虽然投机依然是区块链资产的主要用途，但我并不认为这是件坏事。投机是传统金融市场发展的关键驱动力，在目前金融业发展中仍扮演者重要的角色。更重要的是，投机者能够给市场带来流动性，让参与者更容易地进出市场。此外，投机能够降低交易成本，增加市场参与者的进入机会。

目前，区块链资产市场仍不成熟并且缺乏流动性。与传统金融系统中的资产不同，大多数区块链资产仅诞生了几年的时间，并没有一个经过几十年构建的流动性基准。以 24 小时美元交易量为例， Bitcoin 交易量大概 7 亿， Apple 股票交易量大概 53 亿。区块链资产流动性不足限制了其基础协议的实用性，这一问题也在去中心化交易所与预测市场中暴露出来。

区块链资产市场将以传统金融市场类似的方式发展。对于投资机构和散户而言，都需要更加复杂的金融工具，特别是合成资产（“合成金融工具”）。

本文主要内容如下：

• 概述合成资产（Synthetic assets），阐述其定义及在传统金融市场中的使用方法。
• 解释为什么合成资产对于区块链资产市场走向成熟至关重要，并介绍几个目前使用合成资产的项目。
• 列举构建新型、“区块链原生” 金融衍生品的例子。

第一部分主要介绍合成资产的定义与实例。如果你很熟悉这部分内容（或者觉得金融工程太无聊），大可跳过这部分内容，直接阅读第二部分。

什么是合成资产？

合成资产可以用于模拟其他金融工具 。换句话说，任何金融工具的风险或收益都可以用其他金融工具的组合来模拟。

合成资产由一种或多种金融衍生品组成，其资产价值 基于基础资产（金融衍生品）价值 ，包括：

• 远期承诺： 期货，远期合约 与 互换。
• 或有索取权： 期权，信用衍生品（例如：信用违约互换，credit default swaps - CDS）与资产抵押债券。

合成资产能做什么？

投资者选择购买合成金融资产的原因有很多。例如：

• 融资
• 流动性创造
• 市场准入

下面我讲分别以传统金融中的例子进行解释。请注意，这些原因可以是并存的。

融资

合成资产可以降低融资成本。

总收益互换 （Total Return Swap, TRS） 是拿已有资产用作担保金融的融资工具。持有资产的一方可以拿手上已有的资产池来获得资金，即这部分资金池是用作担保来获得款项的，而互换交易对手根据所提供的资金获取利息。在这种情况下， TRS 类似于担保贷款 ，因为：

• 出售 证券并同意回购的一方是 需要 融资的一方，并且
• 购买 证券并同意出售的一方是 提供 融资的一方。

流动性创造

合成资产可用于向市场注入流动性，从而 降低投资者成本 。

一个很典型的例子是 信用违约互换 （Credit Default Swap, CDS） 。CDS 是 信用保护购买家 与 信用保护卖家 之间的一种衍生合约，买家向卖家支付一系列现金，并获得卖家会赔偿因 “信用事件” 而造成的信用损失的承诺。例如：支付失败、破产或重组。 这使得 CDS 卖家有能力综合做多一种基础资产，而 CDS 买家有能力对冲他们在一种基础资产上的信用风险。

在这篇文章中，作者论述 CDS 市场比其底层的债券市场流动性更高 。其中一个主要原因是 标准化 ：特定公司发行的债券通常被划分成许多不同的类型，不同类型间票息、到期日、条款等各不相同。这种划分降低了这些债券的流动性。而 CDS 市场则为公司的信用风险提供了一个标准化场所。

市场准入

合成资产通过组合工具及衍生品， 几乎可以复现任何一种证券的现金流 ，从而打开了相对自由的市场。

我们可以使用 CDS 来复制一种债券的风险敞口。当在公开市场上难以获得债券的情况下（例如：可能没有可交易债券），CDS 就派上用场了。

以特斯拉5年期债券为例，它的收益率比美国国债高出了 600 个基点，那么我们可以：

1. 买入 10 万美元的 5 年期美国国债，并以此为抵押。
2. 缔结（卖）一个 5 年期 10 万美元的 CDS 合约。
3. 合约到期后，获得美国国债利息，以及 CDS 600 个基点的年溢价。

