原文标题：AI Bubble Burst: Alphabet Could Be The First To Cut AI Capex
原文作者：Damir Tokic，Seeking Alpha
原文编译：苏里格
编者语：美国投资平台 Seeking Alpha 专栏作者、金融学教授兼 CTA（期货交易顾问）Damir Tokic 于本周一发布了一篇关于 Alphabet 财报的前瞻分析，引发美股投资圈广泛讨论。文中提出，谷歌母公司 Alphabet 或将成为大型科技公司中首家削减 AI 资本开支的企业。值得注意的是，Alphabet 将于北京时间 7 月 23 日凌晨 4:30 举行 2026 年第二季度财报电话会。
受该观点发酵及市场情绪影响，AI 资本开支与「AI 泡沫」的讨论再度升温，海力士等多只 AI 半导体概念股今日盘中由涨转跌。以下为原文内容：
Alphabet 率先发布财报
Alphabet（GOOG）（GOOGL）将率先发布财报，市场关注的核心将是 AI 资本开支指引。今年 4 月，Alphabet 上调了 2026 年的 AI 指引，并释放出 2027 年 AI 资本开支将大幅上升的信号。
然而，市场日益担忧 AI 资本开支在多个层面不可持续，超大规模企业（hyperscalers）可能不得不在 2026 年剩余时间及 2027 年放缓甚至削减 AI 资本开支。鉴于 Alphabet 将率先发布第二季度财报，它可能成为首个下调 AI 资本开支预期的超大规模企业，其他企业——Meta（META）、微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）和甲骨文（ORCL）——很可能紧随其后。
事实上，AI 资本开支受益股近期的疲软表现——如半导体板块（SMH）——反映出市场对 AI 资本开支的焦虑情绪。
如后文所述，Alphabet 由于其调整后自由现金流存在的问题以及为 AI 资本开支发债和新股融资的需要，处境尤为脆弱。
Alphabet 即便只是暗示放缓 AI 资本开支指引，都可能加速 AI 泡沫的破裂——因此这也是一个宏观信号。
大局观
首先看大局。美国经济，尤其是股市，目前严重依赖 AI 资本开支。据估算，2026 年 AI 资本开支约为 7000 亿至 8000 亿美元，2027 年将远超 1 万亿美元，且主要集中在数据中心基础设施建设上。
然而，受多重制约因素影响，这一预估的 AI 资本开支难以真正落地。
· 代币经济学与投资回报率（ROI）： 最重要的制约因素在于，AI 资本开支的投资回报率不确定，且很可能远低于资本成本——这意味着 AI 资本开支可能是浪费性投资。具体而言，美国数据中心是为昂贵的前沿模型设计的，而采用 AI 的企业需求的是廉价的开源模型。因此存在错配。鉴于模型替代效应（从昂贵到廉价），代币价格持续下降，这将压缩超大规模企业每个代币的利润率，使整个项目在财务上不可持续。中国新开源模型 Kimi K3 表明，强大的大语言模型可以用极低的成本打造——那么所有这些 AI 资本开支都是不必要的。
· 能源与水资源约束： 数据中心需要大量能源供电和水资源冷却，这些是实实在在的物理约束，限制了数据中心基础设施的进一步扩建。
· 监管与抵制情绪： 纽约州率先发布了对数据中心建设的为期一年的禁令，其他多个州也在考虑类似举措。在美国，似乎德克萨斯等「红州」允许建设数据中心，而纽约等「蓝州」则持反对态度。因此，AI 基础设施建设问题已呈现出政治化趋势。即便在德州，消费者对数据中心的抵制情绪也日益高涨，这可能成为共和党在即将到来的选举中的难题。
因此，AI 基础设施建设面临真实的财务、物理和政治约束，很难看出当前的 AI 资本开支指引如何能维持下去。
如前所述，AI 资本开支即便只是出现放缓迹象，都可能加速 AI 泡沫的破裂。
Alphabet 的处境
关于 Alphabet 的市场叙事一直是：
· 「投资不足的风险大于投资过度的风险」——这暗示 Alphabet 意识到过度投资的可能性，但出于竞争和战略需要仍愿意继续 AI 资本开支；
· 「算力需求供不应求」——这暗示 Alphabet 尚未看到产能过剩，并明确表示如果建设更多产能，收入会更高。
因此，没有任何迹象表明 Alphabet 会放缓或削减 AI 资本开支指引。
然而，问题正在 AI 资本开支的融资端浮现——这些是真实的融资约束。
具体而言，Alphabet 似乎在自由现金流方面存在严重问题；因此，它被迫通过发债（第一季度发行了超过 300 亿美元债券）和股权融资（宣布了超过 800 亿美元的新股发行）来维持 AI 资本开支——甚至在一季度终止了股票回购。
