过“复制”竞争对手的模式，再依靠执行力击败对手。但最近发生的这些事件，让我们对这一优势能否继续维持产生了更多疑虑。因此，我们认为接下来的数周乃至数月将非常关键，市场需要观察 PumpFun 将如何应对眼前的这些挑战。

最后，我们想要再次强调前文提到的代币持有人利益一致性风险，这一风险依然真实存在，并且是我们持有 PUMP 的一个重要约束，尤其是对于任何超过 2027 年 4 月的持有周期而言。甚至在此之前，市场也可能开始提前计入程序化回购计划不会继续延长的风险。不过在短期内，我们认为这一风险可以被另一种可能性部分抵消，即程序化回购计划可能获得延长。

结论

PumpFun 缺乏透明度以及代币与业务之间的利益一致性，叠加其本身又是加密行业最赚钱的业务之一，使得 PUMP 成为最难进行基本面估值的代币之一。

我们认为，市场在两个地方出现了错误： 第一，市场过度放大了代币利益一致性风险，而程序化回购至少已经将这一问题覆盖到了 2027 年 4 月；第二，市场定价参考的是 Meme 币整体指数，而不是 PumpFun 自身的收入——后者以 SOL 计价已经创下历史新高。

因此， 在当前 2.8 倍 P/S 的估值水平下，我们仍然看好 PUMP。 接下来真正值得观察的，是 PumpFun 对 Pons 和 StonkFun 的回应，这将成为判断其发射平台市场地位能否继续维持的关键测试。