如果没有违约，美国国债票息加上 CDS 溢价将使你获得与 5 年期特斯拉债券相同的收益率。如果特斯拉债券违约，该投资组合的价格为美国国债减去 CDS 支出，其等于特斯拉债券的违约损失。因此，无论发生哪种情况（违约与否）， 投资组合（美国国债+CDS）的回报都能够与特斯拉债券持平。

怎样算是一种好的合成资产？

在某些情况下， 只有基础资产达到临界流动性之后 ，才有可能进行合成金融产品开发。如果基础资产流动性过低，那么开发合成资产没有太大意义，反倒可能会降低经济收益。

总收益互换就是一个很好的例子。虽然信贷衍生品市场在上世纪 90 年代初就已出现，但总收益互换是近几年才得以广泛流通。事实上，寻求投资于特定公司债券或债券指数的投资人或投机者，更有可能直接购买或做空参考债券或指数。随着造市商开始更积极地管理他们的信贷投资组合，并对一些信贷衍生品采用双向报价策略，（交易）活动逐渐开展，投资者通过总收益互换参与合成信用组合的机会也会提升。随着一个强劲的双向市场开始形成，合成金融产品的买卖价差被压缩，从而吸引更多愿意组合购买或转让信贷产品的终端用户。由于基础信贷衍生品市场具有足够的流动性、活跃度与良好的支持，现在市场便能够支持广泛的信用参考（credit reference）。

合成资产与 DeFi 结合有什么神奇之处呢？

合成资产对于 “去中心化金融”（Decentralized Finance, DeFi）生态系统多种类型的参与者都很有意义，原因如下：

扩展资产

目前 DeFi 所面临的最大挑战之一就是如何以一种去信任的方式将现实世界的资产上链。法定货币就是一个很好的例子。虽然可以像 Tether 一样在链上创建一种法币背书的稳定币，但还有另一种方法：通过直接获取对美元的合成资产价格，在无需将实际资产交由一个中心化交易对手持有的情况下，达到相同的效果。对于大多数用户而言，有价格已经足够了。合成资产为在链上交易真实世界中的资产提供了一种可行机制。

提升流动性

DeFi 领域目前最主要的问题是缺乏流动性。做市商能够很大程度地影响长尾与已发布区块链资产的流动性，但用于风险管理的金融工具又很有限。更笼统地讲，合成资产及其衍生品可以通过对冲组合与保护利润来扩大其业务规模。

扩展技术

DeFi 面临的另一个问题是当前智能合约平台的技术限制。目前还没有解决跨链通信问题，这就使得很多资产都不能进入去中心化交易所。但是，有了合成资产后，交易参与方就不需要直接拥有资产了。

扩大用户

虽然传统合成资产仅对大型且经验丰富的投资者开放，但在像以太坊这样的无准入门槛的智能合约平台上，较小的投资者也可以通过合成资产获利。合成资产通过增加风险管理工具集，让更传统的投资经理能够进入 DeFi 领域。

DeFi 中的合成资产

事实上，在DeFi领域已经广泛使用了合成金融资产。下面我讲列举几个使用合成金融资产的项目示例及其资产创建流程的简图。

图例：

• 紫色： 实际资产
• 绿色： 合成资产

Abra

Abra 成立于 2014 年，是加密合成资产的 O.G（开创者）。当 Abra 用户向钱包中存钱时，存入的资金会立即转换比特币，并在 Abra 应用中以美元显示。例如，如果 Alice 向她的 Abra 钱包存入 100 美元，如果此时比特币的价格是 1 万美元，她将收到 0.01 个比特币，并且显示其价值 100 美元。Abra 可以通过对冲 BTC/USD 来确保无论 BTC 或 USD 价格如何波动， Alice 都可以赎回 100 美元。实际上，Abra 正在构建一种用密码学资产来背书的稳定币。