事实上，Alphabet 的自由现金流问题可能比报道的更为严重。《华尔街日报》在《科技巨头财务数据如何掩盖 AI 建设的真实成本》一文中，引用「Heard on the Street」专栏作家 Jonathan 与普渡大学教授 Kevin Koharki 的观点指出，在调整股权激励等经济成本后，Alphabet 2025 年的自由现金流可能比报告值低 67%，2026 年第一季度低 62%。这意味着 2025 年报告的 730 亿美元自由现金流将降至 240 亿美元，而 2026 年第一季度报告的 100 亿美元自由现金流将从 100 亿美元降至约 40 亿美元。
关键含义在于，Alphabet 无法在不借贷和发行新股的情况下继续 AI 资本开支——增加债务将使其面临信用问题（尤其在 ROI 较低的情况下），而新股发行则会稀释现有股东权益。
现在，我们即将迎来第二季度财报，Alphabet 必须更新 AI 资本开支指引——这对投资者来说将是一个棘手的局面。
· 如果 Alphabet 在面临财务约束（代币经济学、ROI）、物理约束（能源、水、抵制情绪）和融资约束（自由现金流、债务、股权）的情况下仍上调 AI 资本开支指引，投资者将质疑管理层的动机和审慎性——股价很可能下跌。
· 如果 Alphabet 削减 AI 资本开支指引，将被解读为宏观信号，很可能加速 AI 泡沫破裂，尤其会重创 SMH 等 AI 资本开支受益股。
· 即便 Alphabet 仅重申 2026 年指引，并谨慎地对 2027 年 AI 资本开支释放偏强信号，也可能被解读为 AI 资本开支增长放缓，从而产生与削减资本开支相同的宏观效应。
因此，这对 Alphabet 和更广泛的市场来说确实是一个两难局面。投资者不太可能因资本开支增加而给予奖励，而资本开支削减则很可能在 AI 资本开支受益板块遭到惩罚。
从半导体板块近期的表现来看，投资者似乎已在为 AI 资本开支放缓或削减做准备。
Alphabet 财务状况
Alphabet 的收入约 80% 来自服务业务（广告驱动），主要来自 Google 搜索，约 20% 来自谷歌云。
Alphabet 第一季度财报
Alphabet 首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）在一季度业绩发布后表示：
2026 年开局出色。我们的 AI 投资和全栈策略正在激活业务的方方面面。搜索业务本季度表现强劲，AI 体验推动了使用量增长，查询量创历史新高，收入增长 19%。Google 云收入增长 63%，积压订单环比几乎翻倍，超过 4600 亿美元。在 Gemini 应用的推动下，这是我们消费者 AI 业务有史以来最强劲的一个季度。整体付费订阅用户数已达 3.5 亿，YouTube 和 Google One 是主要驱动力。Gemini 企业版势头强劲，付费月活用户环比增长 40%。最后，我很高兴看到 Waymo 每周完全自动驾驶乘车次数超过 50 万次。这些出色的成绩建立在我们差异化的全栈策略之上。我们的自研模型，如 Gemini，目前通过客户直接 API 调用每分钟处理超过 160 亿个代币，环比增长 60%。看到我们的 AI 投资为用户、客户和业务创造价值，令人十分振奋。
因此，Google 搜索增长约 19%，整体利润率从 34% 提升至 36%，AI Overviews 尚未侵蚀广告收入。
Google 云增长 63%，算力需求依然强劲——这是 Alphabet 的主要增长来源。此外，Gemini 的 API 使用量增长，代币使用量增长 60%，因此模型替代效应尚未体现。
这些都是积极的信号，财务数据中没有任何指向下调的因素——事实上，Alphabet 被视为 AI 赢家，连伯克希尔·哈撒韦也投资了 Alphabet。
然而，问题在现金流量表中已逐渐显现，即便不对自由现金流进行调整也是如此。在自由现金流下降的情况下，Alphabet 若不承担重大信用风险或稀释现有股东权益，就无法实现所指引的 AI 资本开支。
Alphabet 第一季度财报
影响与启示
Alphabet 报告的一季度财务数据强劲，唯一的危险信号是自由现金流下降——尤其是调整后的降幅——而这足以成为将 GOOG 下调至「卖出」评级的重大警示。
Alphabet 若不通过新增债务和股权发行，就无法实现 AI 资本开支指引，这不仅增加了信用风险、稀释了股东权益，还削减了回购。在上述大局背景下，这是负面消息。
如果 Alphabet 削减或放缓 AI 资本开支指引，投资者将不得不下调增长预期，这意味着估值倍数收缩——同样是负面消息。需要注意的是，GOOG 的 GAAP 市盈率为 26 倍，并不算特别昂贵。然而，鉴于对整体盈利虚高的担忧，实际市盈率可能要高得多。
请注意，这也是一个宏观判断——随着 AI 泡沫破裂加速，标普 500（SPY）（SP500）和纳斯达克 100（QQQ）可能面临深度回调，而 Alphabet 可能成为首个削减 AI 资本开支指引的超大规模企业。
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