原文作者：Shaurya Malwa
原文编译：Chopper，Foresight News
Hyperliquid 平台的合约持仓量创下历史新高，但平台能够留存的交易手续费收入却在不断缩水。
7 月 13 日，交易者在平台上持有的杠杆仓位总规模，也就是未平仓量攀升至 110 亿美元上方，创下 Hyperliquid 在 2026 年的最高纪录。过去 30 天，Hyperliquid 永续合约总交易量接近 1780 亿美元。如今，把所有中心化交易所都计算在内，Hyperliquid 承接了全球约 9% 的永续合约未平仓头寸，而 5 月末这一占比还不足 7%。
但平台收入却走出反向走势。DeFiLlama 的数据显示，Hyperliquid 协议总收入在 2025 年第三季度触及约 3.57 亿美元的峰值，此后便逐季回落，先后降至 2.95 亿美元、2.17 亿美元，2026 年第二季度收入约 2.02 亿美元。在交易笔数持续走高的背景下，平台收入较高点下跌 43%。
Hyperliquid 的平台收入连续四个季度下滑
Hyperliquid 改进提案 HIP‑3 可以解释为何平台无法留存自身业务带来的全部收益。自 2025 年 10 月起，任何人只要质押 50 万枚 HYPE（按当前价格约合 2800 万美元），就可以在 Hyperliquid 的订单簿上部署属于自己的永续合约市场，并且最多可以拿走一半的交易手续费。
2026 年初，这类由外部开发者部署的市场仅占 Hyperliquid 永续合约交易量的 2%，如今这一占比已经接近 50%。
收入数据直观体现了分成带来的影响。Hyperliquid 直接返还给开发者、做市商以及平台流动性金库的手续费部分，在 2025 年第二季度仅占总收入的 6%；一年之后，该比例已经达到 18%。
第二季度，由 Phantom 这类前端路由产生的开发者手续费收入约 1600 万美元，而这部分金额又全部作为成本支出，一分不差地流向外部，属于过账流水。
交易费用流向
交易者源源不断涌入，驱动力来自这些第三方市场上线的新品种：现实资产（RWA）永续合约。原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳指 100 跟踪产品，还有 SpaceX 这类未上市企业的合约，本月未平仓规模创下 36 亿美元新高，已经超越比特币，成为平台体量最大的交易市场。
7 月 13 日‑7 月 19 日，代币化股票与大宗商品合约的交易量达到 250 亿美元，占当周总交易量的 52%，首次超过加密货币永续合约。这类合约以稳定币结算、无到期日，即便纽交所休市的周末也可以交易。想要在周日凌晨 2 点交易英伟达杠杆合约，市面上几乎没有其他同类选择。
但这一轮增长高度依赖单一主体。Trade.xyz 占据了 HIP‑3 机制下超过 90% 的未平仓量。意味着 Hyperliquid 各项亮眼纪录，高度取决于这一部署方的预言机选型、保证金参数设置以及风控能力。
上周一，该模式潜藏的风险已经暴露：韩国盘前一个流动性稀薄的交易所发生一笔大额成交，直接造成 Trade.xyz 的 SK 海力士合约暴跌 19%，触发大量爆仓，事后该机构同意对受损用户进行赔付。
Hyperliquid 会将约 97% 的交易手续费注入援助基金，该基金在公开市场回购并销毁 HYPE 代币，迄今为止已经从总供给中销毁约 4450 万枚 HYPE。回购金额和平台收益直接挂钩，收益下滑，回购规模也随之收缩。2025 年第三季度，该基金回购了价值接近 2.9 亿美元的 HYPE；2026 年第二季度回购规模约 1.49 亿美元，几乎腰斩。
CoinDesk 数据显示，上周五 HYPE 报价接近 55 美元，单周下跌 5%，对比 6 月 16 日约 77 美元的历史高点，跌幅约 28%。按年化约 7.85 亿美元收益测算，该代币对应流通市值市盈率约 16 倍，完全稀释后市盈率约 70 倍。
过去一个月，Multicoin Capital、Bitwise 等机构持有者，已经将大额 HYPE 代币转入交易所。
Hyperliquid 生态实际十分单薄。CoinGecko 跟踪的 48 个 Hyperliquid 生态代币中，几乎全部市值都集中在 HYPE 身上。排名第二、第三位分别是 Ethena 的 USDe（约 45 亿美元）与 USDT0（约 40 亿美元），二者均为外部发行、跨链接入的稳定币。平台原生发行体量最大的代币是 PURR，市值仅 5300 万美元，还不到 HYPE 市值的 0.5%。市场对 HYPE 的估值，主要来自 Hyperliquid 交易所本身的商业模型，而非丰富的原生应用生态。
Hyperliquid 生态价值集中在 HYPE
代币供给与监管层同时施压。8 月 6 日，近 1000 万枚 HYPE 向核心贡献者解锁，按现价约合 5.5 亿美元；后续解锁会按月持续，直至 2027 年，而 HYPE 流通总量仅 2.22 亿枚。
截至 7 月 17 日当周，HYPE 现货 ETF 出现成立以来首次单周资金净流出，规模约 700 万美元，终结了连续 9 周的资金流入。新加坡金管局 MAS 在 6 月末将该平台列入投资者风险警示名单，英国此前也已经发出风险提示；CME、ICE 的高管也已经敦促美国 CFTC，对其大宗商品永续合约业务开展审查。
竞争也从意想不到的地方出现。券商 Robinhood 推出 Robinhood Chain 仅一个月， meme 币赛道的去中心化交易所日清算量已经突破 6 亿美元，部分统计口径下，它的每日投机交易活跃度已经超过 Hyperliquid。
当然，以上种种并不代表这家平台已经走向失败。ARK 研究数据显示，截至 7 月 31 日，Hyperliquid 与 Pump.fun 合计占据加密应用总营收的 67%。Grayscale 也曾将 Hyperliquid 类比为亚马逊 AWS：外部开发者在平台之上搭建产品，平台从全部交易当中抽取分成。
但这个类比恰恰点出了现存问题。2026 年第三季度前四周，Hyperliquid 总收入约 4500 万美元，如果该节奏延续，本季度总收入将接近 1.5 亿美元，实现连续第四个季度的收入下滑；而支撑 HYPE 代币的买盘力量，也会随之进一步减弱。