此外，由于 Abra 立即对冲了其风险，因此它可以在任何时候兑现所有交易。当用户向钱包存钱时，他们实际上是在做空比特币，做多被对冲的资产，而 Abra 是在比特币上做多，在被对冲资产上做空。

MakerDAO

Maker 的 Dai 稳定币可能是在 DeFi 中影响力最广的且使用最多的合成资产。MakerDAO 通过将以太币锁定为抵押品，用户可以创造出一种合成资产 —— Dai（它保持着与美元的软挂钩）。实际上，Dai 的持有者获得了美元的合成价格敞口。与 Abra 中的设计类似，这种 “抵押品背书的合成资产” 模型在许多其他协议中也很受欢迎。

UMA

UMA 提出了一种以太坊上总收益互换协议，并为多种资产提供合成敞口。

智能合约包含 Alice 与 Bob 间双边协议的经济条款、终止条款与保证金要求。它还需要一个价格预言机来获取基础资产的当前价格。

该协议的一个实现是 USStocks（美国股票）ERC20 代币，它代表美国标准普尔 500 指数，在总部位于北京的去中心化交易所 DDEX 上交易。这是通过由 UMA 合约的一方完全抵押，然后代币化保证金账户，从而获得该合约多头的合成资产所有权。

MARKET 协议

MARKET 协议允许用户通过预言机创建合成资产用于追踪任意参考资产的价值。这种 “组合代币”（Position Token）提供了一定限度的多头和空头敞口，并其提供了与传统金融中牛市价差类似的回报结构。与 Dai 类似，多头与空头代币代表对抵押品池的所有权。

Rainbow 网络

Rainbow 网络是一个支持任意流动资产的链下非托管交易所，其架构为一种支付网络。它由许多 “Rainbow 通道” 组成，Rainbow 通道是支付通道的一种变形，通道结算余额根据其他资产的当前价格计算。换句话说，Rainbow 协议将合成资产与其他资产囊括进一个支付通道当中。

在 Rainbow 通道中，每个状态表示一个差价合约， 类似于总收益互换。

Synthetix

Synthetix是一种合成资产发行平台、是一种抵押品，还是一个交易所。它允许用户发行一系列合成资产。与 Maker 类似，用户通过锁定抵押品资产来创造合成资产，并且在赎回抵押品时需要支付利息。此外，用户可以通过预言机完成合成资产间的 “交易”。请注意，Syntheix 中 “交易” 并没有直接的对手方 —— 实际上用户是在根据预言机重新给抵押品定价。也就是说，由于合并抵押机制，SNX 投机者集体承担了其他用户合成组合的交易对手风险。

币圈原生衍生品

真实资产的合成表示方式是很重要的一步，我相信币圈金融衍生品有着非常大的设计空间，并且基本上尚未开发，其中包括：区块链资产市场中各参与者设计的传统金融衍生品，以及先前在传统金融市场中不存在的密码学货币衍生品。

下面我将列举两类衍生品的几个例子，其中许多可能并不可行，或者没有足够大的市场以提供流动性。

比特币难度互换

该衍生品预期目标是作为一个面向矿工的对冲工具，以降低因挖矿难度增加而带来比特币产量减少的风险（即，对冲矿工的 “难度曲线风险”）。实际上，BitOoda 正在设计与提供这样的 财务结算工具 ，这意味着，通过法币转账而不是租用或借出物理算力来完成结算。从规模上看，尚不清楚该产品能够在卖方（即， 做高 难度的一方）与做市商（即，互换交易商）中有多大影响力。与此同时，大型矿场也有可能操纵市场（例如：串谋攻击）。

Hash 算力互换

该衍生品是指矿工以基金等形式将其部分算力出售给买家，以赚取现金。这使得矿工能够获得稳定的收入流，而无需忧心底层的区块链资产价格，并且使得基金无需投资挖矿设备便可投资区块链资产。换句话说，由于矿工无需依赖他们正在开采的区块链资产市场价格来保持盈利，也就无需担心市场风险。BitOoda 通过他们的 实物结算合约 “Hash 算力周扩展合约” 来构建和提供这一功能。

电力期货

电力期货在传统大宗商品市场上已存在相当长的一段时间，但依旧适用于密码学货币矿工。矿工只需要签订一项期货合约，便可在未来约定的时间（例如：3 个月）以确定价格购买电力。由于电力成本的大幅上涨可能使得矿场无法盈利，本产品使得矿工能够对冲能源市场风险。换句话说，矿工通过购买此产品将电力成本从动态变化变成固定值。

权益收益互换

权益收益互换使得权益证明网络（Proof of Stake networks）验证者能够对冲他们所选择的区块链资产的市场风险敞口。与 Hash 算力互换类似，验证者需要出售他们的部分权益以换取现金。这使得验证者能够从锁定资产中获得固定金额的收益，而买家也在没有进行权益质押的情况下获得权益收益敞口。

Vest平台现在已提供此类服务。在 Vest 市场中，买家可以购买未来权益收益，权益所有者也可降低他们权益收益差。该项目通过 “权益合约” 实现，买家支付 X 的金额，便可在 T 时期内获得 Z 代币权益的收益。

Slashing 罚金互换

Slashing 罚金互换使得权益证明网络（Proof of Stake networks）委托方能够对冲其所选验证者的运营风险敞口。可以将保证金罚没看作验证者的一种信用事件，而把骤减罚金互换看做针对此类事件的保险。如果受委托的验证者被罚没，委托方会收到一笔补偿以弥补损失。罚金骤减互换的卖方实际上是在看多验证者的高效运行水平，亦或验证者本身也可以是卖方。不过，一旦这种产品规模扩大，协议设计者就会进入一个有趣的两难境地 —— 缺少验证者的用户会有动机去破坏已有验证者。

稳定费率互换

尽管 Maker 目前的稳定费率为 16.5%（译者注：目前为 12.5%），但在2019年7月13日至8月22日，这一比率高达 20.5%。CDP 持有者可能希望降低稳定费率（可变利率）上升的风险，因此他们可以与交易对手签订互换协议，在给定时间范围内支付固定费率（利率互换）。

空投 期权

空投期权为一种购买区块链资产的期权，其成交价与空投价格相等。合约买家的收益结构与大体量市场中的期权合约形似，而那个时候该空投的市价即是期权合约的权利金（期权费）。如果空投顺利完成，买家执行期权而卖家支付区块链资产。如果空投不能顺利完成，买方放弃执行期权而卖家获得期权费。

锁仓空投远期

锁仓空投远期是一种双边协议，能够让买家以确定价格购买区块链资产。在这种合约中，买家给卖家的期权费反映了锁仓资产的流动性价格（或者说锁仓的机会成本），不过，这也使得买家可以无需持有锁仓空投所需的基础资产便参与锁仓空投。

总结

如果你已经看到了最后，考虑成为一名 CFA 吧！合成工具是一种复杂的金融工具，曾多次让全球经济陷入困境。同样，它们也可能以我们尚不了解的方式对协议安全带来风险。尽管如此，合成资产仍在传统金融市场中发挥着重要作用，并正成为 DeFi 潮流的一个关键组成部分。目前该行业还处于初级阶段，我们需要开发者与金融家开展更多的试验，才能真正将新型金融产品推向市场。

非常感谢 Dan Robinson, Kain Warwick 以及 Matteo Leibowitz 对本文提出的一系列反馈。

你可以在 Twitter 上关注我。 （完）

（文内提供了许多超链接，请点击阅读原文到 EthFans 网站上获取）

原文链接:

https://medium.com/zenith-ventures/synthetic-assets-in-defi-use-cases-opportunities-19b11f57a776

作者: Dmitriy Berenzon

翻译&校对: stormpang & 闵敏